鮑威爾對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)

鮑威爾在接受采訪時(shí)針對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)政策表態(tài)，提出隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和目標(biāo)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)將減少債券購買。3月25日美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間周四，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在接受美國國家公共電臺(tái)(NPR)采訪時(shí)，針對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策發(fā)表了看法。在采訪過程中主持人向鮑威爾提問，你是否能夠在不久的將來從經(jīng)濟(jì)當(dāng)中回收疫情期間注入的資金？鮑威爾在回答時(shí)表示，伴隨著時(shí)間的推移和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向公眾提供了有關(guān)未來行動(dòng)的指引，隨著我們朝著目標(biāo)取得更大的進(jìn)步，美聯(lián)儲(chǔ)將逐步減少國債以及MBS的購買量。鮑威爾在做出上述表態(tài)以后，美國三大股指期貨明顯做出反映，紛紛轉(zhuǎn)跌。

對(duì)于鮑威爾昨日釋放的鷹派信號(hào)，我們認(rèn)為其主要的出發(fā)點(diǎn)在于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，而這一點(diǎn)與3月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上調(diào)對(duì)于未來美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期具有一致性。對(duì)于鮑威爾在昨日采訪時(shí)釋放的鷹派信號(hào)，對(duì)比此前美聯(lián)儲(chǔ)的對(duì)外表態(tài)，我們可以看出其中的連續(xù)性。在市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)可能緊縮產(chǎn)生恐慌時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為安撫市場情緒，其表態(tài)為“美聯(lián)儲(chǔ)將維持資產(chǎn)購買計(jì)劃直至就業(yè)和通脹目標(biāo)方面達(dá)成‘實(shí)質(zhì)性’進(jìn)展”。而本次鮑威爾的表態(tài)則是“伴隨著時(shí)間的推移和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向公眾提供了有關(guān)未來行動(dòng)的指引，隨著我們朝著目標(biāo)取得更大的進(jìn)步，美聯(lián)儲(chǔ)將逐步減少國債以及MBS的購買量”。我們認(rèn)為鮑威爾表態(tài)的微妙變化，其背后的出發(fā)點(diǎn)在于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)，而這一點(diǎn)與剛剛結(jié)束的3月份美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上調(diào)對(duì)于未來美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期具有一致性。3月份美聯(lián)儲(chǔ)顯著調(diào)高了對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)測，具體而言，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2021年美國GDP將可大幅增長6.5%，較去年12月預(yù)測的4.2%有所改善；2022年和2023年的GDP增長預(yù)測分別為3.3%和2.2%；失業(yè)率的預(yù)測從12月份的4.7%-5.4%下降至4.2%-4.7%。

從庫存周期角度看美國經(jīng)濟(jì)

鮑威爾的鷹派信號(hào)基于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，而對(duì)于觀察美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，庫存周期是其中的一個(gè)重要角度，從美國庫存同比與制造業(yè)PMI指數(shù)的走勢來看，庫存增速表現(xiàn)與美國經(jīng)濟(jì)走勢較為一致，當(dāng)前美國正處在新一輪庫存周期的上升期。我們在前文提到鮑威爾關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策釋放的鷹派信號(hào)，基于當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的逐步好轉(zhuǎn)。而對(duì)于觀察美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)而言，庫存周期是其中的一個(gè)重要角度。從美國庫存總額同比增速與美國制造業(yè)PMI的歷史走勢情況來看，我們可以看到美國庫存增速表現(xiàn)與美國經(jīng)濟(jì)走勢總體較為一致，庫存增速在一定程度上具有滯后性，從美國庫存周期的表現(xiàn)情況來看，目前美國正處在新一輪庫存周期的上升期，上一輪庫存周期的低點(diǎn)出現(xiàn)在去年的7月份。

從銷售同比與庫存銷售比表現(xiàn)來看，當(dāng)前美國需求表現(xiàn)較強(qiáng)，庫存周期的上行反映了在較強(qiáng)需求下企業(yè)的主動(dòng)補(bǔ)庫行為。對(duì)于庫存周期所處的階段，在庫存增速上升時(shí)期，存在主動(dòng)補(bǔ)庫存和被動(dòng)補(bǔ)庫存兩個(gè)階段，庫存周期的產(chǎn)生來源于生產(chǎn)端與需求端的錯(cuò)位，主動(dòng)補(bǔ)庫存階段需求端表現(xiàn)較強(qiáng)，而隨著需求逐漸放緩，庫存周期便步入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。對(duì)于庫存周期階段的判斷，銷售同比和庫存銷售比的表現(xiàn)將給我們提供很重要的參照。從當(dāng)前美國庫存同比、銷售同比以及庫銷比的表現(xiàn)來看，在去年疫情的影響之下，美國庫存同比和銷售同比均經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的沖擊，在疫情導(dǎo)致的社交隔離影響下，美國銷售受到的打擊更為嚴(yán)重，而當(dāng)前美國銷售同比增速出現(xiàn)明顯反彈，反映在疫情逐步得到控制以及疫苗接種推進(jìn)背景下，需求端的明顯修復(fù)。與此同時(shí)我們注意到當(dāng)前美國庫存銷售比正處于下降的趨勢當(dāng)中，庫存銷售比指庫存量與銷售額的比率，在需求恢復(fù)的背景下，庫銷比的下降加上當(dāng)前的庫存同比上行，反映出當(dāng)前美國庫存周期所處的階段為較強(qiáng)需求下企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫階段。

美國制造業(yè)同樣體現(xiàn)出需求較強(qiáng)的特點(diǎn)，當(dāng)前美國制造業(yè)出貨量同比增速反彈明顯，新增訂單同比增速大幅回升，庫存同比反彈幅度相對(duì)較弱，但也處于回彈過程當(dāng)中。從美國制造業(yè)庫存的表現(xiàn)來看，美國制造業(yè)銷售同比以及庫銷比與總體表現(xiàn)相似，我們同樣可以看出需求較強(qiáng)的特點(diǎn)，而庫存方面我們看到制造業(yè)庫存反彈幅度相對(duì)較弱。從美國全部制造業(yè)出貨量與存貨量表現(xiàn)情況上來看，我們可以看到出貨量同比在經(jīng)歷去年4月的大幅下跌以后出現(xiàn)了快速回升。截至今年1月，美國全部制造業(yè)出貨量同比增速已經(jīng)回正至2.41%，存貨量同比增速回升至-0.82%。從美國制造業(yè)新增訂單的情況來看，今年1月美國全部制造業(yè)新增訂單同比增速同樣回正至2.39%，制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)持續(xù)位于高位，2月新訂單指數(shù)報(bào)64.8%?？傮w來看美國制造業(yè)需求同樣較強(qiáng)，出貨量和新訂單同比回升較快，庫存同比反彈幅度相對(duì)較弱，但也處于回彈過程當(dāng)中。

如何看待美國新一輪庫存周期的開啟？我們認(rèn)為銷售同比上升代表的需求回暖是其背后的重要影響因素，而銷售同比的回升或與美國個(gè)人可支配收入的提升有關(guān)。從美國庫存總額同比與銷售總額同比的歷史關(guān)系來看，二者走勢具有同步性，同時(shí)銷售同比增速在一定程度上具有領(lǐng)先特征，需求的回暖激發(fā)了企業(yè)補(bǔ)庫的積極性。而帶來銷售回升的原因，我們認(rèn)為或與美國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及多輪財(cái)政刺激下帶來的美國個(gè)人可支配水平的提升有關(guān)。從美國銷售總額同比與個(gè)人可支配收入同比增速的歷史走勢來看，二者總體呈現(xiàn)出正向相關(guān)關(guān)系，當(dāng)個(gè)人可支配收入增速提升時(shí)，居民消費(fèi)增速通常也伴隨走高。在去年新冠疫情背景下，居民就業(yè)受到明顯影響，居民收入承受壓力，但美國多輪財(cái)政刺激政策通過補(bǔ)貼形式加快了居民可支配收入水平的回升速度，包括拜登最新推出的1.9萬億財(cái)政刺激計(jì)劃當(dāng)中也涵蓋了個(gè)人補(bǔ)貼和失業(yè)救濟(jì)項(xiàng)目，因此當(dāng)前美國銷售同比的回升或與美國個(gè)人可支配收入的提升有關(guān)。

庫存周期與美債走勢

那么如何看待當(dāng)前在美國庫存周期下的美債收益率走勢，在美國新一輪庫存周期開啟的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號(hào)，預(yù)計(jì)美債利率的上行大概率會(huì)是全年的趨勢，我們認(rèn)為年內(nèi)10年期美債收益率的目標(biāo)或?qū)⒃?%附近。從美國庫存同比與10年期美債收益率的歷史走勢來看，我們可以看到庫存同比與美債收益率在一定程度上具有走勢的一致性，當(dāng)前美國庫存周期反彈，美債收益率也從去年8月初開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，美債收益率進(jìn)入到上行趨勢當(dāng)中，并且今年年初以來，美債收益率上行速度明顯加快。庫存周期與美債收益率上行的背后重要的共同影響因素是美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。在美國新一輪庫存周期開啟的背景下，加上近期鮑威爾釋放的鷹派信號(hào)，預(yù)計(jì)美債利率的上行大概率會(huì)是全年的趨勢，我們認(rèn)為年內(nèi)10年期美債收益率的目標(biāo)或?qū)⒃?%附近。

對(duì)于國內(nèi)債市而言，從貨幣政策以及當(dāng)前的中美利差寬度來看，我們認(rèn)為當(dāng)前的美債上行對(duì)于國內(nèi)債市的影響或相對(duì)有限。從貨幣政策的視角來看，一方面國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性近年來顯著提高，以內(nèi)為主的政策思路較為明確，受到美國貨幣政策和美債利率波動(dòng)的影響比較小，在出口景氣較高的情況下，內(nèi)外均衡的壓力也相對(duì)有限。另一方面，雖然長端美債收益率的上行在一定程度上將縮小的中美利差，但目前中美利差仍然在150bps左右，即便美債利率上行到2%，中美仍然有超過120bps的利差，安全墊相對(duì)充足，因此當(dāng)前的美債上行對(duì)于國內(nèi)債市的影響或相對(duì)有限。