作者介紹

朱斌

南華期貨副總經(jīng)理，兼任南華期貨研究所所長(zhǎng)，中國(guó)期貨分析師俱樂(lè)部理事長(zhǎng)，中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)研究發(fā)展委員會(huì)委員，大連商品交易所期貨與期權(quán)研究中心學(xué)術(shù)委員會(huì)委員。朱斌先生于1993年加入期貨行業(yè)，具有二十多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，歷任市場(chǎng)部，投資部經(jīng)理，對(duì)期貨市場(chǎng)的運(yùn)作有深刻的理解。1998年開(kāi)始專(zhuān)注于期貨的分析與研究，朱斌先生本人專(zhuān)攻商品及金融衍生品的研究，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與商品市場(chǎng)有深入的了解與研究。朱斌先生領(lǐng)導(dǎo)的期貨研究所連續(xù)多年被證券時(shí)報(bào)和期貨日?qǐng)?bào)評(píng)為最佳期貨研究所。

顏樹(shù)萍

MIDAS全球金融學(xué)院創(chuàng)始人碩士研究生學(xué)歷，目前擔(dān)任浙江省級(jí)企業(yè)金融顧問(wèn)、杭州市海外企業(yè)投資者聯(lián)合會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，浙江國(guó)際金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)第四屆理事會(huì)人才培養(yǎng)委員會(huì)委員、香港中資證券業(yè)協(xié)會(huì)期貨專(zhuān)業(yè)委員副主任、浙江省國(guó)際金融學(xué)會(huì)金融投資女企業(yè)家專(zhuān)業(yè)委員會(huì)執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)、浙江省求是經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)研究院研究員、獲得高級(jí)國(guó)際財(cái)務(wù)管理師資格、中國(guó)質(zhì)量認(rèn)證高級(jí)審核員資格，被評(píng)為 “浙江金融投資十大魅力人物”、期貨日?qǐng)?bào)“第七屆全球衍生品實(shí)盤(pán)交易大賽特殊貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”。南華期貨終身成就獎(jiǎng)。顏樹(shù)萍女士作為最早提議和參與組織中國(guó)期貨分析師論壇的創(chuàng)始人之一，為提升分析師職業(yè)技能和職業(yè)道德、培育行業(yè)誠(chéng)信文化、搭建行業(yè)內(nèi)外交流溝通的高端平臺(tái)做出了特別貢獻(xiàn)。

一、人民幣匯率進(jìn)入升值通道

自5月下旬以來(lái)，受弱勢(shì)美元、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)利好以及中美利差高企等多重因素影響，人民幣匯率一路持續(xù)升值，目前已升至兩年來(lái)新高，進(jìn)入6.5時(shí)代。

對(duì)于未來(lái)我們認(rèn)為人民幣仍然具備持續(xù)升值的基礎(chǔ)，中期看人民幣震蕩中樞或下移至6.5一線，預(yù)計(jì)波動(dòng)區(qū)間在6.3-6.7，主要是決定人民幣升值的基本面因素沒(méi)有改變，甚至進(jìn)一步加強(qiáng)，10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度或超預(yù)期、人民幣資產(chǎn)吸引力不斷提升以及外匯市場(chǎng)供求進(jìn)一步均衡下三季度貿(mào)易順差有所擴(kuò)大，11月15日RECP的簽署也會(huì)顯著提升人民幣的重要性，以及年底的結(jié)匯壓力增大等，這些因素都將是人民幣升值的對(duì)內(nèi)影響因素。外部因素來(lái)看，美國(guó)大選基本塵埃落定，拜登勝選幾成定局，無(wú)論最后的結(jié)局是民主黨一統(tǒng)國(guó)會(huì)兩院還是國(guó)會(huì)分裂，財(cái)政刺激方案最終都會(huì)出臺(tái)，屆時(shí)帶動(dòng)通脹回升從而使美元指數(shù)承壓，區(qū)別僅在于回落幅度的不同。

我們認(rèn)為人民幣的超預(yù)期貶值因素可能來(lái)自于1月20號(hào)美國(guó)新一屆總統(tǒng)就職以前，如果在此期間特朗普政府采取對(duì)華不利的舉措或?qū)?dòng)人民幣超預(yù)期貶值。另外，疫情及疫苗進(jìn)展超預(yù)期可能會(huì)帶動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快于預(yù)期，若屆時(shí)美債收益率再一次上漲抬升美指，也會(huì)帶來(lái)人民幣的超預(yù)期貶值。最后，為避免人民幣過(guò)快升值對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，不排除央行后續(xù)可能出臺(tái)一些外匯政策來(lái)干預(yù)人民幣的短期升值速度。

二、上下6000點(diǎn)，匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)影響幾何？

2020年，在新冠疫情、中美貿(mào)易摩擦以及美國(guó)大選等風(fēng)險(xiǎn)事件的先后沖擊下，人民幣匯率波動(dòng)率不斷走高，雙向波動(dòng)明顯加劇，截至11月16日，CNY的年化波動(dòng)率更是創(chuàng)下近6年新高，但當(dāng)前的人民幣匯率波動(dòng)率相較于國(guó)際主流貨幣來(lái)說(shuō)仍然處于相對(duì)低位，未來(lái)波動(dòng)率有望進(jìn)一步擴(kuò)大。從波動(dòng)幅度看，年初至今波動(dòng)幅度已高達(dá)5872點(diǎn)，波幅僅次于2018年。

表1：CNY&CNH以及國(guó)際主流貨幣近6年年化波動(dòng)率（截至2020年11月16日）

資料來(lái)源：Wind 南華研究

圖1：2015-2020迄今CNY人民幣匯率年波動(dòng)幅度（截至11月16日）

資料來(lái)源：Wind 南華研究

上下6000點(diǎn)左右的匯率波動(dòng)意味著在匯率波動(dòng)加劇的當(dāng)下，規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的重要性也將不斷凸顯，我們可以從匯兌損益和進(jìn)出口額兩個(gè)視角來(lái)分別評(píng)估匯率波動(dòng)對(duì)上市公司和中小企業(yè)利潤(rùn)的影響。

從今年披露半年報(bào)的3103家上市公司的匯兌損益看，其中987家為匯兌收益，收益總計(jì)147.57億元，2095家為匯兌損失，損失總計(jì)104.22億元。進(jìn)一步以非金融上市公司為樣本，其中匯兌損失最大的中國(guó)石化，2020年上半年匯兌損失5.53億元，其次是中國(guó)石油，匯兌損失為4.43億元。相對(duì)而言，匯兌收益最大的是南方航空，上半年匯兌收益為11.17億元，其次是中國(guó)國(guó)航，以10.19億元的匯兌收益位居第二，可謂是冰火兩重天。我們進(jìn)一步以匯兌凈損失的2084家非金融上市公司為樣本，進(jìn)一步分析該部分企業(yè)匯兌損益與凈利潤(rùn)占比情況后發(fā)現(xiàn)，在匯兌凈虧損的非金融企業(yè)中，匯兌損益為負(fù)但凈利潤(rùn)為正的企業(yè)數(shù)占比為83.06%，對(duì)于大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，匯兌損失在一定程度上侵蝕了企業(yè)的凈利潤(rùn)。

除上市公司外，外匯風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)對(duì)中小企業(yè)的影響也不可小覷，甚至更為普遍。根據(jù)浙江大學(xué)中國(guó)跨境電子商務(wù)研究院與阿里巴巴國(guó)際站2019年12月合作發(fā)布的《中國(guó)中小企業(yè)跨境電商白皮書(shū)》，全國(guó)進(jìn)出口總額的60%左右由中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)。2019年我國(guó)全年進(jìn)出口金額為4.58萬(wàn)億美元，意味著中小企業(yè)的總體匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口約為2.75萬(wàn)億美元。即使人民幣匯率僅波動(dòng)1%，中小企業(yè)在未進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的情況下，其損失額可能高達(dá)275億美元，約1925億人民幣（以美元兌人民幣匯率為7計(jì)算）。我們根據(jù)這個(gè)比例，粗略估計(jì)了中小企業(yè)自2015年以來(lái)在匯率僅波動(dòng)1%的情況下所出現(xiàn)的損失額，發(fā)現(xiàn)在未對(duì)沖的情形下，中小企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口是在逐年走高的，更何況實(shí)際的匯率波動(dòng)遠(yuǎn)大于1%，可見(jiàn)人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中小企業(yè)的影響之大。

三、企業(yè)如何適應(yīng)人民幣匯率“新時(shí)代”？

如前所述，盡管現(xiàn)在人民幣匯率已經(jīng)回到“6.5”時(shí)代，但市場(chǎng)依然對(duì)人民幣未來(lái)的漲幅抱有期待，同時(shí)可以預(yù)見(jiàn)的是，在央行退出常態(tài)化干預(yù)后，隨著匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的加深，人民幣未來(lái)雙向波動(dòng)彈性也會(huì)更大，這就意味著企業(yè)將面臨前所未有的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如何在匯率大幅波動(dòng)的環(huán)境中，守住經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，穩(wěn)定企業(yè)業(yè)績(jī)，成為所有涉外企業(yè)，特別是外貿(mào)企業(yè)的一大難題。我們認(rèn)為企業(yè)可以從以下三步入手。

1）優(yōu)先采取自然對(duì)沖法等非金融避險(xiǎn)方式，縮小匯率敞口

自然對(duì)沖法是指企業(yè)有意識(shí)地通過(guò)自身操作來(lái)降低外幣的凈敞口，堅(jiān)持外收外付，在不通過(guò)結(jié)售匯的基礎(chǔ)上直接減少貨幣錯(cuò)配的方式。例如依據(jù)外幣收支賬期來(lái)相應(yīng)開(kāi)展業(yè)務(wù)，企業(yè)舉債時(shí)保持收入來(lái)源幣種與借貸幣種的一致性，直接購(gòu)買(mǎi)東道國(guó)貨物或商品，將貨幣轉(zhuǎn)化為貨物運(yùn)回國(guó)內(nèi),面對(duì)未來(lái)的外幣支出利用賬上的閑置外幣資金進(jìn)行支付，或者將閑置資金換成外匯進(jìn)行投資，等到需要時(shí)用投資的本金或利潤(rùn)付匯。自然對(duì)沖法適用于外幣方面有收有支的企業(yè)。

某些以質(zhì)取勝的外貿(mào)企業(yè)，可憑借產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，在交易合同中增加有利于自身降低匯率風(fēng)險(xiǎn)的條款。條款的內(nèi)容非常靈活，具體來(lái)看大致可以分成五種：

A）鎖定貨幣。改變單一的貨幣結(jié)算方式，從所有訂單均采用美元結(jié)算逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椴捎枚鄮欧N結(jié)算方式。另外，企業(yè)還可以在貿(mào)易中增加使用人民幣結(jié)算，以直接規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

B）鎖定匯率。不管合同簽訂到收付款項(xiàng)時(shí)間段內(nèi)匯率如何變化，最終雙方都按照約定的固定匯率結(jié)算。這相當(dāng)于人民幣結(jié)算，可基本消除匯率風(fēng)險(xiǎn)。

C）重新定價(jià)法。在交易合同中明確說(shuō)明當(dāng)匯率波動(dòng)達(dá)到一定幅度時(shí)，公司予以調(diào)價(jià)，從而適當(dāng)?shù)販p少匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

D）提前收款法。在交易合同中盡可能提高預(yù)付款比例，并且規(guī)定，對(duì)方預(yù)付越多，公司就給予越大的優(yōu)惠，縮小匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

E）匯率風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。事前在合同中約定好分?jǐn)偙壤瑢?duì)于匯率變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，直接按照合同約定的比例承擔(dān)，節(jié)省雙方為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)而投入的成本。

2）樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，區(qū)分保值部分與增值部分

面對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)樹(shù)立“風(fēng)險(xiǎn)中性”的財(cái)務(wù)理念，專(zhuān)注于實(shí)體業(yè)務(wù)，明確企業(yè)的目標(biāo)是賺取經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而不應(yīng)以外匯衍生品交易本身盈利為目的。雖然對(duì)于采用非金融避險(xiǎn)方式后剩余的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，很多企業(yè)都會(huì)強(qiáng)調(diào)應(yīng)以加強(qiáng)套期保值作為首要目標(biāo)，但在具體操作中，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)通常會(huì)在“保值”與“增值”間搖擺，譬如出口企業(yè)在美元兌人民幣匯率為6.8時(shí)，預(yù)期未來(lái)人民幣還會(huì)貶值，就選擇持有美元，等到匯率達(dá)到6.9時(shí)可能繼續(xù)秉持同樣的觀點(diǎn)，最后卻等來(lái)了人民幣升值至6.7的不利境地。

如何化解“保值”與“增值”間的矛盾？我們認(rèn)為企業(yè)可以從自身經(jīng)營(yíng)層面出發(fā)，設(shè)定合理的套期保值比例，激進(jìn)點(diǎn)約50%-60%，保守點(diǎn)可以達(dá)到90%以上（有的甚至100%）,從而將“保值”目標(biāo)與“增值”目標(biāo)進(jìn)行區(qū)分。針對(duì)“保值”部分，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格遵守“風(fēng)險(xiǎn)中性”原則，妥善運(yùn)用外匯衍生工具，在金額和時(shí)間上實(shí)現(xiàn)完全套保?！霸鲋怠辈糠窒鄬?duì)靈活，企業(yè)可以根據(jù)自己的市場(chǎng)判斷，在交易時(shí)機(jī)和交易工具選擇上進(jìn)行策略調(diào)整，但必須明確兩點(diǎn)：一是增值部分的策略不能突破內(nèi)部相關(guān)授權(quán)限制，也不得干擾“保值”部分的正常運(yùn)行；二是企業(yè)應(yīng)對(duì)增值策略的收益和風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，確保自身可以接受最差的結(jié)果。

3）合理運(yùn)用金融衍生工具，轉(zhuǎn)移匯率風(fēng)險(xiǎn)

無(wú)論是保值策略還是增值策略，在向外部轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)必然涉及金融衍生工具的選擇，企業(yè)應(yīng)對(duì)手頭的金融工具有深刻認(rèn)識(shí)，了解其優(yōu)缺點(diǎn)及適用性。

目前適合外貿(mào)企業(yè)的衍生工具可以分為在岸和離岸兩大類(lèi)。一般企業(yè)能選擇的在岸工具主要來(lái)自銀行，包括遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)以及各類(lèi)組合產(chǎn)品。相對(duì)而言，離岸的產(chǎn)品更加豐富，除在岸工具類(lèi)型外，還有交易所的人民幣期貨、期權(quán)。當(dāng)前新交所和港交所的場(chǎng)內(nèi)人民幣期貨運(yùn)行已經(jīng)相對(duì)成熟，無(wú)論是交易量還是持倉(cāng)量均可以滿足企業(yè)的正常套保需求。

表2：人民幣避險(xiǎn)工具比較

資料來(lái)源：公開(kāi)資料  南華研究