1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟增長較去年4季度有所走弱，其主要特征是工業(yè)部門的生產(chǎn)強、需求弱，其中外需延續(xù)強勢但內(nèi)需明顯走弱，結(jié)果是被動補庫；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)走弱，顯示餐飲住宿、家庭服務(wù)等接觸性消費需求回落。

開年經(jīng)濟走弱既反映了政策常態(tài)化回歸帶來的中長期影響，也受到了疫情、嚴寒、財政節(jié)奏等短期因素的擾動，因此現(xiàn)階段的經(jīng)濟走弱尚不代表經(jīng)濟趨勢性下行的開始。

隨著各項短期不利因素逐漸消退，經(jīng)濟復(fù)蘇有望在2季度迎來第二個高點(復(fù)蘇“雙頭頂”)，之后中長期因素主導(dǎo)經(jīng)濟回落。

第一，開年經(jīng)濟增長的特征是內(nèi)需明顯走弱，外需延續(xù)強勢

1-2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示開年經(jīng)濟增長較去年4季度有所走弱。主要特征是外需延續(xù)強勢、內(nèi)需明顯走弱；工業(yè)部門生產(chǎn)強、需求弱，制造業(yè)被動補庫；服務(wù)業(yè)部門生產(chǎn)弱，餐飲住宿、家庭服務(wù)等接觸性消費需求回落。

反映內(nèi)需的固定資產(chǎn)投資和社會零售品消費復(fù)合增速均出現(xiàn)大幅回落，其中固投復(fù)合增速為1.7%，較去年12月下滑4.7%，是去年3月以來的最低水平；社零復(fù)合增速為3.2%，較去年12月下滑3.1%，是去年5月以來的最低水平。相比之下，反映外需的出口復(fù)合增速仍然高達15.2%，較去年12月上升2.2%，續(xù)創(chuàng)本輪反彈以來的新高。

注：為剔除去年年初疫情導(dǎo)致的數(shù)據(jù)大幅波動，我們選取各項數(shù)據(jù)連續(xù)兩年的同比增速計算其復(fù)合同比增速，即201年1-2月相對于2019年1-2月的年均復(fù)合增速，統(tǒng)稱“復(fù)合增速”。

第二，制造業(yè)投資較弱的短期原因是疫情反復(fù)導(dǎo)致投資信心不足，中長期有望回歸溫和復(fù)蘇

制造業(yè)投資的大幅回落超預(yù)期，1-2月制造業(yè)投資復(fù)合增速-3.0%，較去年12月下滑11.8%。在此前企業(yè)利潤大幅回升、產(chǎn)能利用率升至高位等因素的催化下，去年年底制造業(yè)投資增速快速回升，市場對今年的預(yù)期普遍較高，因此年初制造業(yè)投資大幅回落超預(yù)期。短期制造業(yè)投資的大幅回落與出口、企業(yè)中長期信貸、工業(yè)利潤、產(chǎn)能利用率、鋼材消費量等數(shù)據(jù)背離，我們推測可能與疫情等短期因素有關(guān)，疫情反復(fù)導(dǎo)致企業(yè)投資信心不足，進而放緩了投資計劃。

分行業(yè)來看，按照1-2月投資復(fù)合增速的絕對水平排序，計算機通信電子、醫(yī)藥制造等高技術(shù)制造業(yè)和有色金屬、化學(xué)原料等順周期行業(yè)的增速較高；對比去年4季度的同比增速和今年1-2月的復(fù)合增速，增速回落幅度較大的包括：醫(yī)藥制造、運輸設(shè)備、紡織業(yè)、汽車、有色金屬等；回落幅度較小的包括：電氣機械、計算機通信電子制造業(yè)。

往后看，雖然疫情反復(fù)導(dǎo)致企業(yè)投資信心不足，但企業(yè)投資能力仍在改善，例如隨著盈利增速改善，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況已經(jīng)恢復(fù)并超過疫情之前的水平；從1-2月的社融信貸數(shù)據(jù)來看，高企的企業(yè)中長期貸款也反映了較強的融資需求。因此，待疫情等短期因素逐漸消退后，制造業(yè)投資仍然有繼續(xù)復(fù)蘇的空間。

另一方面，支撐制造業(yè)投資復(fù)蘇的有利因素仍然存在，但對于本輪制造業(yè)投資復(fù)蘇的強度和持續(xù)性也要客觀看待。疫情過后，企業(yè)財務(wù)環(huán)境將制約資本開支的上限：第一，去年宏觀杠桿率上升23.6%，其中10.4%由企業(yè)部門貢獻，企業(yè)債務(wù)負擔加重；第二，在債務(wù)負擔增長的背景下，今年信用環(huán)境收縮將導(dǎo)致企業(yè)融資難度加大、成本提升。

第三，建筑業(yè)投資較弱的短期原因是嚴寒、疫情和財政后置，中長期原因是信用收斂

固投各分項中，房地產(chǎn)表現(xiàn)相對最好，復(fù)合增速為2.8%，但仍較去年12月下滑2.6%；基建表現(xiàn)居中，全口徑投資復(fù)合增速-0.6%，較去年12月下滑3.9%。

建筑業(yè)投資增速出現(xiàn)回落，短期原因可能是冬季氣溫偏低、疫情局部反復(fù)導(dǎo)致施工條件受限，其中基建投資大幅回落還與財政資金后置有關(guān)。受今年新增地方政府債券額度滯后下達影響，1-2月政府債券凈融資僅3377億元，大幅低于2019年的8030億和2020年的11341億。

建筑業(yè)投資增速回落的中長期原因與信用環(huán)境收斂和結(jié)構(gòu)性政策有關(guān)。一方面，總量上隨著社融增速在去年10月見頂，全社會面臨的信用條件均有所收斂；另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)融資還進一步受到結(jié)構(gòu)性政策的限制，例如“三道紅線”和“房貸集中度管理”等。房地產(chǎn)貸款余額增速從2017年起見頂后持續(xù)回落，今年大概率進一步回落。

另外，房地產(chǎn)開工復(fù)合增速僅為-4.9%，較去年12月下滑了11.7%，與房地產(chǎn)投資增速的回落可能同源；但近期房地產(chǎn)銷售保持了較高景氣度，復(fù)合增速達到11%，較去年12月上升6.3%，有利于短期投資增速企穩(wěn)。

第四，社零較弱的短期原因是就地過年和疫情反復(fù)，中長期有望回歸溫和復(fù)蘇

1-2月限額以上消費復(fù)合增速與去年12月持平在5.4%，說明限額以下消費增速大幅回落。從這個維度看，可以反映就地過年對消費的影響：部分外出勞動力人口留在更發(fā)達的人口凈流入城市過年，促進了限額以上企業(yè)的零售消費；人口凈流出的欠發(fā)達地區(qū)消費被削弱，導(dǎo)致限額以下企業(yè)零售消費大幅下滑；總體效應(yīng)是削弱了消費。

分項目來看，增速回升幅度相對較大的有文化辦公用品、通訊器材、飲料，回落幅度較大的有書報雜志、體育娛樂用品、家電、煙酒。這個結(jié)構(gòu)一定程度上與去年國內(nèi)疫情爆發(fā)期間的情況類似，側(cè)面反映了春節(jié)之前的疫情反復(fù)也對消費造成了一定沖擊。往后看，隨著就地過年和疫情反復(fù)等短期因素逐漸消退，商品和服務(wù)業(yè)消費仍然有望回歸此前的溫和復(fù)蘇。

第五，就地過年促進生產(chǎn)，工業(yè)行業(yè)被動補庫，服務(wù)生產(chǎn)小幅回落

1-2月工業(yè)增加值的復(fù)合增速為8.1%，較去年12月上升1.0%，其中2019年春節(jié)剛好在1-2月之間、基數(shù)較低，剔除此效應(yīng)后的復(fù)合增速仍然達到7.5%左右，處于本輪復(fù)蘇的最高水平，說明與就地過年對節(jié)后復(fù)工效率的提升有關(guān)。

分行業(yè)來看，已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的行業(yè)中80%以上的復(fù)合增速回升，其中醫(yī)藥、電子通信和其他電子設(shè)備、汽車、通用設(shè)備、專用設(shè)備、橡膠和塑料制品、電氣機械、化學(xué)原料和化學(xué)制品等行業(yè)的升幅最大，整體上與近期國內(nèi)出口增速較高的行業(yè)相匹配。

但總的來說，在出口小幅回升、固投和消費大幅回落的情況下，工增仍有所上行，意味著開年階段工業(yè)行業(yè)從去年年底的主動補庫暫時切換到被動補庫。如我們在1月25日報告《就地過年對經(jīng)濟有何影響？》中指出的，“就地過年加強生產(chǎn)、削弱需求，考慮疫情導(dǎo)致局部地區(qū)經(jīng)濟活動受限，1季度實際GDP增速可能落在此前我們預(yù)期區(qū)間的偏低位置。后續(xù)影響取決于需求側(cè)的情況，如果節(jié)后防疫壓力減輕、需求恢復(fù)較快，短期增加的生產(chǎn)會轉(zhuǎn)化為中長期的增長貢獻；如果節(jié)后防疫壓力持續(xù)、需求復(fù)蘇低于預(yù)期，則增加的生產(chǎn)會轉(zhuǎn)化為庫存的被動回補，反而對后續(xù)的生產(chǎn)和價格形成抑制?！?/p>

另外，1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)復(fù)合增速6.8%，較去年12月小幅回落0.5%，估計與疫情對餐飲住宿、線下娛樂等接觸性消費的限制有關(guān)。由于服務(wù)生產(chǎn)不形成庫存，因此生產(chǎn)端的下滑直接反映了需求側(cè)的變化。

第六，1季度經(jīng)濟回落尚不能反映趨勢，2季度經(jīng)濟可能邊際改善，本輪復(fù)蘇是雙頭頂

開年以來的經(jīng)濟回落是短期因素和中長期因素共同作用的結(jié)果，尚不能確認經(jīng)濟即將趨勢性回落。展望后續(xù)，在中長期因素占據(jù)主導(dǎo)地位之前，經(jīng)濟復(fù)蘇有可能在2季度迎來第二個高點，但幅度上弱于第一個高點。

第一，此前短期的不利因素逐漸消退。開春后氣溫將逐漸轉(zhuǎn)暖，有利于項目開工復(fù)工和疫情緩解；海外疫苗接種進度提升和疫情緩解后，輸入性疫情壓力有望緩解，有利于勞動密集型行業(yè)和各類消費的恢復(fù)。

第二，財政支出力度將滯后提升。兩會已經(jīng)明確了中央和地方財政赤字規(guī)模，地方新增債券額度下達后，債券發(fā)行也將陸續(xù)啟動，原本可能在1季度發(fā)行的提前批額度將滯后于2-3季度發(fā)行，有利于基建等政府投資的改善。

第三，出口景氣度可能保持高位。雖然海外供應(yīng)鏈修復(fù)將擠出國內(nèi)出口份額，但主要經(jīng)濟體補庫存對于外需特別是中上游仍有支撐，外需提升部分對沖份額回落對國內(nèi)出口的影響。

與此同時，受近期大宗商品漲幅較大和低基數(shù)的影響，2季度將是今年國內(nèi)通脹指數(shù)上升幅度最大的階段，PPI同比的高點可能在5月前后達到5%-6%，CPI同比也將升至接近3%。2季度可能既是本輪復(fù)蘇周期的第二個高點，也是實際和名義增速共同趕頂?shù)碾A段。

風險提示

國內(nèi)政策收緊力度超預(yù)期；海外疫苗接種進度/經(jīng)濟復(fù)蘇速度/貨幣政策調(diào)整超預(yù)期