今天央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作讓市場(chǎng)看到了“轉(zhuǎn)向”的信號(hào)。

在隔夜回購(gòu)利率不斷上行之際，今天公開(kāi)市場(chǎng)操作還回籠了700多億。永煤違約后，為了對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)壓力，貨幣政策一度轉(zhuǎn)向?qū)捤?，隔夜回?gòu)壓到1%以內(nèi)。

但從今年1月以來(lái)，資金面就開(kāi)始有些變化了，資金利率沒(méi)有繼續(xù)下行。上周公開(kāi)市場(chǎng)操作還是投放的，讓市場(chǎng)一度以為央行還是會(huì)維持資金面穩(wěn)定的。但到了這周，畫(huà)風(fēng)突變，周一、周二在公開(kāi)市場(chǎng)操作連續(xù)到期量偏大的時(shí)候，央行也沒(méi)有投放足額的流動(dòng)性，持續(xù)凈回籠，近幾個(gè)交易日隔夜回購(gòu)利率升到了2.5%以上，尤其是今天，非銀借錢(qián)下午有的都借到了7%以上。

再加上上午馬駿的討論，讓市場(chǎng)又產(chǎn)生了貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期。前幾個(gè)交易日，資金緊的時(shí)候，短債還是比較強(qiáng)的，沒(méi)有跟隨下跌，市場(chǎng)收益率曲線是走平的?？梢?jiàn)，債券市場(chǎng)當(dāng)時(shí)預(yù)期的是資金緊不會(huì)是常態(tài)。但事實(shí)是，這周在資金利率還在往上走的時(shí)候，公開(kāi)市場(chǎng)操作持續(xù)凈回籠，終于成了壓垮債券市場(chǎng)的稻草。

那么，為什么近期資金面會(huì)收緊呢？首先，1月中下旬是傳統(tǒng)的繳稅時(shí)點(diǎn)，財(cái)政存款上繳會(huì)回籠流動(dòng)性。其次，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作釋放出不希望繼續(xù)寬松的意圖，公開(kāi)市場(chǎng)操作就投放幾十億，即使本周大規(guī)模流動(dòng)性到期，央行也沒(méi)有改變幾十億的公開(kāi)市場(chǎng)操作投放。再次，1月的信貸投放高增長(zhǎng)也導(dǎo)致了資金面緊張。最后，股票公募持續(xù)天量發(fā)行，T+0的理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了贖回，這也導(dǎo)致了資金面的緊張和短債的拋壓。

有意思的是，股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了明顯調(diào)整，尤其是之前被市場(chǎng)熱議的“抱團(tuán)股”。其實(shí)機(jī)構(gòu)投資者心里也清楚，現(xiàn)在“抱團(tuán)股”的估值是偏高的，之所以不斷強(qiáng)化抱團(tuán)的趨勢(shì)，一方面是因?yàn)榛鸢l(fā)行確實(shí)比較好，還有一點(diǎn)也是因?yàn)榭床坏绞裁疵黠@利空。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是空窗期，而且經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期也沒(méi)太受疫情反復(fù)影響。貨幣政策之前也不會(huì)覺(jué)得有什么問(wèn)題，總體還是中性偏寬松的基調(diào)。

但今天的貨幣政策定調(diào)還是讓市場(chǎng)緊張了。高估值一定要高確定性支撐，估值越高，市場(chǎng)的內(nèi)心戲就越豐富，一旦有了不確定性，有了風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì)迅速下跌，放大市場(chǎng)波動(dòng)。

從貨幣政策的角度來(lái)看，短期可能是不希望信貸投放過(guò)快，也不希望出現(xiàn)資金過(guò)快流向資本市場(chǎng)導(dǎo)致泡沫化等問(wèn)題，更不愿意看到一線城市的樓市處于不理性上漲的狀態(tài)，所以控制了一下公眾和市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期。

那么，問(wèn)題來(lái)了，牛市結(jié)束了嗎？回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先梳理一下這輪牛市的啟動(dòng)邏輯。

不得不承認(rèn)2021年以來(lái)，市場(chǎng)看上去表現(xiàn)得是不錯(cuò)的，各類(lèi)指數(shù)都創(chuàng)下近幾年新高。但也只是看上去表現(xiàn)不錯(cuò)，在指數(shù)上漲的同時(shí)，賺錢(qián)效應(yīng)卻僅體現(xiàn)在少數(shù)板塊和少數(shù)標(biāo)的上，大多數(shù)股票不僅沒(méi)能讓投資者賺到錢(qián)，今年以來(lái)在指數(shù)創(chuàng)新高的同時(shí)還是下跌的。有意思的是，經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)指數(shù)漲的時(shí)候，個(gè)股跌得都比較多，當(dāng)指數(shù)調(diào)整的時(shí)候，個(gè)股反而還能漲一漲。

總結(jié)一下從去年以來(lái)到現(xiàn)在漲得比較好的板塊和標(biāo)的，可以發(fā)現(xiàn)賺錢(qián)的機(jī)會(huì)多集中在以下幾個(gè)賽道：

第一個(gè)是符合經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型方向的，尤其是符合低碳、綠色、高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型要求的新能源汽車(chē)以及新能源汽車(chē)配套的產(chǎn)業(yè)鏈，光伏以及光伏相關(guān)的設(shè)備等，這些領(lǐng)域很明顯能夠享受政策支持溢價(jià)。

第二個(gè)是具有確定性溢價(jià)和抗通脹屬性的板塊，比如高端白酒，兼具確定性溢價(jià)和抗通脹屬性；比如一些食品飲料標(biāo)的，現(xiàn)金流好，有護(hù)城河，商業(yè)模式簡(jiǎn)單，有確定性溢價(jià)；再比如全球經(jīng)濟(jì)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存預(yù)期和產(chǎn)能供給不足的中上游行業(yè)，價(jià)格漲得比較多，像化工、紡織、有色等。

第三個(gè)是中國(guó)制造業(yè)升級(jí)，全球貨幣供給擴(kuò)容，需求端大幅好轉(zhuǎn)疊加產(chǎn)能恢復(fù)不足導(dǎo)致中國(guó)出口訂單持續(xù)超預(yù)期，供需關(guān)系錯(cuò)配要求制造業(yè)企業(yè)得提高生產(chǎn)率或者擴(kuò)大產(chǎn)能來(lái)應(yīng)對(duì)，再加上金融對(duì)制造業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期融資支持，高端制造業(yè)板塊也不錯(cuò)。

而且在制造業(yè)里還有進(jìn)口替代的邏輯，一些核心零部件在歐美停產(chǎn)的時(shí)候，可能需要本土廠商發(fā)力了，長(zhǎng)期來(lái)看也需要進(jìn)口替代保證產(chǎn)業(yè)鏈的安全性和穩(wěn)定性。這里面也包括不少軍工上市公司，在進(jìn)口替代和轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程當(dāng)中，市場(chǎng)都給了較高的溢價(jià)。

第四個(gè)是醫(yī)藥板塊。長(zhǎng)期全球人口老齡化、短期疫情檢測(cè)和疫苗研發(fā)等因素推動(dòng)的醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈。

第五個(gè)是低估值的板塊。目前看，低估值板塊的投資機(jī)遇主要出現(xiàn)在了港股，同一標(biāo)的AH股溢價(jià)走闊，估值偏低，還有些優(yōu)質(zhì)標(biāo)的A股買(mǎi)不到，讓投資者發(fā)現(xiàn)了港股的投資價(jià)值。但多數(shù)低估值的投資充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定，估值越低越?jīng)]人買(mǎi)，估值越高反而資金不斷進(jìn)入。

比如有些低估值板塊，尤其是地產(chǎn)股，看上去是不貴，但由于站在了政策的對(duì)立面，市場(chǎng)給不了很高的估值。深圳上海房?jī)r(jià)上漲后，政策很快就出臺(tái)了降溫措施，隨后地產(chǎn)股就出現(xiàn)了明顯的回撤。而且從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)絕不能再走老路，不能再靠地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)也是全市場(chǎng)的共識(shí)了。

要理解市場(chǎng)當(dāng)前的分化，必須得先理解這一輪市場(chǎng)上漲的核心驅(qū)動(dòng)因素，這一輪市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素就是居民儲(chǔ)蓄搬家，從房子搬到了資本市場(chǎng)。

這不是說(shuō)居民都賣(mài)掉了房子然后炒股，而是居民財(cái)富從土地產(chǎn)業(yè)鏈析出了。2009年四萬(wàn)億以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠土地產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動(dòng)，以土地為抵押品，通過(guò)土地價(jià)格上漲，對(duì)接基礎(chǔ)設(shè)施投資，通過(guò)剛兌的金融產(chǎn)品，動(dòng)員居民儲(chǔ)蓄參與其中。所以，以前有很多帶剛兌的金融產(chǎn)品，收益率還不低，在高企的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率吸引下，居民在資產(chǎn)配置時(shí)自然對(duì)股票不感興趣。

但2019年以后，隨著房地產(chǎn)融資被限制，地方隱性債務(wù)擴(kuò)張也受到了約束，傳統(tǒng)土地產(chǎn)業(yè)鏈的增量融資需求下來(lái)了，杠桿越來(lái)越高了以后，剛兌維持不下去了，而且資管新規(guī)要求理財(cái)不能搞預(yù)期收益型，要變成凈值型，這些產(chǎn)品從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始變得有風(fēng)險(xiǎn)，居民也不敢輕易配置相關(guān)資產(chǎn)了。

至少?gòu)哪壳皝?lái)看，居民資產(chǎn)配置向資本市場(chǎng)傾斜的趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)下去。一線城市房子剛有抬頭，政策很快予以回?fù)?，加?qiáng)了房地產(chǎn)調(diào)控，而且無(wú)論是房企融資還是住房貸款等政策，也都處在收緊的趨勢(shì)當(dāng)中。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要關(guān)注地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，今年對(duì)地方隱性債務(wù)增量肯定還是嚴(yán)控的，最多只是通過(guò)放開(kāi)再融資政策緩解一下存量債務(wù)壓力。

對(duì)居民資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，大概率還是找不到具有優(yōu)質(zhì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)品，而且今年債務(wù)到期壓力比較大，今年城投債到期規(guī)模超過(guò)了2.8萬(wàn)億，且償債壓力集中在上半年，搞不好部分金融產(chǎn)品還會(huì)存在打破剛兌的可能。今年也是資管新規(guī)整治的最后一年，新的銀行理財(cái)產(chǎn)品將轉(zhuǎn)為凈值型，傳統(tǒng)的帶剛兌的預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品未來(lái)供給將大幅減少。

因此，站在一個(gè)大趨勢(shì)的角度來(lái)看，居民儲(chǔ)蓄搬家過(guò)程還沒(méi)有終結(jié)。這一輪市場(chǎng)上漲其實(shí)和2014年有類(lèi)似的地方，當(dāng)時(shí)也是抑制了地方政府和地產(chǎn)的融資，對(duì)非標(biāo)強(qiáng)監(jiān)管，然后導(dǎo)致儲(chǔ)蓄搬家，但當(dāng)時(shí)有大量配資和杠桿盤(pán)參與，所以市場(chǎng)漲得快，但跌得也快。

這一輪市場(chǎng)的上漲至少目前為止還沒(méi)看到杠桿驅(qū)動(dòng)的痕跡，兩融余額不算高，場(chǎng)外配資也基本沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)。這一次儲(chǔ)蓄搬家主要是以機(jī)構(gòu)投資者為載體。

為什么是機(jī)構(gòu)呢？資本市場(chǎng)制度越來(lái)越規(guī)范，注冊(cè)制和退市制推進(jìn)降低了“殼溢價(jià)”，對(duì)欺詐發(fā)行和信息披露造假加大了處罰力度，“炒小、炒差”容易出現(xiàn)較大的虧損。不“炒小、炒差”了就意味著要炒基本面確定的標(biāo)的?；鹁奂司用駜?chǔ)蓄后，市場(chǎng)從分散化定價(jià)變?yōu)楣杨^定價(jià)，定價(jià)權(quán)掌握在了喜歡研究基本面和追逐確定性的基金經(jīng)理手里。隨著機(jī)構(gòu)買(mǎi)的股票不斷上漲，自然會(huì)吸引更多的散戶買(mǎi)公募基金，而散戶買(mǎi)基金會(huì)導(dǎo)致散戶喜歡的標(biāo)的被拋售，部分標(biāo)的甚至跌到了兩融的預(yù)警線和平倉(cāng)線，買(mǎi)基金和買(mǎi)股票之間就出現(xiàn)了巨大的財(cái)富分化效應(yīng)，進(jìn)而吸引更多的散戶買(mǎi)基金。

當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程肯定也離不開(kāi)寬松的流動(dòng)性環(huán)境的支持。這輪結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策始于2018年年底，在上游價(jià)格上漲、金融去杠桿和貿(mào)易摩擦等多重壓力下，當(dāng)時(shí)要給民企紓困，開(kāi)始了對(duì)小企業(yè)普惠金融支持政策。我們也注意到，市場(chǎng)估值也是從那個(gè)時(shí)候開(kāi)始往上走的。

至少在短期來(lái)看，寬松的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)市場(chǎng)還是有支撐的。

盡管市場(chǎng)預(yù)期今年信用增速會(huì)降下來(lái)，因?yàn)楫吘挂€(wěn)杠桿，今年疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也比去年小得多，沒(méi)有必要維持和去年一樣那么寬松，去年社融在13%以上，今年可能只有11%左右。

不過(guò)從1月的信貸情況來(lái)看，信用環(huán)境應(yīng)該還是相當(dāng)寬松的。據(jù)草根調(diào)研了解到，今年銀行早投放、早收益的訴求依然較強(qiáng)，12月社融也只是信托和信用債拖累，信托主要是政策要求年底規(guī)模壓降，信用債是受到了永煤事件的影響，投資者“一刀切”了很多信用主體，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生融資需求并不弱，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期和制造業(yè)投資回升就能創(chuàng)造出很強(qiáng)勁的融資需求。

另外，隨著非標(biāo)融資收緊，疊加信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行下降，這部分融資需求也有轉(zhuǎn)向信貸的需求。但信貸投放是有額度控制的，由于實(shí)體的融資需求強(qiáng)、非標(biāo)和信用債融資需求轉(zhuǎn)移以及銀行本身投放意愿太強(qiáng)等綜合因素堆積，導(dǎo)致合意信貸額度不夠用。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，票據(jù)收益率在持續(xù)上行，一季度到期的票差不多有4%，二季度到期的也有3.6%，銀行都在賣(mài)票，由于合意信貸額度不夠用，權(quán)衡之下，銀行只能把更多的信貸資源留給貸款，票據(jù)收益率與銀行負(fù)債端成本的表現(xiàn)在持續(xù)背離。

除了信用環(huán)境短期維持寬松以外，外匯占款回升也在支撐市場(chǎng)寬裕的流動(dòng)性環(huán)境。

2020年12月銀行即期結(jié)售匯順差明顯走闊，升到了517億美元。去年以來(lái)，由于出口好，美元存款是不斷積累的，但企業(yè)對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期不充分，一方面是覺(jué)得經(jīng)濟(jì)基本面沒(méi)多好，后來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面好了又擔(dān)心美國(guó)大選的不確定。總之，當(dāng)時(shí)企業(yè)覺(jué)得不確定高，沒(méi)有大規(guī)模結(jié)匯，企業(yè)是不斷積累外匯存款的。

但隨著人民幣匯率不斷升值，強(qiáng)化了企業(yè)對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期，而且無(wú)論是A股還是一線城市房地產(chǎn)，均顯現(xiàn)出人民幣資產(chǎn)很強(qiáng)的賺錢(qián)效應(yīng)。從理性的角度看，企業(yè)不如結(jié)匯，換取人民幣存款，加大人民幣資產(chǎn)的配置力度。今年1月初的時(shí)候，央行發(fā)現(xiàn)人民幣匯率升值壓力有些大，可能也投放了一些外匯占款，緩釋人民幣匯率過(guò)快升值的壓力。重點(diǎn)可以關(guān)注下1月外匯占款數(shù)據(jù)。

從央行的角度，可能不希望外匯占款重新成為基礎(chǔ)貨幣投放的主導(dǎo)力量，而且也不希望市場(chǎng)資金利率泛濫，當(dāng)人民幣匯率升值壓力沒(méi)有那么大的時(shí)候可能就會(huì)退出干預(yù)。但在實(shí)體層面，外匯存款轉(zhuǎn)化為人民幣存款的趨勢(shì)一時(shí)半會(huì)也停不下來(lái)。

信用擴(kuò)張放緩至少在當(dāng)下還不是主要矛盾，因?yàn)橹行∑髽I(yè)需要結(jié)構(gòu)性貨幣政策的支持。今年信用相對(duì)于去年收縮是肯定的了，去年那是特殊時(shí)期的非常規(guī)寬松，但這不代表今年就是所謂的“緊信用”。這個(gè)“緊”是相對(duì)的，對(duì)地方的融資是“緊”，對(duì)房地產(chǎn)融資是“緊”，對(duì)影子銀行是壓，但對(duì)小企業(yè)、制造業(yè)的信貸肯定還是“松”。

雖說(shuō)去年四季度GDP同比增速達(dá)到了6.5%，但自去年以來(lái)，尤其是四季度以來(lái)，中小企業(yè)恢復(fù)的就一直比較差，這一輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是結(jié)構(gòu)上的復(fù)蘇，而不是全面復(fù)蘇。由于在產(chǎn)業(yè)鏈中處于弱勢(shì)地位，小微企業(yè)在市場(chǎng)上是沒(méi)有議價(jià)權(quán)的，隨著人民幣匯率上升、國(guó)際運(yùn)費(fèi)漲價(jià)以及上游價(jià)格上漲，小微企業(yè)的成本是在快速上升的。

快速上升的成本又侵蝕了企業(yè)利潤(rùn)，很多小微企業(yè)雖然拿到了訂單，但只能勉強(qiáng)維持運(yùn)營(yíng)，利潤(rùn)就很難保障了。當(dāng)然更慘的是那些連訂單都沒(méi)有的小微企業(yè)。

從數(shù)據(jù)上看，12月份小型企業(yè)的PMI只有48.8，還在榮枯線水平之下，而大、中型企業(yè)的PMI均為52.7。在各項(xiàng)小微企業(yè)運(yùn)行指數(shù)中，除了融資指數(shù)受益于政策引導(dǎo)金融支持實(shí)體，表現(xiàn)的比較好以外，其他各分項(xiàng)，比如市場(chǎng)指數(shù)、采購(gòu)指數(shù)、擴(kuò)張指數(shù)等均明顯低于榮枯線。1月部分區(qū)域疫情有了反復(fù)，對(duì)線下消費(fèi)有一定沖擊，小型企業(yè)的生存境況預(yù)計(jì)仍不樂(lè)觀。

小企業(yè)的生存狀況不樂(lè)觀就意味著結(jié)構(gòu)性寬松的措施短期不能退出，政策也不能搞“急轉(zhuǎn)彎”。但股票市場(chǎng)的參與者是很聰明的，知道結(jié)構(gòu)性寬松不會(huì)退，也知道維持寬松，不搞急轉(zhuǎn)彎的必要性，但對(duì)股票市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，這不必然意味著更廣譜的標(biāo)的具有投資價(jià)值。因?yàn)檎咧赃€維持結(jié)構(gòu)性寬松，恰恰是大多數(shù)中小企業(yè)生存狀況不佳的結(jié)果。

也就是說(shuō)，在流動(dòng)性寬松的驅(qū)動(dòng)下，反而會(huì)加劇機(jī)構(gòu)投資者選擇少數(shù)龍頭板塊和龍頭標(biāo)的?；久嬉话愕臉?biāo)的雖然估值比較低，但那是因?yàn)槠髽I(yè)的基本面比較差，未來(lái)前景堪憂，所以很少有機(jī)構(gòu)去買(mǎi)它們?？梢哉f(shuō)低估值是機(jī)構(gòu)不喜歡這類(lèi)股票的結(jié)果，而不會(huì)成為機(jī)構(gòu)去購(gòu)買(mǎi)這些股票的原因。機(jī)構(gòu)會(huì)覺(jué)得與其買(mǎi)低估值去博收益，還不如去買(mǎi)有基本面支持的中高估值標(biāo)的。

資金緊確實(shí)是在預(yù)期之外，但如果拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，資金利率大概率還是會(huì)圍繞著政策利率波動(dòng)，貨幣政策“不緊不松”，通過(guò)結(jié)構(gòu)性寬松加強(qiáng)對(duì)小企業(yè)和制造業(yè)的融資支持是未來(lái)的常態(tài)。對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，心態(tài)調(diào)整就很重要，在資金緊的時(shí)候沒(méi)必要預(yù)期更緊，在資金松的時(shí)候也沒(méi)必要預(yù)期央行會(huì)進(jìn)一步松下去。

但如果不出現(xiàn)全局的，非常明確的流動(dòng)性緊縮和流動(dòng)性緊縮預(yù)期，牛市是很難終結(jié)的。以漂亮50為例，1973年爆發(fā)的石油危機(jī)使得美國(guó)進(jìn)入“滯漲”時(shí)期，而為了遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)不得不開(kāi)始收緊貨幣政策?；久娴膼夯约傲鲃?dòng)性收緊使得漂亮50的高估值泡沫破裂。類(lèi)似的還有90年代美國(guó)抱團(tuán)科技股，當(dāng)時(shí)納斯達(dá)克指數(shù)漲幅遠(yuǎn)超標(biāo)普500和道瓊斯指數(shù)，不過(guò)隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入瓶頸期，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，機(jī)構(gòu)拋售科技股，納斯達(dá)克指數(shù)從5100多點(diǎn)回落到了1200點(diǎn)左右。

此外，支撐這輪牛市的還有“消費(fèi)場(chǎng)景缺失”的問(wèn)題。

眾所周知，去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)恢復(fù)得遠(yuǎn)快于消費(fèi)，一方面確實(shí)傳導(dǎo)到收入環(huán)節(jié)有點(diǎn)不暢，收入增長(zhǎng)不快，另一方面也存在消費(fèi)場(chǎng)景缺失的問(wèn)題，疫情控制得好不代表疫情完全消失，零星的境外輸入和本土案例抑制了消費(fèi)者線下消費(fèi)的熱情，學(xué)校也在嚴(yán)控學(xué)生外出。

所以，居民消費(fèi)恢復(fù)的也很慢，2020年居民人均消費(fèi)支出實(shí)際下降4.0%，社零在12月份同比也僅有4.6%，而2019年同期為8%，但工業(yè)增加值是要高于去年多數(shù)月份的。生產(chǎn)好，但沒(méi)有能轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，這里產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄可能就會(huì)以金融產(chǎn)品的形式流入到金融市場(chǎng)當(dāng)中。從數(shù)據(jù)來(lái)看，因?yàn)榻衲甑木W(wǎng)絡(luò)消費(fèi)和服務(wù)零售額同比恢復(fù)的速度要遠(yuǎn)快于社零整體，說(shuō)明消費(fèi)場(chǎng)景缺失可能是制約消費(fèi)更嚴(yán)重的問(wèn)題。

當(dāng)前由于疫情反復(fù)，但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊影響又沒(méi)那么大，短期無(wú)疑對(duì)交運(yùn)、線下消費(fèi)、文旅等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有抑制，但和去年一樣，“一刀切”的居家隔離和停工停產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)徹底凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。而且由于不少工人沒(méi)有返鄉(xiāng)，對(duì)工業(yè)生產(chǎn)還有好處的。

雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊有限，但疫情反復(fù)肯定是抑制了線下消費(fèi)的，這反而對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好。“消費(fèi)場(chǎng)景缺失”問(wèn)題短期來(lái)看是被強(qiáng)化了的。

總之，當(dāng)前牛市的主要驅(qū)動(dòng)因素沒(méi)有被破壞，有部分驅(qū)動(dòng)因素反而還是在強(qiáng)化的：

首先，房子仍然是被“摁”住的狀態(tài)，居民儲(chǔ)蓄搬家的趨勢(shì)沒(méi)有結(jié)束；

其次，短期來(lái)看，銀行間市場(chǎng)資金面收緊，但由于信貸高增和外匯占款投放，而且結(jié)構(gòu)性的寬松支持在看到更廣譜的復(fù)蘇出現(xiàn)前不會(huì)退出，貨幣政策不松不緊是常態(tài)，這塊其實(shí)不用過(guò)于緊張；

最后，疫情對(duì)基本面有擾動(dòng)，但整體沖擊有限，而且還會(huì)強(qiáng)化小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性寬松預(yù)期并強(qiáng)化“消費(fèi)場(chǎng)景”缺失的問(wèn)題。

而且在一個(gè)全球央行都在放水，不是零利率就是負(fù)利率的背景下，確實(shí)有可能導(dǎo)致少數(shù)具有確定性的、被公眾認(rèn)可的標(biāo)的會(huì)被推到難以理解的高位。

但是站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，有幾點(diǎn)也是需要提醒投資者重點(diǎn)關(guān)注的：

1、今年信用和流動(dòng)性環(huán)境確實(shí)不會(huì)比去年好，雖然不會(huì)“急轉(zhuǎn)彎”是確定的，“不緊不松”和結(jié)構(gòu)性寬松是全年主基調(diào)，但由于整體信用擴(kuò)張會(huì)和名義GDP保持一致，從實(shí)體可以溢出到金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，畢竟是要少一些了；

2、近期貨幣政策的態(tài)度似乎有了變化，在資金利率高位的時(shí)候沒(méi)有投放流動(dòng)性，短期對(duì)貨幣寬松的預(yù)期有證偽的可能；

3、畢竟部分標(biāo)的估值偏高也是客觀事實(shí)，有些賽道的確定性雖然很強(qiáng)，但估值太高本身會(huì)透支確定性。短期來(lái)看，市場(chǎng)大概率通過(guò)波動(dòng)率放大和板塊加速輪動(dòng)來(lái)釋放高估值的不確定性。

不過(guò)中期來(lái)看，市場(chǎng)不會(huì)缺賺錢(qián)機(jī)會(huì)，不過(guò)要關(guān)注好板塊輪動(dòng)，找到確定性賽道，未來(lái)有哪些確定性的賽道可以關(guān)注的呢？有什么風(fēng)險(xiǎn)是需要規(guī)避的呢？

第一個(gè)是上游補(bǔ)庫(kù)存和資本開(kāi)支擴(kuò)張的投資機(jī)遇。

前幾年，由于全球經(jīng)濟(jì)下行、全球貿(mào)易摩擦加劇等不確定性預(yù)期，上游產(chǎn)業(yè)無(wú)論是庫(kù)存還是產(chǎn)能，都在低位運(yùn)行。

但由于全球疫情導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，財(cái)政貨幣化不僅推高了金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格，也讓實(shí)體層面流動(dòng)性泛濫，全球房地產(chǎn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，廣義貨幣猛增。在需求高企的背景下，制造業(yè)企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，但補(bǔ)庫(kù)存的時(shí)候發(fā)現(xiàn)上游沒(méi)貨，有的是因?yàn)榄h(huán)保和限產(chǎn)問(wèn)題，比如焦煤焦炭；有的單純是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期把庫(kù)存和產(chǎn)能打得很保守，比如汽車(chē)缺芯問(wèn)題。

未來(lái)上游對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期重新修復(fù)，進(jìn)而補(bǔ)庫(kù)存和資本開(kāi)支擴(kuò)張，具有較強(qiáng)的確定性和景氣度。

第二個(gè)是關(guān)注個(gè)別在“抱團(tuán)股”之外，但有基本面支撐的股票。

機(jī)構(gòu)蜂擁追逐個(gè)別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，一方面的確是因?yàn)檫@些標(biāo)的基本面比較好，現(xiàn)金流也不錯(cuò)。另一方面也與現(xiàn)在的相對(duì)考核機(jī)制有關(guān)，買(mǎi)主流板塊和標(biāo)的能盡可能降低被同行甩開(kāi)的風(fēng)險(xiǎn)。

但是這種跟風(fēng)抱團(tuán)的行為容易導(dǎo)致個(gè)別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的被市場(chǎng)遺漏。個(gè)別基本面已經(jīng)好轉(zhuǎn)，未來(lái)預(yù)期不差的公司覺(jué)得自己的市場(chǎng)估值低了，它們會(huì)通過(guò)管理層回購(gòu)的方式，來(lái)向市場(chǎng)表明自己的價(jià)值。所以我們近期看到有部分沒(méi)有漲的上市公司出臺(tái)了股票回購(gòu)方案。投資者可以多關(guān)注這類(lèi)公司，如果的確有基本面支持，估值也比較合適的話，就可以適當(dāng)買(mǎi)入。

這次資金緊對(duì)“抱團(tuán)股”的下跌也會(huì)讓機(jī)構(gòu)投資者重新去思考潛在被低估的標(biāo)的，部分有基本面支撐的低估值，一些小行業(yè)的確定性標(biāo)的有反轉(zhuǎn)的可能。但低估值的投資邏輯支撐一定得來(lái)自于基本面的確定性，而不是低估值本身。

第三個(gè)是疫苗推廣后部分行業(yè)將迎來(lái)景氣度反轉(zhuǎn)。

2021年經(jīng)濟(jì)層面最大的變量就要看疫苗的進(jìn)展了，當(dāng)然這也要看疫苗的產(chǎn)能、接種的意愿和是否存在副作用等問(wèn)題，不過(guò)以色列的案例倒是給了我們一個(gè)相對(duì)樂(lè)觀的遠(yuǎn)期前景，可以確定的是，通過(guò)疫苗獲得的群體免疫可以很好地克服“消費(fèi)場(chǎng)景”缺失的問(wèn)題。

常規(guī)的發(fā)現(xiàn)病患、隔離、流調(diào)等措施無(wú)法真正讓居民部門(mén)免除被感染的風(fēng)險(xiǎn)，與病患接觸，暴露在疫情環(huán)境下，仍然有可能被感染，再疊加海外疫情較為嚴(yán)重，無(wú)法排除境外輸入病例的風(fēng)險(xiǎn)，這自然就會(huì)影響到居民部門(mén)外出消費(fèi)的意愿。只有大規(guī)模疫苗接種，才能讓線下消費(fèi)真正回歸常態(tài)化。

不過(guò)，需要注意的是，到了這個(gè)時(shí)候，全球貨幣政策也會(huì)回歸常態(tài)化了，無(wú)論是美元下跌、美債收益率下行的趨勢(shì)還是國(guó)內(nèi)定向?qū)捤芍С中∥⑵髽I(yè)的貨幣政策都會(huì)面臨退出的問(wèn)題，市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)趨于消失。正常消費(fèi)活動(dòng)恢復(fù)后，能夠用于進(jìn)入金融市場(chǎng)剩余的儲(chǔ)蓄也會(huì)下降，這對(duì)后續(xù)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。