1月第4周各大類(lèi)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比和交易機(jī)會(huì)評(píng)估：

權(quán)益——A股情緒維持高位，大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)險(xiǎn)收益歷史低位，港股并不便宜

債券——繳稅需求拉升流動(dòng)性溢價(jià)，債市情緒基本恢復(fù)

商品——生產(chǎn)活動(dòng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，食品價(jià)格繼續(xù)上漲

匯率——人民幣升值動(dòng)力減弱但仍有空間，做空美元仍然是擁擠交易

海外——新一輪“拜登交易”退散，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)加稅、封鎖與強(qiáng)監(jiān)管

圖1:1月第3周各類(lèi)資產(chǎn)收益率(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖2:1月第4周?chē)?guó)內(nèi)各類(lèi)資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3:1月第4周海外各類(lèi)資產(chǎn)/策略的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所注：權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表示股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高代表風(fēng)險(xiǎn)收益比越高；流動(dòng)性溢價(jià)為市場(chǎng)對(duì)于當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度的價(jià)格映射；流動(dòng)性預(yù)期為市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期流動(dòng)性松緊程度的預(yù)期。

(1)權(quán)益：A股情緒維持高位，大盤(pán)藍(lán)籌風(fēng)險(xiǎn)收益處于歷史低位，港股并不便宜

1月第3周，權(quán)益市場(chǎng)止跌反彈。新能源、醫(yī)藥和周期板塊領(lǐng)漲；金融、地產(chǎn)、建筑等行業(yè)僅獲得了一周的輪動(dòng)窗口，本周再次大幅跑輸大盤(pán)。風(fēng)格方面，金融下跌1.28%，消費(fèi)、成長(zhǎng)和周期分別上漲3.26%、4.52%、3.27%。與我們前期判斷的一致，白馬龍頭的抱團(tuán)瓦解目前還不具備觸發(fā)因素。由于上周大盤(pán)股在調(diào)整中相對(duì)堅(jiān)挺，而中盤(pán)股調(diào)整較多，在本周的反彈中，大盤(pán)藍(lán)籌(上證50與滬深300)的表現(xiàn)不及中盤(pán)股(中證500)，Wind全A上漲2.56%，上證50和滬深300分別上漲0.75%和3.43%，中證500上漲4.51%(見(jiàn)圖1)。

A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有小幅下降，整體估值持續(xù)維持在【偏貴】的區(qū)間內(nèi)(見(jiàn)圖2)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降到22%分位，估值繼續(xù)上升。上證50的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持在10%分位以下，低于中位數(shù)1.73個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，大盤(pán)藍(lán)籌的風(fēng)險(xiǎn)收益比處在歷史低位；滬深300風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降到了14%分位，低于中位數(shù)1.31個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差；中證500的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)本周回落到34%分位。風(fēng)格方面，周期和成長(zhǎng)估值中性(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)52%和49%分位)，金融估值中性略貴(42%分位)，消費(fèi)估值偏貴(39%分位)。

2021年前三周，南向資金持續(xù)凈流入超過(guò)2312億元人民幣，恒生指數(shù)累計(jì)上漲8.14%。全年來(lái)看，港股受中美政經(jīng)環(huán)境改善與海外流動(dòng)性外溢的驅(qū)動(dòng)，機(jī)會(huì)好于過(guò)去兩年。但港股并不便宜，AH溢價(jià)目前回歸到中位數(shù)附近，恒生指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也處于歷史極低水平(2%分位)，整體維持低盈虧比的狀態(tài)。

權(quán)益市場(chǎng)短期情緒指數(shù)目前維持在歷史高位(91%分位)，處于【較高】的位置(見(jiàn)圖4)。上證50和中證300的短期擁擠度，中證500中性略擁擠。金融擁擠度上升(38%分位)，周期擁擠度升至中位數(shù)上方(67%分位)，消費(fèi)和成長(zhǎng)保持擁擠狀態(tài)(82%和77%分位)。1月第3周，股指期貨的貼水上升，衍生品市場(chǎng)投資者的樂(lè)觀情緒下降較快。

圖4:天風(fēng)宏觀權(quán)益市場(chǎng)短期情緒指數(shù)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所(2)債券：繳稅需求拉升流動(dòng)性溢價(jià)，債市情緒基本恢復(fù)

1月第3周，繳稅截止短期拉高資金需求，流動(dòng)性溢價(jià)升至中位數(shù)附近(52%分位)，后半周公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放，流動(dòng)性溢價(jià)有所回落。春節(jié)前降準(zhǔn)概率不大，臨時(shí)降準(zhǔn)(CRA)的概率也在下降，預(yù)計(jì)月底可能操作MLF和14天逆回購(gòu)來(lái)維持春節(jié)期間的流動(dòng)性穩(wěn)定。

信用溢價(jià)在永煤事件后持續(xù)處在70%分位以上的【較高】水平，短久期中高等級(jí)信用債的配置性?xún)r(jià)比較高。期限利差在連續(xù)兩個(gè)月回升后開(kāi)始回落，目前處在79% 分位，長(zhǎng)端利率債具備配置價(jià)值，但是交易盤(pán)需要警惕通脹從底部快速回升的利空。經(jīng)濟(jì)處在“經(jīng)濟(jì)趕頂，信用回落”的“起跑區(qū)”內(nèi)，利率的變化仍然是存在較大的不確定性的。

債券市場(chǎng)的情緒基本修復(fù)，國(guó)債短期交易擁擠度維持在82%分位，情緒樂(lè)觀。信用債和可轉(zhuǎn)債的短期擁擠度處在67%-68%分位，情緒也回歸中性偏樂(lè)觀。

(3)商品：生產(chǎn)活動(dòng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，食品價(jià)格繼續(xù)上漲

1月第3周，春節(jié)臨近，工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱。唐山鋼廠產(chǎn)能利用率、焦?fàn)t生產(chǎn)率，半鋼胎開(kāi)工率環(huán)比回落，但PTA開(kāi)工率環(huán)比還在小幅回升。1月第3周，工業(yè)品價(jià)格漲跌互現(xiàn)。螺紋鋼、熱軋卷板環(huán)比下跌1.5%、2.8%；焦煤、焦炭環(huán)比下跌6.0%、0.1%；銅、鋁環(huán)比上漲0.2%、0.2%，鋅環(huán)比下跌1.5%；布油環(huán)比上漲0.6%至55.4美元/桶，化工品環(huán)比上漲2.4%；水泥環(huán)比下跌0.43%。國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)略微加重，南華工業(yè)品、南華農(nóng)產(chǎn)品、南華能化品分別下跌1.05%、2.10%、1.97%。

能化品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本與前期保持一致，目前處在54%分位左右。工業(yè)品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)極低。Comex銅的擁擠度維持在75%分位的較高位置，市場(chǎng)情緒維持樂(lè)觀。拉尼娜天氣加上國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)，隨著春節(jié)臨近，食品價(jià)格的季節(jié)性上漲預(yù)計(jì)仍將持續(xù)。部分農(nóng)產(chǎn)品品種的漲價(jià)預(yù)期比較明確，農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較前期有所回升，目前處在18%分位。

1月第3周，倫敦黃金現(xiàn)貨小幅上漲，收于1854.80美金。美國(guó)新增確診人數(shù)、住院和重癥人數(shù)開(kāi)始下降，但是拜登可能會(huì)推出更加嚴(yán)格的封鎖令來(lái)降低傳染率。同時(shí)，拜登提出新一輪1.9萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃想要順利通過(guò)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的難度較大。美元指數(shù)有所回落，收于90.21。實(shí)際利率基本止住聯(lián)儲(chǔ)Taper Talk之后的上漲態(tài)勢(shì)，與上周持平。

(4)匯率：人民幣升值動(dòng)力減弱但仍有空間，做空美元仍然是擁擠交易

中美利差仍在極高水平(90%分位以上)，隱含匯率與實(shí)際匯率的價(jià)差本周又重新回到了70%分位的高位，人民幣匯率在海外疫情得到控制之前仍有升值空間。人民幣的短期交易擁擠度維持在89%分位，人民幣多頭仍然擁擠。

短期資金流向利多人民幣幣值。根據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，1月第3周，資金繼續(xù)大幅凈流入中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)(包括H股和A股)和債券市場(chǎng)。本周北向凈流入96.07億，較上周有所減少。

當(dāng)前美元期貨的多頭倉(cāng)位擁擠度處在12%分位的低位，做空美元的交易擁擠度繼續(xù)從歷史極值回落，但仍然較為擁擠。

(5)海外：新一輪“拜登交易”退散，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)加稅、封鎖與強(qiáng)監(jiān)管

1月20日，拜登宣誓就職，但新一輪的“拜登交易”沒(méi)有堅(jiān)持兩天，一方面拜登提出的1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃在兩黨之間和民主黨內(nèi)部都沒(méi)有達(dá)成一致，另一方面市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)加稅、封鎖以及金融監(jiān)管。

當(dāng)前美股估值整體偏貴，標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本維持在前期水平，目前分別處于16%、20%；納斯達(dá)克的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降到43%分位(見(jiàn)圖3)。1月第3周，美國(guó)實(shí)際利率與名義利率先上后下，基本與上周持平。盈虧平衡通脹率(通脹預(yù)期)維持在2.1%，但期限利差仍然維持在40%分位，美債仍然處于中性偏貴的位置。美債多頭擁擠度維持在5%分位附近，做空美債的一致預(yù)期依然較強(qiáng)。美債的陡峭化目前進(jìn)展緩慢，除了疫苗接種進(jìn)度和聯(lián)儲(chǔ)寬松態(tài)度之外，拜登上臺(tái)后各項(xiàng)政策能否順利開(kāi)展也在影響美元和美債的走勢(shì)。一旦出現(xiàn)超預(yù)期因素，美元和美債的反彈對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊不可忽視，因此全球投資者都在關(guān)注資產(chǎn)定價(jià)之“錨”的變化。