周二A股全天振蕩走低，北向資金單邊凈賣出。截至收盤，滬指收3411.51點，跌0.93%。期指方面，三大期指集體下行，IF收跌0.43%于4977.4點，IH收跌0.1%于3501.2點，IC收跌0.96%于6188點。

2021年為“十四五”開局之年，經(jīng)濟發(fā)展更注重質(zhì)量。今年政府工作報告中提出“經(jīng)濟增長目標為6%以上”，低于IMF在1月底的預測值8.1%。在低基數(shù)效應下，2021年6%以上的經(jīng)濟增長目標并不高，為經(jīng)濟發(fā)展提質(zhì)增效留有空間。

經(jīng)濟復蘇仍任重道遠。2021年1—2月主要指標同比增速較高，主要是受去年低基數(shù)效應影響。將基期設為2019年1—2月，計算2020和2021年兩年的復合平均增長率后與基期對比，僅工業(yè)增加值高于2019年1—2月，反映經(jīng)濟回升動能弱于2019年1—2月。

從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，后疫情時代“強工業(yè)和投資，弱消費”的格局仍未改變。今年前2個月工業(yè)增加值表現(xiàn)較好主要是因為強出口帶動及企業(yè)復工早于往年。從需求端來看，基建、制造業(yè)表現(xiàn)較弱，房地產(chǎn)表現(xiàn)平穩(wěn)。短期在強出口的支撐下，制造業(yè)增速有望回升。但今年專項債發(fā)行規(guī)模下降，未來基建投資增速上行空間或有限。隨著房地產(chǎn)融資收緊效果逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)投資增速下行概率較大，對投資增速反彈形成拖累。消費方面，消費端復蘇好于預期，考慮到疫情對經(jīng)濟沖擊減弱，消費增速有望回歸正常水平。綜合來看，在出口、制造業(yè)和消費回暖帶動下，宏觀經(jīng)濟韌性較強。

近期作為全球資產(chǎn)定價之錨——10年期美債收益率快速上行，一路突破1.5%、1.6%等重要關口，最高達到1.74%，引發(fā)全球風險資產(chǎn)價格調(diào)整。在美國經(jīng)濟復蘇預期、美聯(lián)儲維持寬松貨幣政策及國際大宗商品價格易漲難跌推升通脹預期等因素疊加影響下，未來10年期美債收益率仍有上行空間。由于美債利率快速反彈吸引國際長線資金回流美國，疊加通脹預期升溫，新興市場面臨被動加息局面。目前巴西、土耳其、俄羅斯三大新興市場國家先后選擇加息，不利于后疫情時代全球經(jīng)濟復蘇。

美債收益率上行對我國長期債券收益率影響較為有限。截至2021年3月22日，中美10年期國債利差為154BP，處于歷史較高水平，即使美債收益率升至2%，仍有120BP左右的安全墊，資本外流壓力較低，對A股估值影響有限。

此外，國際大宗商品價格上漲對中國消費品價格推升相對有限，引發(fā)被動加息概率較低。去年以來，國際大宗商品價格上漲主要源于全球需求端復蘇快于供應端恢復造成的供需缺口。國際大宗商品價格主要影響生產(chǎn)資料價格，生產(chǎn)資料價格同比增速從2020年5月的低點-5.1%回升至2021年2月的2.3%，但對生活資料價格影響有限，生活資料價格從去年5月的0.9%跌至負值區(qū)間，對CPI傳導有限。此外，CPI主要受食品項波動影響，隨著能繁母豬產(chǎn)能釋放，豬價有望步入下行周期，帶動CPI食品項下行，CPI價格上漲空間有限，使得我國被動加息概率較低。

近期央行行長易綱發(fā)表講話指出，“中國貨幣政策始終保持在正常區(qū)間，工具手段充足，利率水平適中，在提供流動性和合適的利率水平方面具有空間”，反映我國貨幣政策仍有較大的調(diào)控空間。另外，易行長指出，“貨幣政策既要關注總量，也要關注結構，加強對重點領域、薄弱環(huán)節(jié)的定向支持”，因此未來結構性政策是貨幣政策的重要組成部分。再者，易行長強調(diào)“需要在支持經(jīng)濟增長與防范風險之間平衡”。由于2020年宏觀杠桿率出現(xiàn)較大上升，今年控制杠桿率是政策重點之一，未來信用收緊是必然趨勢?？紤]到國內(nèi)貨幣政策強調(diào)保持連續(xù)性、不急轉彎，加上通脹壓力不大，短期流動性收緊概率較低。

從估值上來看，近期市場持續(xù)調(diào)整，代表大盤藍籌板塊的滬深300、上證50指數(shù)估值從高位回落，但仍處于歷史較高位置，代表中小盤的中證500指數(shù)估值處于低位。截至3月22日，上證50、滬深300的估值分別為13.57倍和15.59倍，處于歷史76.7%和75.7%分位附近，中證500估值27倍，處于22.8%分位數(shù)附近。

綜合來看，國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復蘇態(tài)勢，海外美債收益率對國內(nèi)資產(chǎn)價格影響有限，短期流動性收緊概率較低，中長期基本面仍然向好。目前市場估值仍處于較高位置，在指數(shù)完成估值調(diào)整之前，預計期指仍處于調(diào)整階段。