春節(jié)之后風(fēng)格突變，小盤(pán)價(jià)值占優(yōu)

春節(jié)之后的市場(chǎng)和春節(jié)之前的市場(chǎng)感覺(jué)就是兩個(gè)世界，春節(jié)之前，核心資產(chǎn)、大盤(pán)成長(zhǎng)繼續(xù)大幅上漲，而春節(jié)之后，風(fēng)格陡然生變，此前大漲的標(biāo)的幾乎都回吐年內(nèi)漲幅，甚至出現(xiàn)了下跌，唯獨(dú)小盤(pán)價(jià)值逆勢(shì)上漲。行業(yè)層面，除了能源、公用事業(yè)之外，幾乎所有一級(jí)行業(yè)都出現(xiàn)了不同程度回撤。這說(shuō)明，市場(chǎng)風(fēng)格確實(shí)發(fā)生了一些變化。

中小盤(pán)價(jià)值占優(yōu)意味著什么？

從A股的歷史長(zhǎng)河來(lái)看，小盤(pán)價(jià)值相對(duì)占優(yōu)出現(xiàn)過(guò)四次，分別是2006年1月至2017年5月，2009年8月至2011年4月，2013年5月至2014年10月，2016年2月至2017年4月。

而對(duì)比這四段小盤(pán)價(jià)值占優(yōu)的，出現(xiàn)的環(huán)境都非常接近：

? 全球經(jīng)濟(jì)（包括中國(guó)）進(jìn)入上行周期，企業(yè)盈利加速改善；

?中國(guó)信用周期進(jìn)入下行周期，體現(xiàn)中國(guó)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的特征；

? 由于信用環(huán)境緊縮而經(jīng)濟(jì)改善，十年期國(guó)債利率加速上行。

這種環(huán)境我們稱之為“復(fù)蘇式緊縮”，為何復(fù)蘇式緊縮下是小盤(pán)價(jià)值占優(yōu)？

首先，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為何相對(duì)利好小盤(pán)？

第一，中小公司相對(duì)經(jīng)營(yíng)彈性較大，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，受到的沖擊更大，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，投資者傾向于買(mǎi)大型公司，行業(yè)龍頭，擁有更強(qiáng)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。而經(jīng)濟(jì)一段復(fù)蘇，前期因?yàn)榛久婕铀傧滦写蠓碌闹行」?，就?huì)出現(xiàn)基本面的改善，體現(xiàn)出更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。

第二，A股中小公司，大量的都在制造業(yè)、傳統(tǒng)的周期板塊，很大程度上與全球經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度更大，中國(guó)作為全球制造大國(guó)、“世界工廠”，全球需求改善將會(huì)直接或間接利好中小制造公司，而全球需求改善往往會(huì)帶來(lái)大宗商品價(jià)格的上漲，從而帶來(lái)周期性板塊股價(jià)的上漲。

第三，中國(guó)的大型公司，很多在金融、地產(chǎn)，或者是更加受益于流動(dòng)性改善和確定性的偏消費(fèi)、科技、醫(yī)藥的公司，一旦金融環(huán)境緊縮，利率上行，對(duì)于這些公司相對(duì)不利。

因此，投資者通常認(rèn)知的“流動(dòng)性環(huán)境惡化或者信用環(huán)境惡化”不利于小盤(pán)，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上來(lái)看，是不太正確的。而真正造成小盤(pán)股下跌的，是流動(dòng)性和信用環(huán)境惡化的后期，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行，中小公司向下的經(jīng)營(yíng)彈性體現(xiàn)，那么就會(huì)出現(xiàn)小盤(pán)股大跌的情況。

其次，流動(dòng)性惡化為何利好價(jià)值？

流動(dòng)性改善，利率下行，長(zhǎng)期空間大，長(zhǎng)期現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司會(huì)享受到貼現(xiàn)率下行帶來(lái)的估值提升，本質(zhì)上，是賺的經(jīng)濟(jì)下行壓力下貨幣超發(fā)的錢(qián)。反之，若超額流動(dòng)性為負(fù)或者十年期國(guó)債收益率加速上行，則會(huì)面臨估值下行的壓力。則需要依靠短期業(yè)績(jī)改善帶來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期改善抵消貼現(xiàn)率下行帶來(lái)的估值下行的壓力。此時(shí)，估值低就成為抗跌或者上漲的重要條件，PEG指標(biāo)重要性就會(huì)明顯提升。

因此，從歷史來(lái)看，當(dāng)我們定義的“超額流動(dòng)性”為正，且十年期國(guó)債收益率在3.5%以下，成長(zhǎng)和高估值占優(yōu)，反之則是價(jià)值占優(yōu)。

去年七月，由于超額流動(dòng)性轉(zhuǎn)負(fù)，以銀行周期為代表的低估值開(kāi)始逐漸崛起，雖然后續(xù)央行因?yàn)楦鞣N原因重回寬松，成長(zhǎng)重新占優(yōu)，但是今年1月開(kāi)始超額流動(dòng)性轉(zhuǎn)負(fù)，風(fēng)格也陡然偏向價(jià)值。從未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期來(lái)看，超額流動(dòng)性類似2016~2017持續(xù)為負(fù)的概率較大，也不排除十年期國(guó)債收益率會(huì)上行至出現(xiàn)3.5%以上。

中小價(jià)值占優(yōu)的本質(zhì)是什么？——β轉(zhuǎn)α，接受一定的不完美，重視邊際的力量。

中小價(jià)值的本質(zhì)是什么，是不是大盤(pán)就沒(méi)有機(jī)會(huì)？成長(zhǎng)就沒(méi)有機(jī)會(huì)？其實(shí)不是。本質(zhì)上，是以經(jīng)濟(jì)上行帶來(lái)了較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，投資者開(kāi)始自下而上尋找業(yè)績(jī)超預(yù)期而估值相對(duì)合理的公司。各個(gè)行業(yè)都出現(xiàn)了分化，能夠在這一輪經(jīng)濟(jì)上行周期中股價(jià)上漲的標(biāo)的，大概率是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中獲得新的增長(zhǎng)邏輯——比如份額提升、品類擴(kuò)張、經(jīng)營(yíng)效率提升、管理水平提升等。

這種環(huán)境下，行業(yè)的β不明顯，自上而下選股成為勝負(fù)的關(guān)鍵手。

過(guò)去四年，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，外部沖擊和意外沖擊頻繁發(fā)生，市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)的的確定性和質(zhì)地要求不斷提高，但是客觀上，也使得確定性強(qiáng)和質(zhì)地優(yōu)秀的標(biāo)的估值不斷抬升，即便在經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間調(diào)整后，也談不上便宜。投資者必須在“貴”和“邊際改善”之間做一個(gè)抉擇。在經(jīng)濟(jì)改善后，企業(yè)盈利增速改善，此時(shí)投資者需要一定程度降低選股的要求，首先看今年是否能夠?qū)崿F(xiàn)超預(yù)期高增長(zhǎng)，其次是要更加看重標(biāo)的是否有邊際改善。追求邊際改善的重要性在今年這種特殊的環(huán)境下，要優(yōu)先于標(biāo)的的絕對(duì)優(yōu)質(zhì)水平。

當(dāng)然，長(zhǎng)期來(lái)看，一定是績(jī)優(yōu)、經(jīng)營(yíng)優(yōu)秀、盈利能力強(qiáng)的公司會(huì)跑贏。只是在今年這種特殊的環(huán)境下，選股時(shí)需要接受一定程度的不完美。

中小盤(pán)價(jià)值占優(yōu)后的結(jié)局是什么？

經(jīng)歷了階段性的中小價(jià)值之后，未來(lái)的行情會(huì)發(fā)生什么呢？

2007年530之后，由于社融增速較高，經(jīng)濟(jì)加速上行，大盤(pán)價(jià)值股加速補(bǔ)漲，市場(chǎng)最終加速上行，市場(chǎng)加速趕頂，半年之后的2008年1月，市場(chǎng)開(kāi)始大幅回調(diào)。

2011年4月之后，由于全球經(jīng)濟(jì)重回低迷，國(guó)內(nèi)貨幣政策加速收緊之后，社融增速轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始下行，A股進(jìn)入熊市，大盤(pán)價(jià)值相對(duì)抗跌；

2014年10月之后，由于經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策寬松，市場(chǎng)階段性轉(zhuǎn)向大盤(pán)價(jià)值大幅補(bǔ)漲，低估值補(bǔ)漲之后，2015年1月之后重新回到小盤(pán)，但是這個(gè)時(shí)候的小盤(pán)，領(lǐng)漲的已經(jīng)是不看估值的互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)4.0、并購(gòu)等等；

2017年3月之后，新增社融增速重回高增長(zhǎng)了，風(fēng)格加速轉(zhuǎn)向大盤(pán)價(jià)值，小盤(pán)開(kāi)始出現(xiàn)明顯回調(diào)；

從上面的描述，可以看出，中小價(jià)值占優(yōu)之后，最終的結(jié)局基本都會(huì)轉(zhuǎn)向大盤(pán)價(jià)值，要么是大盤(pán)價(jià)值加速補(bǔ)漲，要么就是大盤(pán)價(jià)值相對(duì)抗跌。這也是我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“中小價(jià)值”轉(zhuǎn)“大盤(pán)價(jià)值”原因之所在。而究竟是大盤(pán)價(jià)值抗跌還是領(lǐng)漲，主要在“新增社融增速”這個(gè)指標(biāo)。

總結(jié)

春節(jié)以來(lái)，A股出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整，而唯獨(dú)小盤(pán)價(jià)值(代碼：399377)上漲。小盤(pán)價(jià)值占優(yōu)一般都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)加速上行而利率也同時(shí)加速上行，投資者需要尋找高增速的標(biāo)的對(duì)沖利率上行帶來(lái)的估值壓力，PEG≤1成為投資者重要的選股參考指標(biāo)。同時(shí)，中小價(jià)值占優(yōu)的環(huán)境往往意味著市場(chǎng)缺乏指數(shù)型機(jī)會(huì)，但也不是熊市，市場(chǎng)風(fēng)格從尋找β到尋找個(gè)股α。投資者需要更加看重公司的邊際改善和年內(nèi)業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性，接受一定程度的不完美。

從行業(yè)屬性角度，以全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作為選股方向成為重要方向，全球需求導(dǎo)向中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)，兼具制造和漲價(jià)屬性的制造業(yè)，涉及行業(yè)家電、家居、消費(fèi)類建材、元器件、通信設(shè)備、化工、機(jī)械、電新等等。除此之外，碳中和碳達(dá)峰也是值得挖掘的選股方向。