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泡沫已至，仍在擴(kuò)大

A 股史上首次藍(lán)籌泡沫已至。一方面，當(dāng)前市場估值與盈利增速的背離正迅速拉大，且“二八分化”側(cè)面印證了藍(lán)籌股泡沫的存在。無論從年度還是月度數(shù)據(jù)看，當(dāng)前市場均呈現(xiàn)上漲家數(shù)占比下降、漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差抬升階段。另一方面， 從主要寬基ETF來看，500ETF的融券指標(biāo)顯著偏高，從交易層面進(jìn)一步反映了市場對中小板塊的偏好較低。

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藍(lán)籌泡沫成因一：風(fēng)險(xiǎn)偏好低位徘徊

滬深300與中證1000風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分化顯著，低風(fēng)險(xiǎn)偏好是核心背景。一方面，大盤藍(lán)籌風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)歷兩輪下行(2016~2018年初、2020年4月至今)，中小盤則在上行(2016~2018年末)之后呈現(xiàn)震蕩格局。事實(shí)上，這也對應(yīng)了高估值持續(xù)消化、風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)偏低的市場表現(xiàn)?；仡櫄v史， 2016年至今的風(fēng)險(xiǎn)偏好演繹可分為三個(gè)階段。

2.1、階段一：金融強(qiáng)監(jiān)管

2016~2017年，金融強(qiáng)監(jiān)管壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好。一方面，證券市場一二級聯(lián)動(dòng)，交易、再融資、減持等領(lǐng)域顯著收緊。另一方面，“三三四”專項(xiàng)治理、資管新規(guī)等各類政策頻繁出臺，進(jìn)一步強(qiáng)化了監(jiān)管力度?？傮w上，伴隨金融強(qiáng)監(jiān)管邁上新的臺階，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好在政策約束中受到一定程度上的壓制。

1)熔斷機(jī)制引發(fā)市場恐慌。2016年1月初，A股多次觸發(fā)熔斷并提前休市，滬深兩市“千股跌?！?。1月7日晚，證監(jiān)會(huì)決定暫停熔斷機(jī)制。盡管如此，1月份A股下跌22.65%，20個(gè)交易日內(nèi)有6個(gè)交易日上證綜指跌幅超過3%，最高單日跌幅達(dá)到7.04%。

2)減持新規(guī)相繼出臺，流動(dòng)性收縮成隱憂。2016年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(〔2016〕1 號)；2017年5月，證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》 (〔2017〕9 號)，對股東受限范圍、減持方式受限類型和股份受限類型進(jìn)行強(qiáng)化約束，再次加劇了二級市場對于流動(dòng)性的擔(dān)憂。

3)再融資與并購重組漸次收緊。2016年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對借殼上市、募集配套資金及用途、業(yè)績補(bǔ)償承諾等問題進(jìn)行了嚴(yán)格約束，這在一定程度上限制了并購，市場熱度隨后逐漸回落。2017年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，從優(yōu)化定價(jià)機(jī)制、限制單次融資規(guī)模、提出融資間隔期要求、規(guī)范募集適用等方面綜合施策、規(guī)范上市公司再融資行為。

2.2、階段二：中美貿(mào)易摩擦

2018~2019年，中美貿(mào)易摩擦不斷，對A股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好造成顯著沖擊。具體來看，1)2018年3月22日，特朗普簽署關(guān)稅備忘錄，貿(mào)易摩擦拉開序幕。隨后包括制裁中興通訊、分批加征關(guān)稅以及上調(diào)關(guān)稅稅率，貿(mào)易摩擦逐步升級。2018年全年，上證綜指累計(jì)下跌24.59%，深成指跌34.42%，創(chuàng)業(yè)板指跌28.65%，上證50下跌19.83%。股市從年初的期待大牛市，演變?yōu)閷?shí)際上的大熊市。2)2019年，盡管A股韌性增強(qiáng)，但仍在貿(mào)易摩擦升級中出現(xiàn)階段性震蕩下探。2019年5月，特朗普宣布將2000億中國商品稅率提升至25%，并禁止美國企業(yè)與華為業(yè)務(wù)往來。2019年8月，美國再次對剩余的3000億中國商品加征10%關(guān)稅，并將中國列為“匯率操縱國”，再次沖擊A股市場。直到特朗普在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)表演講，表示中美第一階段協(xié)議即將達(dá)成，市場情緒再次企穩(wěn)。

2.3、階段三：疫情與復(fù)蘇

2020年以來，新冠疫情是對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融市場沖擊最大的變量。2020年一季度，國內(nèi)從“封城”開始，經(jīng)濟(jì)筑底挖深坑；二季度開始，各國政府推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策和寬松的貨幣政策，國內(nèi)防疫成果顯著，疊加宏觀“跨周期調(diào)節(jié)”政策，助力企業(yè)盈利修復(fù)；三季度，隨著監(jiān)管降溫、歐洲二次疫情爆發(fā)，權(quán)益市場回調(diào)震蕩；四季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，海外包括美國大選、英國脫歐等不確定性逐步落地。

退市新規(guī)落地，優(yōu)勝劣汰驅(qū)動(dòng)資本繼續(xù)涌入高景氣藍(lán)籌。2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)正式稿。新規(guī)的落地，一方面，簡化退市流程，提高出清力度，強(qiáng)化優(yōu)勝劣汰，為全面注冊制的實(shí)施鋪平道路， 推動(dòng)形成“有進(jìn)有出”的常態(tài)化機(jī)制。另一方面，在營收與扣非凈利潤組合口徑下，殼資源價(jià)值顯著降低，有望遏制“炒小炒爛”投機(jī)取向，引導(dǎo)投資風(fēng)格價(jià)值化，優(yōu)質(zhì)龍頭的集聚效應(yīng)將持續(xù)演化。

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藍(lán)籌泡沫成因二：經(jīng)濟(jì)增速換擋，藍(lán)籌盈利占優(yōu)

從基本面的微觀角度來看分子端的變化，由于我國經(jīng)濟(jì)降速疊加2016年供給側(cè)改革背景，龍頭企業(yè)的競爭力不斷得以強(qiáng)化。具體來看，供給側(cè)改革后龍頭尤其是制造業(yè)出現(xiàn)了份額持續(xù)提升。尤其是2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)后以及2020年疫情的到來加劇了小企業(yè)的出清，龍頭企業(yè)在壓力之下財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對穩(wěn)健。

本文依據(jù)申萬行業(yè)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，采用市占率、總市值和成交額三個(gè)指標(biāo)作為參考依據(jù)篩選龍頭，具體來說：

1、2020Q3營業(yè)收入(TTM)位列行業(yè)前五，個(gè)別細(xì)分行業(yè)龍頭可適當(dāng)放寬。細(xì)分行業(yè)重合度較高的個(gè)股適當(dāng)刪減。

2、截至收盤日2020年12月25日，總市值不低于300億。

3、上年總成交額高于500億。

基于以上條件，本文篩選85只龍頭個(gè)股(具體個(gè)股情況可聯(lián)系索要數(shù)據(jù)底稿)。從龍頭個(gè)股近年來財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)來看，相對于全A存在顯著的優(yōu)勢。

從凈利潤增速的角度來看，2016年是重要的分界線，此后龍頭股業(yè)績增速快于全部 A 股業(yè)績增速。2016年之前是傳媒互聯(lián)網(wǎng)泡沫的發(fā)生時(shí)期，在當(dāng)時(shí)的情況下，部分小企業(yè)通過大規(guī)模兼并收購實(shí)現(xiàn)業(yè)績的高速增長，而2015年下半年股災(zāi)后，A 股估值中樞迅速下滑，且商譽(yù)爆雷問題開始逐步顯現(xiàn)，通過外延并購大幅擴(kuò)張成為過去式。隨后供給側(cè)改革正式在中國拉開序幕，大型企業(yè)依靠優(yōu)秀的管理能力，通過內(nèi)生增長開始取得領(lǐng)先。數(shù)據(jù)上來看，2016年后龍頭業(yè)績增速持續(xù)高于全A 業(yè)績增速5-10pct。

從 ROE(TTM)的角度來看，龍頭與非龍頭之間差異顯著，尤其從2016年后二者差距進(jìn)一步拉大。隨著我國經(jīng)濟(jì)增速的不斷下降， 龍頭企業(yè)相對于非龍頭的優(yōu)勢從ROE層面體現(xiàn)明顯。一方面表現(xiàn)在面對經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)間段(如2018年貿(mào)易戰(zhàn)，2020年新冠疫情，龍頭股 ROE 均表現(xiàn)出明顯地抗跌)當(dāng)中 ROE 水平的穩(wěn)定，另一方面表現(xiàn)在龍頭非龍頭的ROE差距擴(kuò)大的趨勢仍在持續(xù)演繹(2015年以來龍頭非龍頭ROE水平的差距擴(kuò)大至5pct以上)。

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藍(lán)籌泡沫成因三：流動(dòng)性引導(dǎo)，投資者結(jié)構(gòu)變遷

4.1、從去杠桿到跨周期調(diào)節(jié)

2016~2018年，金融去杠桿期間，貨幣與信用雙重收縮。2016年10月，政治局會(huì)議明確提出要以貨幣政策來抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫和防止金融風(fēng)險(xiǎn)。2016年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“防風(fēng)險(xiǎn)”、“抑制資產(chǎn)泡沫”， 并重點(diǎn)提到“管住貨幣政策總閥門”。2017年4月，銀監(jiān)會(huì)“三三四”、財(cái)政部50號文87號文等相繼落地。2017年11月，資管新規(guī)(征求意見稿)發(fā)布，防范風(fēng)險(xiǎn)、打破剛兌，監(jiān)管節(jié)奏走向協(xié)同強(qiáng)化。2018年， 隨著委托貸款規(guī)范、資管和理財(cái)新規(guī)正式執(zhí)行，疊加此前的金融監(jiān)管政策相繼落地，對融資渠道與主體產(chǎn)生顯著沖擊，進(jìn)一步收緊微觀市場的流動(dòng)性。

2020年以來，疫情沖擊下，宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，但流動(dòng)性的寬松仍是相對的。為應(yīng)對疫情沖擊，2020年央行先后推出包括3次降準(zhǔn)、增加1.8萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度、出臺小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃、實(shí)施中小微企業(yè)貸款階段性延期還本付息等在內(nèi)的一系列“跨周期調(diào)節(jié)”政策措施。不過，與同期美聯(lián)儲超大規(guī)模QE相比，國內(nèi)流動(dòng)性寬松相對克制。

4.2、外資涌入，重塑價(jià)值投資風(fēng)格

資金面來看，2016年來北向資金的持續(xù)流入則對于A股市場的投資環(huán)境產(chǎn)生了“重塑”級別的變革。2014年滬股通正式開通，2016年深股通正式開通之后北向資金持續(xù)涌入A股市場，截至 2021.1.15 收盤，北向資金凈買入 A 股接近1.24萬億元，其中滬股通凈買入6338億元，深股通凈買入6056億元。這一方面得益于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，政策逐步放開后A股市場為海外資金帶來的豐厚投資機(jī)會(huì)，另一方面，富時(shí)羅素、MSCI等全球主流指數(shù)擴(kuò)容也有著較大的貢獻(xiàn)。從持股市值上來看，北向資金的持股市值占比近年來也出現(xiàn)了極為明顯的上升，因此，北向資金是A股市場近三年來體量相對較大的增量資金來源。

而進(jìn)一步分析北向資金的偏好，其持股占比較高的個(gè)股大多為藍(lán)籌龍頭，因此北向資金風(fēng)險(xiǎn)偏好整體較低，隨著北向資金在 A 股定價(jià)權(quán)的上升， 整體市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。

從北向資金的重倉持股的特征來看，偏好藍(lán)籌龍頭的特性十分明顯。自開通以來的初始時(shí)間段，北向資金對于食品飲料、醫(yī)藥等優(yōu)質(zhì)賽道長期保持青睞，2018-2020年北向資金重倉股均為市值較大，ROE水平相對較高的品種。從偏好分析來看，ROE是北向資金最看重的指標(biāo)，2018-2020年末陸股通持倉占比在 20%以上個(gè)股組合ROE均高于 20%。當(dāng)前累計(jì)漲幅較大的藍(lán)籌龍頭如貴州茅臺、五糧液一度成為北向資金重點(diǎn)買入品種。

北向資金的凈買入額與龍頭個(gè)股的漲幅行情也出現(xiàn)顯著正相關(guān)，尤其在2017 年龍頭個(gè)股行情當(dāng)中北向資金是重要的行情推手。從近年來北向資金凈買入金額與龍頭個(gè)股的漲幅關(guān)聯(lián)度來看，2017年北向資金凈買入金額較高的時(shí)間段當(dāng)中龍頭股漲幅也相對較高。而當(dāng)這一趨勢在2019-2020年來逐步趨弱，北向資金未出現(xiàn)大幅凈流入的情況下龍頭指數(shù)仍然出現(xiàn)了大幅上漲。

4.3、公募擴(kuò)張，藍(lán)籌龍頭更上一層樓

除北向資金外，公募機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)的提升同樣是推動(dòng)本輪藍(lán)籌龍頭行情的重要因素，而基金發(fā)行額的不斷上升主要得益于無風(fēng)險(xiǎn)利率下行以及基金賺錢效應(yīng)的強(qiáng)化。2016 年至今，公募基金持股市值占比持續(xù)得到提升， 尤其在2020年以來，市場無風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來了居民儲蓄資金的“搬家效應(yīng)”，截至三季報(bào)，當(dāng)前公募基金持股市值占比已上升至 6.01%，邊際定價(jià)能力不斷得到強(qiáng)化。

從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度，公募定價(jià)能力的提升帶來的是整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的邊際下行。相對游資與散戶而言，公募基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好相對處于較低的水平，因此2019年來公募持股占比迅速抬升的背后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于下行。分析公募基金的前50重倉股來看，盡管2015-2016年計(jì)算機(jī)、傳媒等高風(fēng)險(xiǎn)特征行業(yè)的股票一度成為機(jī)構(gòu)重倉股，但從業(yè)績表現(xiàn)上來看，當(dāng)時(shí)公募基金買入的品種也相對為行業(yè)當(dāng)中市值較大且有一定基本面支撐的品種。因此，公募定價(jià)能力的邊際抬升帶來的是整體市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。

無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行進(jìn)一步推進(jìn)了居民資金的儲蓄搬家效應(yīng)，公募基金發(fā)行額屢創(chuàng)天量。自2020年6月下旬無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場迅速上行后，偏股型基金的發(fā)行額持續(xù)處于高位。而近期在微觀流動(dòng)性充裕的背景下無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下行，公募基金市場持續(xù)火爆， 截至2021.1.15，半個(gè)月內(nèi)公募基金的發(fā)行額突破2300億元，后續(xù)預(yù)計(jì)1月單月發(fā)行額將超越 2020 年7月創(chuàng)出歷史新高，甚至逼近4000億份，因此當(dāng)前持續(xù)不斷地資金涌入進(jìn)一步推升了藍(lán)籌龍頭的泡沫。

除此之外，另一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的現(xiàn)象在于頭部基金公司管理規(guī)模的迅速擴(kuò)張，由此帶來整體市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同。從這一輪流動(dòng)性寬松帶來的資金流入結(jié)構(gòu)來看，與 2014-2015年個(gè)人投資者和游資通過高杠桿獲得大量流動(dòng)性存在明顯差異，頭部基金公司反而資金流入規(guī)模最大。截至2021.1.15wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，總體公募股票型+混合型基金規(guī)模達(dá)到6.29萬億，而前20的基金公司管理規(guī)模達(dá)到4.53萬億，占比達(dá)到 72.0%， 而2016年初前20基金公司管理規(guī)模占比僅64.1%，可見本輪基金規(guī)模的擴(kuò)張主要來源于頭部基金公司規(guī)模的擴(kuò)張。

一方面，受益于藍(lán)籌龍頭股的不斷上漲，頭部基金業(yè)績持續(xù)跑贏市場，賺錢效應(yīng)凸顯。統(tǒng)計(jì)當(dāng)前基金規(guī)模在50億以上的頭部主動(dòng)型基金近期來的業(yè)績表現(xiàn)，2019年之前平均漲跌幅與滬深300指數(shù)并未產(chǎn)生明顯差異，但2019年年中以來平均漲跌幅持續(xù)顯著跑贏市場，當(dāng)前累計(jì)平均超額收益接近50pct，賺錢效應(yīng)凸顯。

另一方面，突出的賺錢效應(yīng)吸引更多資金買入頭部基金，最終形成 “買入-上漲-更多資金涌入”正循環(huán)，進(jìn)一步推升藍(lán)籌股龍頭泡沫。統(tǒng)計(jì)2020年來發(fā)行規(guī)模超過 50 億的基金產(chǎn)品，近乎全部集中于頭部的基金公司，二者呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)，而明星產(chǎn)品的持倉個(gè)股又集中于貴州茅臺、五糧液、恒瑞醫(yī)藥等當(dāng)前藍(lán)籌股龍頭，新資金進(jìn)入后短期內(nèi)風(fēng)格大概率不會(huì)發(fā)生大幅度偏移，最終形成“買入-上漲 -更多資金涌入”正循環(huán)，進(jìn)一步推升藍(lán)籌股龍頭的泡沫。

而 ETF 基金近年來迅速擴(kuò)張的趨勢同樣為居民儲蓄資金入場提供了渠道。我們對于近期來 ETF 資金流入流出情況進(jìn)行持續(xù)跟蹤，消費(fèi)、新能源、軍工 2021 年來資金凈流入，而 TMT 則隨著行情的上漲持續(xù)凈流出。如國君策略泡沫系列首篇中所述，ETF資金同樣是推動(dòng)本輪藍(lán)籌龍頭泡沫的重要資金來源，本文進(jìn)一步通過對于近期每日的ETF流入流出金額測算考察微觀流動(dòng)性的流向。分風(fēng)格來看，2021年來消費(fèi)、新能源、軍工雖然近期行情出現(xiàn)了一定的回調(diào)，但ETF保持持續(xù)凈流入，其中截至2021.1軍工類ETF資金凈流入額達(dá)到了54.75億元。而TMT近期漲勢喜人，但隨之而來的是ETF資金的凈流出額達(dá)到了175.38億元。總體來看，當(dāng)前抱團(tuán)品種的資金來源仍然較為充沛，若出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，則是較優(yōu)的布局機(jī)會(huì)。

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抱團(tuán)不易瓦解，藍(lán)籌泡沫與南下本質(zhì)同源

從本輪藍(lán)籌股泡沫的形成原因來看，分子端盈利優(yōu)勢、分母端無風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的同時(shí)下行共同推動(dòng)了本輪藍(lán)籌股泡沫。具體來看，其一，從分子端財(cái)務(wù)指標(biāo)的體現(xiàn)上來看，受益于供給側(cè)改革，龍頭個(gè)股自2016年來歸母凈利潤增速出現(xiàn)上行，ROE水平持續(xù)處于高位。其二，從分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，宏觀環(huán)境上金融強(qiáng)監(jiān)管、中美貿(mào)易摩擦以及新冠疫情的爆發(fā)持續(xù)推動(dòng)2016年來市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。而從微觀層面上來看，北向資金近年來累計(jì)凈買入額已超1.2萬億，是A股市場近三年來體量相對較大的增量資金來源，而北向資金偏好個(gè)股也恰好屬于風(fēng)險(xiǎn)特征較低的品種，因此北向資金邊際定價(jià)能力上升也將帶來整體市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下行。其三，2020年來無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行疊加頭部基金賺錢效應(yīng)的凸顯，進(jìn)一步帶來了居民儲蓄的“搬家效應(yīng)”，大量居民儲蓄通過基金發(fā)行進(jìn)入 A 股市場當(dāng)中，共同推升了本輪藍(lán)籌股泡沫行情。

展望未來，流動(dòng)性充裕背景下，新增資金仍然通過基金渠道入場，抱團(tuán)不會(huì)輕易瓦解，可加強(qiáng)對于南下投資方向的關(guān)注。在流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，微觀流動(dòng)性向頭部基金公司集中的趨勢明顯，盈利穩(wěn)定性、賽道優(yōu)質(zhì)性、競爭格局的改善性是增量資金考慮的前提，預(yù)計(jì)新增資金仍然將首選藍(lán)籌龍頭，抱團(tuán)并不會(huì)就此輕易瓦解。與此同時(shí)，面臨A股史上第一次藍(lán)籌股泡沫，南下投資當(dāng)前不容忽視，這既是資金外溢的結(jié)果，也是估值性價(jià)比權(quán)衡的選擇。