流動(dòng)性收緊有多要緊

我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)高估值的背后，是對(duì)未來(lái)永續(xù)低利率的預(yù)期。國(guó)內(nèi)方面，2014年以來(lái)我國(guó)國(guó)債利率及各期限期理財(cái)產(chǎn)品收益率下行趨勢(shì)同樣十分顯著。截至1月24日，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率分別為3.54%，3.68%，3.69%和4.10%，同樣基本均處于歷史較低位置。其實(shí)低利率環(huán)境在海外市場(chǎng)同樣是普遍存在的。我們以G7國(guó)家的GDP為權(quán)重計(jì)算十年期國(guó)債加權(quán)平均收益率，截至1月21日，G7國(guó)家十年期國(guó)債加權(quán)平均利率為0.61%，基本處于歷史極低位置。綜上來(lái)看，在其他各類資產(chǎn)收益率持續(xù)下行的背景下，權(quán)益資產(chǎn)中尤其是優(yōu)質(zhì)龍頭公司相對(duì)來(lái)說(shuō)更具吸引力，市場(chǎng)給與的估值溢價(jià)也有所提升。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)債利率和CPI同比增速的走勢(shì)高度相關(guān)，我們認(rèn)為只要CPI沒(méi)有大幅上升，永續(xù)低利率預(yù)期則不會(huì)發(fā)生改變。2002年以來(lái)我國(guó)10年期國(guó)債利率和CPI同比增速走勢(shì)高度相關(guān)，而海外市場(chǎng)上無(wú)論是美國(guó)還是歐洲同樣顯示出了類似的規(guī)律，即10年期國(guó)債利率和CPI增速走勢(shì)較為同步。因此我們認(rèn)為只要CPI沒(méi)有大幅上升，永續(xù)低利率預(yù)期則不會(huì)發(fā)生改變。

這里值得一提的是，上世紀(jì)美股“漂亮50”行情破滅并長(zhǎng)期跑輸大盤(pán)的背后也是看到了CPI大幅上行，以及伴隨的利率持續(xù)走高?！捌?0”行情的終結(jié)可以分為兩個(gè)階段，其中第一階段是在1973年經(jīng)濟(jì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快速收緊過(guò)程中股價(jià)出現(xiàn)大跌。而第二階段是在1974年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇的背景下，“漂亮50”股票依然跑輸大盤(pán)。這當(dāng)中一個(gè)非常重要的原因就是經(jīng)濟(jì)中通脹水平大幅提升，造成了名義利率的持續(xù)走高，而此時(shí)盈利十分穩(wěn)定的品種在這一環(huán)境中吸引力相對(duì)下降，由此導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)切換。

而目前來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)CPI并沒(méi)有持續(xù)上行的基礎(chǔ)。2018年底至2020年初，受非洲豬瘟影響，我國(guó)CPI增速持續(xù)上行，在去年1月份一度達(dá)到5.4%的高位，考慮到高基數(shù)的影響，我們認(rèn)為當(dāng)前CPI難以出現(xiàn)大幅的上行。因此短期內(nèi)也很難出現(xiàn)貨幣政策全面收緊導(dǎo)致的利率持續(xù)走高。此外我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告中提到，我們認(rèn)為今年包括我國(guó)在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同樣非常有可能超預(yù)期。

同時(shí)雖然當(dāng)前A股估值水平分化較為顯著，但整體估值水平并不高，因此我們判斷行情趨勢(shì)未變，未來(lái)可能出現(xiàn)行情的擴(kuò)散或輪動(dòng)。從A股估值分化情況來(lái)看，目前全部A股市盈率75分位數(shù)和25分位數(shù)的比值為3.2倍，當(dāng)前估值分化程度處于自2000年以來(lái)的79%歷史分位數(shù)附近，估值分化程度仍處于相對(duì)歷史高位。但是從A股整體估值水平來(lái)看，截至2021年1月24日，全部A股市盈率(TTM)中位數(shù)為36.5倍(剔除負(fù)值，下同)，當(dāng)前估值水平處于自2000年以來(lái)的32%歷史分位數(shù)附近。

大類資產(chǎn)表現(xiàn)一覽：股債雙殺，黃金走弱

上周各大類資產(chǎn)價(jià)格普遍走弱，其中十年期國(guó)債利率大幅上漲，滬深300與創(chuàng)業(yè)板大跌，南華工業(yè)品與農(nóng)業(yè)品表現(xiàn)較差，黃金小幅下跌。具體來(lái)看，股票市場(chǎng)中，滬深300指數(shù)上周環(huán)比下降3.9%，創(chuàng)業(yè)板指上周環(huán)比下降6.8%。債券市場(chǎng)中，十年國(guó)債到期收益率大幅上行6BP。商品市場(chǎng)中南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比下跌1.3%，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)環(huán)比上漲0.1%。黃金價(jià)格環(huán)比下跌0.7%。上周上證綜指環(huán)比下跌3.43%，國(guó)信價(jià)值指數(shù)單周下跌2.97%。

上周我們統(tǒng)計(jì)的全球各主要股票指數(shù)同樣全線下跌。具體來(lái)看，發(fā)達(dá)市場(chǎng)中美股標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)集體下跌，單周跌幅分別為3.3%、3.3%和3.5%。歐洲市場(chǎng)中法國(guó)CAC40指數(shù)、德國(guó)DAX指數(shù)、富時(shí)100指數(shù)同樣集體下跌，單周分別下跌2.9%、3.2%和4.3%，日經(jīng)225指數(shù)單周下跌3.4%，韓國(guó)綜合指數(shù)環(huán)比大幅下跌5.2%，恒生指數(shù)單周下跌4.0%，澳洲標(biāo)普200指數(shù)單周下跌2.8%。新興市場(chǎng)中泰國(guó)綜指單周下跌2.1%，俄羅斯RTS指數(shù)單周下跌3.6%，圣保羅IBOVESPA指數(shù)單周下跌2.0%，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)環(huán)比下跌5.5%，孟買SENSEX30指數(shù)單周下跌5.3%。

行業(yè)一周表現(xiàn)：多數(shù)板塊普遍下跌

上周申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)基本全部下跌，其中休閑服務(wù)領(lǐng)漲，國(guó)防軍工、電子醫(yī)藥生物和電器設(shè)備大幅下跌。具體來(lái)看，上周休閑服務(wù)行業(yè)上漲4.3%，在申萬(wàn)各一級(jí)行業(yè)中表現(xiàn)大幅居前。而國(guó)防軍工行業(yè)單周下跌12.2%，在申萬(wàn)各一級(jí)行業(yè)中表現(xiàn)墊底電子行業(yè)單周下跌8.2%，醫(yī)藥生物行業(yè)單周下跌7.1%，電氣設(shè)備行業(yè)單周下跌7.1%，表現(xiàn)同樣較為靠后。

上周申萬(wàn)二級(jí)子行業(yè)同樣多數(shù)下跌，14個(gè)行業(yè)漲幅為正，88個(gè)為負(fù)。具體來(lái)看，機(jī)場(chǎng)Ⅱ行業(yè)單周大幅上漲8.8%，酒店Ⅱ和航空運(yùn)輸Ⅱ行業(yè)漲幅次之，單周漲幅分別為8.7%和8.2%。而玻璃制造Ⅱ、航空裝備Ⅱ和航運(yùn)Ⅱ等行業(yè)表現(xiàn)靠后。

風(fēng)格指數(shù)：風(fēng)格指數(shù)集體收跌

上周市場(chǎng)各風(fēng)格指數(shù)全部下跌，且跌幅不小。具體來(lái)看，大部分風(fēng)格指數(shù)下跌幅度在3%之上。其中高市盈率股下跌最嚴(yán)重，單周下跌幅度達(dá)到了6.6%，其次是小盤(pán)股、中市盈率股和微利股，單周下跌5.8%、5.7%和5.7%；低市盈率股、低市凈率股和績(jī)優(yōu)股下跌幅度小，分別為2.6%、1.6%和2.6%。

上周各主題概念指數(shù)多數(shù)下跌，只有6個(gè)主題概念指數(shù)上漲。其中連板、打板和首板三個(gè)概念板塊表現(xiàn)居前，而航母、新館肺炎檢測(cè)和氮化鎵等概念板塊表現(xiàn)墊底。

估值水平：創(chuàng)業(yè)板相對(duì)估值略有回升

(風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，基本面出現(xiàn)嚴(yán)重惡化)