美聯(lián)儲(chǔ)想要縮減QE的原因很清晰，就是認(rèn)為財(cái)政政策才是解決經(jīng)濟(jì)前景惡化的適當(dāng)方法，貨幣政策對提振總需求的有效性降低，反而助長了金融泡沫和貧富分化。疫情消退后實(shí)際利率會(huì)出現(xiàn)明顯回升，因此聯(lián)儲(chǔ)希望提早與市場溝通令利率水平盡早開始平緩上升，而非疫情消退后一蹴而就。

但是聯(lián)儲(chǔ)縮減QE并不容易。一方面財(cái)政赤字會(huì)拖累美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的計(jì)劃，另一方面過快上升的利率也會(huì)沖擊到眾多金融資產(chǎn)的定價(jià)中樞。所以在當(dāng)前環(huán)境下，聯(lián)儲(chǔ)即使縮減QE也不大可能放棄利率管理?？赡芡ㄟ^延長購債期限、鴿派講話等形式控制利率上行速度，避免對金融市場造成沖擊。

2020年12月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要提到了委員們對于逐漸縮減QE的討論：最大就業(yè)和物價(jià)目標(biāo)達(dá)到以后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如同13-14年一樣逐步縮減購債規(guī)模。紀(jì)要公布后，10年期美債收益率一度上行23bp至1.19%，之后多位聯(lián)儲(chǔ)委員發(fā)表鴿派聲明、鮑威爾講話談到“遠(yuǎn)沒有考慮退出超寬松的貨幣政策”，美債回落至1.12%。

美聯(lián)儲(chǔ)想要縮減QE的原因很清晰，就是認(rèn)為財(cái)政政策才是解決經(jīng)濟(jì)前景惡化的適當(dāng)方法，貨幣政策對提振總需求的有效性降低，反而助長了金融泡沫和貧富分化。鮑威爾在去年12月的議息會(huì)議后表示：美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為長期利率已經(jīng)很低，房地產(chǎn)等對利率敏感的部門表現(xiàn)良好，表現(xiàn)不佳的部門是因?yàn)槭芾в谝咔椋抢蔬^高。聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度表明貨幣想要更寬松是不太可能了，短期由于疫情帶來的疲軟經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不能令聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步擴(kuò)大購債規(guī)模。疫情消退后實(shí)際利率會(huì)出現(xiàn)明顯回升，因此聯(lián)儲(chǔ)希望提早與市場溝通令利率水平盡早開始平緩上升，而非疫情消退后一蹴而就。

圖1:上一次美聯(lián)儲(chǔ)縮表的節(jié)奏

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

上一次美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的原因也是類似，不是因?yàn)榫蜆I(yè)和通脹等經(jīng)濟(jì)因素，而是因?yàn)榻鹑诜€(wěn)定。當(dāng)時(shí)(2013-2014年)美國失業(yè)率接近7%，高于美聯(lián)儲(chǔ)的長期失業(yè)率預(yù)測區(qū)間(5.2%-5.5%)；通脹水平也是在1%左右徘徊，低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的長期通脹目標(biāo)。當(dāng)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議紀(jì)要中提到了“過度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為”以及“資產(chǎn)購買對期限溢價(jià)的影響”。

圖2:2013-2014年縮減QE時(shí)的通脹水平偏低

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖3:2013-2014年縮減QE時(shí)的失業(yè)率在7%左右

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

但是聯(lián)儲(chǔ)縮減QE并不容易。貨幣政策把拯救經(jīng)濟(jì)前景惡化的皮球踢給財(cái)政政策，但財(cái)政政策既不容易推出，也需要貨幣政策的配合。

首先是美國財(cái)政赤字會(huì)拖累美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的計(jì)劃。2020年9月美國國會(huì)預(yù)算辦公室公布2021年財(cái)政赤字1.8萬億美元，但民主黨藍(lán)潮后赤字可能明顯增加。拜登已經(jīng)公布了一個(gè)1.9萬億美元的經(jīng)濟(jì)紓困方案，中期還將提出一個(gè)以新型基建和氣候變化為重點(diǎn)的投資計(jì)劃[1]。拜登政府預(yù)計(jì)財(cái)政刺激的三分之一資金來源于發(fā)債，三分之二來源于加稅。但加稅目前看可能要等到中期選舉(2022年)前后才能推出。因此今年美國財(cái)政赤字大概率突破2萬億美元。即便不考慮最近兩輪財(cái)政刺激，美國國債的供應(yīng)量也將在2020年四季度和2021年一季度大幅超過美聯(lián)儲(chǔ)的購買量。而上一次聯(lián)儲(chǔ)縮減QE時(shí)(2013-2014年)，美國財(cái)政赤字僅有6800億、4830億美元，而且逐漸縮窄。

表1:財(cái)政部發(fā)債規(guī)模超過美聯(lián)儲(chǔ)購債

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)、美國財(cái)政部、天風(fēng)證券研究所

表2:2013、2014年美國財(cái)政赤字明顯收窄

資料來源：美國財(cái)政部、國會(huì)預(yù)算辦公室、天風(fēng)證券研究所

海外投資者對美債興趣降低后，如果美聯(lián)儲(chǔ)無法通過購債吸收財(cái)政部發(fā)債供給，美債利率有較大上行風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)加重財(cái)政的利息負(fù)擔(dān)。利率上行也會(huì)沖擊到眾多金融資產(chǎn)的定價(jià)中樞，最利空的是低流動(dòng)性的高收益?zhèn)蜆O度樂觀的成長股。2013年5月伯南克的QE縮減講話曾造成全球資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，當(dāng)時(shí)美債收益率在開始縮減前上升120bp。美股短暫回調(diào)后繼續(xù)回到上行趨勢，但嚴(yán)重依賴海外流動(dòng)性的新興市場遭遇資金撤出，MSCI EM指數(shù)一個(gè)月內(nèi)下跌超10%，新興市場貨幣也出現(xiàn)大幅貶值。

圖4:美股和新興市場股市

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

所以在當(dāng)前環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)即使縮減QE也不大可能放棄利率管理。延長購債久期可以一定程度上平滑利率上行風(fēng)險(xiǎn)，12月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示 “幾位(a couple of)與會(huì)者表示”對增加購買更長久期的債券持開放態(tài)度。對于縮減QE，核心在于疫情控制和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的越慢，對財(cái)政的依賴越高，聯(lián)儲(chǔ)邊際退出寬松的時(shí)間就越晚。

樂觀情形下，21年上半年疫情得到控制，21年下半年經(jīng)濟(jì)較快復(fù)蘇。21年底可能開始出現(xiàn)關(guān)于縮減QE的市場溝通和預(yù)期指引，從22年上半年開始縮減QE。按照每個(gè)月縮減100-150億美元資產(chǎn)購買規(guī)模的節(jié)奏，大約在23年上半年退出QE。在此過程中，美聯(lián)儲(chǔ)可能通過延長購債期限、鴿派講話等形式控制利率上行速度，避免對金融市場造成沖擊。

圖5: 10年期美債收益率(%)

資料來源：WIND，天風(fēng)證券研究所[1] Bloomberg news

風(fēng)險(xiǎn)提示

美國疫情反復(fù)；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期；美國財(cái)政緊縮超預(yù)期