厘清通脹迷思

1、通脹成為當(dāng)前宏觀環(huán)境和市場(chǎng)的核心變量

海外投資者已將通脹視為投資中的首要風(fēng)險(xiǎn)。美銀美林3月的全球基金經(jīng)理調(diào)查顯示，通脹和央行削減QE超過新冠疫情成為投資者眼中最大的風(fēng)險(xiǎn)；通脹預(yù)期處于史上最高，有凈93%的受訪者預(yù)期未來12個(gè)月通脹會(huì)走高；53%的受訪者預(yù)期會(huì)同時(shí)出現(xiàn)高增長(zhǎng)和高通脹，這種情況此前只在2011年3月和2016年12月出現(xiàn)過；資產(chǎn)配置方面，這份調(diào)查顯示當(dāng)前的市場(chǎng)共識(shí)是：看好周期股，對(duì)科技股趨于悲觀，高配大宗商品、工業(yè)、銀行、非必需消費(fèi)類和新興市場(chǎng)；對(duì)于美債收益率，43%受訪者表示，如果10年期美債收益率達(dá)到2%，可能會(huì)引發(fā)標(biāo)普500指數(shù)出現(xiàn)10%的回調(diào)，2.5%的收益率相對(duì)而言將使債券比股票更具吸引力。

與此同時(shí)，海內(nèi)外投資界和學(xué)術(shù)界針對(duì)通脹的爭(zhēng)論也愈演愈烈，這本身亦在為通脹造勢(shì)。橋水基金創(chuàng)始人Ray Dalio和Greg Jensen表示通脹上升可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)提前加息；“債王”格羅斯預(yù)計(jì)未來幾月通脹率將加速升至3-4%；橡樹資本創(chuàng)始人霍華德馬克斯稱今年最大的風(fēng)險(xiǎn)在于通脹上升的可能性以及由此帶來的更高利率；“新債王”岡拉克認(rèn)為，納斯達(dá)克指數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)2000-2003年那樣的下跌，并預(yù)測(cè)稱波動(dòng)率指數(shù)在下一次衰退中將超過100，其中的導(dǎo)火索就是通脹；但同時(shí)，也有多家重要機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)通脹上升可能是暫時(shí)的，包括美聯(lián)儲(chǔ)、美國(guó)財(cái)政部、美國(guó)銀行、貝萊德、古根海姆等。

為應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)，三個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體意外超預(yù)期加息。3月18日，巴西央行宣布六年來首次加息，將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個(gè)基點(diǎn)至2.75%，打響了新興市場(chǎng)加息第一槍，并稱將在5月會(huì)議上再次加息相同幅度；3月19日，土耳其央行宣布“提前行動(dòng)”，將指標(biāo)利率上調(diào)200個(gè)基點(diǎn)至19%，幅度為市場(chǎng)預(yù)期的兩倍，以應(yīng)對(duì)接近16%的通脹和里拉的貶值；3月20日，俄羅斯央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)至4.5%，是俄羅斯自2018年以來，首次上調(diào)關(guān)鍵利率，俄央行表示，風(fēng)險(xiǎn)的天平已轉(zhuǎn)向了通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)，

2、大宗商品價(jià)格是內(nèi)外通脹預(yù)期一致的基礎(chǔ)

雖然中國(guó)與海外的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)節(jié)奏和水平存在顯著差異，但在資產(chǎn)配置層面，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也面臨著與海外相似的宏觀環(huán)境變化，即通脹預(yù)期的上升和漲價(jià)概念的擴(kuò)散。國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期同樣升溫的原因有二：

第一，寰球同此涼熱，以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)和南華綜合指數(shù)衡量，國(guó)內(nèi)外大宗商品價(jià)格走勢(shì)較為一致。2021年以來，以上兩個(gè)指數(shù)分別上漲12.4%、8.1%；2020年4月以來，兩個(gè)指數(shù)分別上漲34.8%、39.1%，各品類商品價(jià)格全線上漲，在漲幅上均呈現(xiàn)出金屬>工業(yè)原料>農(nóng)業(yè)品(食品、家畜)。

這也構(gòu)成了中美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體PPI同比增速走勢(shì)一致、盈利周期一致、從而經(jīng)濟(jì)周期一致的重要基礎(chǔ)。

第二，大宗商品價(jià)格在微觀層面向下游漲價(jià)的傳導(dǎo)加劇了國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期的擴(kuò)散。從食品到餐飲價(jià)格，從金屬、化工品、芯片、液晶面板到家電、手機(jī)、彩電，從油價(jià)到化工品，上游價(jià)格上漲向下游的多方面?zhèn)鲗?dǎo)已無需贅言，而除了實(shí)物以外，核心城市房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格也至少出現(xiàn)了部分上漲，微觀層面的漲價(jià)進(jìn)一步促成和加劇了通脹預(yù)期在國(guó)內(nèi)的擴(kuò)散。

受以上因素影響，國(guó)內(nèi)外通脹預(yù)期顯著抬升，這也是A股和美股呈現(xiàn)同步風(fēng)格切換的基礎(chǔ)。海外復(fù)蘇和商品價(jià)格上漲的明確趨勢(shì)使得A股和美股周期板塊都受到顯著帶動(dòng)，進(jìn)一步指明了A股由成長(zhǎng)向價(jià)值的風(fēng)格切換和價(jià)值股的修復(fù)。

A股和美股整體表現(xiàn)的差異則主要在于貨幣政策取向和流動(dòng)性環(huán)境的差異。雖然風(fēng)格存在一致性，但A股和美股整體走勢(shì)存在一定的分化，近期A股表現(xiàn)明顯弱于美股，通過對(duì)比疫情以來A股和美股的走勢(shì)可見，兩個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)差異的核心因素在于貨幣政策和流動(dòng)性環(huán)境的差異。2020年5-6月，國(guó)內(nèi)貨幣政策率先出現(xiàn)一輪正常化，短端利率抬升，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)因應(yīng)對(duì)疫情而采取極為寬松的貨幣政策，A股表現(xiàn)差于美股；7-10月國(guó)內(nèi)短端利率企穩(wěn)，美國(guó)疫情階段性企穩(wěn)好轉(zhuǎn)、寬松政策亦趨于平穩(wěn)，A股相對(duì)表現(xiàn)有所修復(fù)；12月國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境因應(yīng)對(duì)永煤事件而格外寬松，A股再度相對(duì)占優(yōu)；2月以來，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)向市場(chǎng)傳遞維持寬松的信號(hào)，而國(guó)內(nèi)政策方向重回正?；珹股跑輸美股。

3、市場(chǎng)與央行說的通脹有什么不同？

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)與海外央行等政策制定者在通脹層面的主要分歧在于持續(xù)性。無論是再通脹、大通脹、還是滯漲，市場(chǎng)在談?wù)摰耐浖跋嚓P(guān)邏輯主要集中于短期通脹水平的確定性回升，且更為強(qiáng)調(diào)商品價(jià)格上漲。而以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的政府官員為當(dāng)下的寬松貨幣政策所做的腳注則是通脹的短期回升不等同于長(zhǎng)期通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而基于央行的貨幣政策目標(biāo)而言，各家央行都更為強(qiáng)調(diào)CPI是否具有持續(xù)上行的基礎(chǔ)，并非僅僅是商品價(jià)格。

美聯(lián)儲(chǔ)不認(rèn)可“大通脹時(shí)代”的原因在于認(rèn)為供給終將恢復(fù)，長(zhǎng)期通脹預(yù)期沒有根本性扭轉(zhuǎn)，而“不會(huì)提前行動(dòng)”是寬松政策取向的保護(hù)傘。3月18日的發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾與媒體的溝通中，通過強(qiáng)調(diào)以下五點(diǎn)解釋和回答了市場(chǎng)關(guān)于通脹的問題：第一，通脹在需求恢復(fù)但供應(yīng)仍然疲軟的情況下可能會(huì)出現(xiàn)抬升，因?yàn)槿ツ晖诤艿?，且隨著經(jīng)濟(jì)重新開放，人們將開始增加消費(fèi)，但這是暫時(shí)的情況，不是永久性的；第二，希望通脹逐步達(dá)到并保持在2%，而不是在短期，通脹需要在一段時(shí)間內(nèi)適度高于2%。過去多年并沒有實(shí)現(xiàn)2%的目標(biāo)；第三，不會(huì)根據(jù)預(yù)測(cè)采取先發(fā)制人的行動(dòng)，將等待看到實(shí)際數(shù)據(jù)；第四，供應(yīng)的瓶頸不是永久的，美國(guó)供應(yīng)是非?；钴S的，供應(yīng)會(huì)重新上升，因此當(dāng)前通脹將是一次性的價(jià)格膨脹，不會(huì)改變未來的通脹，因?yàn)橥涱A(yù)期強(qiáng)烈錨定在2%左右。

4、為什么美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期通脹持保守看法？

除了價(jià)格本身之外，資本市場(chǎng)最為關(guān)注的話題還是通脹如何影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。無論“大通脹時(shí)代”是否真的已經(jīng)來臨，以下三方面因素仍然可能使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長(zhǎng)期通脹持保守看法，并且不會(huì)輕易因此而收緊貨幣政策的原因。

(1)過去數(shù)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期停滯狀態(tài)

1980年之后，美國(guó)通脹趨勢(shì)性下降。隨著石油危機(jī)的終結(jié)，20世紀(jì)80年代初，通脹持續(xù)下降，從1983年到1990年平均下降了4%。在1990 年的經(jīng)濟(jì)衰退和隨后的緩慢復(fù)蘇之后，通脹率進(jìn)一步下降，多年來平均約為2%。

2000年以后，隨著一輪大宗商品牛市的崛起和全球經(jīng)濟(jì)回暖，雖然美國(guó)通脹回升至4%以上的較高水平，但仍然顯著低于70、80年代，且對(duì)美國(guó)核心CPI的帶動(dòng)更是相對(duì)有限。金融危機(jī)帶來了通脹快速回落，此后，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走出危機(jī)，但通脹仍持續(xù)低于美聯(lián)儲(chǔ)的2%通脹目標(biāo)。

金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均陷入“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面呈現(xiàn)以下三個(gè)特征：一是低增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能弱化，增長(zhǎng)中樞下移。二是低通脹，就算是2%的通脹目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。三是低利率，長(zhǎng)期利率持續(xù)下行。金融危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍復(fù)蘇緩慢，超常規(guī)的貨幣政策也并未實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，反而引發(fā)了債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的再次變化——政府債務(wù)置換了私人部門和金融部門的債務(wù)，但是總體債務(wù)積累速度并無明顯減慢。目前暫無證據(jù)證明全球因疫情沖擊而走出了長(zhǎng)期停滯狀態(tài)。

(2)菲利普斯曲線或有所平坦化

近年來有關(guān)美國(guó)通脹的一個(gè)重要議題是菲利普斯曲線的失效。美國(guó)核心通脹的持續(xù)弱勢(shì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于菲利普斯曲線是否成立和存在產(chǎn)生了諸多質(zhì)疑。理論上，工資上漲確實(shí)是拉動(dòng)消費(fèi)、抬升核心通脹的動(dòng)力。但是，2016年以來美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)低于目標(biāo)水平5%，但工資增長(zhǎng)率始終在2%水平徘徊，從而引發(fā)對(duì)菲利普斯曲線的重新認(rèn)識(shí)。

美聯(lián)儲(chǔ)研究認(rèn)為菲利普斯曲線可能變得更加平坦化了。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的研究，近年來美國(guó)的菲利普斯曲線可能存在平坦化的特征，這種平坦化不止能夠解釋就業(yè)市場(chǎng)改善之下的通脹偏低，還能夠解釋在金融危機(jī)后就業(yè)市場(chǎng)大幅惡化，但通脹水平的下降幅度相對(duì)并不大的現(xiàn)象。

(3)壓制通脹的長(zhǎng)期因素尚未改變

第一，全球化和技術(shù)進(jìn)步：貿(mào)易自由化進(jìn)程帶來成本更低的生產(chǎn)商和更便宜的勞動(dòng)力加入全球經(jīng)濟(jì)，給通脹、特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹帶來了持續(xù)的下行壓力；技術(shù)進(jìn)步帶來的價(jià)格下降也對(duì)通脹有相對(duì)溫和的壓制作用。

第二，通脹預(yù)期本身可能也強(qiáng)化了通脹的低迷。

20世紀(jì)60年代，由于失業(yè)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于自然水平，美國(guó)通脹率維持在3%以上，但即使在1970年失業(yè)率回升到自然水平之上，通脹仍然居高不下，表明通脹預(yù)期很可能具有高度適應(yīng)性，并且成為此后通脹的重要驅(qū)動(dòng)力。

相應(yīng)的，金融危機(jī)后，家庭和企業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的低通脹，可能也影響了他們對(duì)潛在通脹的看法。降低了私營(yíng)部門的通脹預(yù)期。

國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素、傳導(dǎo)渠道與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

近期VIX指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)大體震蕩，截至3月19日，標(biāo)普500指數(shù)相較上月同期上漲0.2%。

近一個(gè)月美國(guó)債券收益率上行37BP至1.71%，美股震蕩，流動(dòng)性因素施壓于美股但暫未造成顯著負(fù)面影響。

2月結(jié)售匯差額為280億美元，較12月、1月均下降但仍然呈現(xiàn)較大規(guī)模順差，受美債收益率上行的影響，2月中美利差明顯收窄至月均184BP。

2月代客收付款順差較上月小幅回落至322億美元，仍維持較大規(guī)模順差，2月中國(guó)外匯市場(chǎng)交易量指數(shù)繼續(xù)回升。

1月招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)小幅反彈，表明外匯市場(chǎng)供求有所改善。領(lǐng)先兩個(gè)月的招商亞洲新興市場(chǎng)資金流動(dòng)指標(biāo)12月小幅回落但維持高位，預(yù)示著2月資本流動(dòng)的改善。

3月美港利差平穩(wěn)，港元略有貶值，顯示香港市場(chǎng)或有資本流出。

1、2月外資通過陸股通凈流入400億元、412億元，前值凈流入572億元，流入規(guī)模下降的主因是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊、海外流動(dòng)性預(yù)期亦有變化、A股由上漲轉(zhuǎn)為調(diào)整和震蕩。

1、2月托管數(shù)據(jù)顯示外資買債凈流入2228億元、895億元，前值為+1632億元，保持高增持規(guī)模，廣義美元指數(shù)同比增速領(lǐng)先出現(xiàn)下行，推動(dòng)國(guó)際資本流入，但考慮到2月交易日明顯減少，外資買債，此外人民幣升值趨勢(shì)緩和，或使外資增持同業(yè)存單意愿下降。

R007和DR007較上月同期有所上行，顯示流動(dòng)性環(huán)境的邊際收緊。截至3月19日，R007和DR007分別達(dá)到2.19%、2.18%，R007上升14BP，DR007上升19BP。

3月19日中國(guó)10年國(guó)債利率收于3.24%，較2月19日下降2BP，期限利差顯著收窄1bp至60bp。

高等級(jí)、中低等級(jí)信用利差均收窄。截至3月19日，高等級(jí)信用利差和中低等級(jí)信用利差分別較上月同期下降12BP、14bp。

截至3月19日，上證綜指較上月同期下跌7.9%，上證50指數(shù)下跌12.5%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌18.7%。

截至3月19日，MSCI大陸市場(chǎng)和香港市場(chǎng)均較上月同期下跌，其中大陸市場(chǎng)跌幅顯著高于香港市場(chǎng)。

截至3月19日，人民幣匯率報(bào)6.5045，人民幣匯率相較2月19日收盤貶值470pips。

截至3月19日，人民幣匯率預(yù)估指數(shù)達(dá)到96.6，本月上升0.5%，人民幣中間價(jià)達(dá)到6.5098，貶值0.7%。

截至3月19日，CRB現(xiàn)貨指數(shù)、南華綜合指數(shù)分別較上月同期上漲3.7%、下跌-3.8%，國(guó)內(nèi)國(guó)際商品價(jià)格出現(xiàn)分化。