圖1:10年期國債收益率與Russel 1000 價(jià)值與風(fēng)格指數(shù)相對收益

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

一、價(jià)值/成長風(fēng)格的相對收益由什么決定？

支持風(fēng)格長期反轉(zhuǎn)的核心觀點(diǎn)是美債長端收益率下行趨勢的扭轉(zhuǎn)。我們從長端收益率對價(jià)值股和成長股每股盈利和估值影響的角度予以分析。

(1)長端美債收益率方向與價(jià)值成長EPS之差同向

對于價(jià)值型公司和成長型公司來說，與經(jīng)營杠桿相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)，如資產(chǎn)、工廠和設(shè)備的周轉(zhuǎn)率和凈債務(wù)，有顯著的不同。在一個(gè)廣泛的通貨再膨脹環(huán)境中，擁有相對較高固定資產(chǎn)水平的價(jià)值型公司將比成長型公司在周轉(zhuǎn)率方面有更明顯的改善。價(jià)值型公司的凈債務(wù)水平也高于成長型公司。在通貨再膨脹的情況下，相對成長型企業(yè)，價(jià)值型企業(yè)還本付息的負(fù)擔(dān)會相對較小。因此，利率的下行可能暗示了價(jià)值型公司EPS相對收益的下滑。

從近30年的歷史來看，價(jià)值股與成長股EPS之差與利率短周期波動較為吻合。但每輪周期的高點(diǎn)依次下移，符合利率長期下行的方向。其中短端貨幣政策利率在2008年前與盈利差波動規(guī)律一致，但在金融危機(jī)后逐漸背離，反映貨幣政策利率對經(jīng)濟(jì)盈利周期響應(yīng)變慢。長端十年期美債利率與盈利差在2003-2006年有顯著背離，價(jià)值股與成長股EPS之差在07年創(chuàng)下新高，但十年期美債利率卻比上一輪周期高點(diǎn)更低。

背離的核心也是格林斯潘長期利率之謎，短期利率上升，長期無風(fēng)險(xiǎn)利率卻下降。格林斯潘對此的解釋包括：

1、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加全球化程度加深，導(dǎo)致貿(mào)易伙伴累積了越來越龐大的美元順差。而在全球范圍內(nèi)，唯一有能力承接這部分由順差累積而來的外匯儲備的地方，就是美國國債市場。

2、隨著退休人口不可避免的增加(尤其是在發(fā)達(dá)國家)，退休計(jì)劃的資金供給不足日益引起關(guān)注。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司都不得不在自己的投資組合中加大對長期債券的份額。

圖2:2008年之前，貨幣政策周期與價(jià)值與成長盈利差走勢接近

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖3:10Y美債利率與價(jià)值成長盈利差的波動較為吻合

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

(2)長端收益率下行并不會導(dǎo)致成長股比價(jià)值股更貴

一種廣泛的觀點(diǎn)認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行會給成長股帶來更多的估值溢價(jià)，但這個(gè)認(rèn)知是錯誤的！盡管從短周期的角度看國債收益率的波動的確領(lǐng)先價(jià)值股與成長股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差，但拉長周期看，價(jià)值股相比成長股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率的下行而擴(kuò)大。

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

因此，我們總結(jié)，價(jià)值股與成長股相對收益的核心來源是盈利，而不是估值！當(dāng)前成長股相比價(jià)值股并不存在明顯的估值泡沫(可能都貴！)，這與科網(wǎng)泡沫時(shí)期是顯著不同的。

無風(fēng)險(xiǎn)利率下行與風(fēng)格相對盈利(價(jià)值股-成長股)的下行均反映了美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。資本和技術(shù)的運(yùn)用減少了人力成本，提高了企業(yè)效率和盈利，因此以科技為代表的成長股在股市中的權(quán)重與對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貢獻(xiàn)并不匹配(見圖6)。未來是否出現(xiàn)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的關(guān)鍵問題是美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是否會發(fā)生變化，導(dǎo)致價(jià)值股盈利、通脹和利率持續(xù)上行。

圖5:除了科網(wǎng)時(shí)期(2000)的背離，價(jià)值與成長的盈利差主導(dǎo)了價(jià)值與成長指數(shù)的相對收益

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖6:以科技為代表的成長股在股市中的權(quán)重與對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的貢獻(xiàn)并不匹配

資料來源：BEA， BLS， Standard & Poors，天風(fēng)證券研究所

二、如果出現(xiàn)加稅(以及一系列代表美國社會左轉(zhuǎn)的制度改革)，四十年利率下行的趨勢可能終結(jié)，風(fēng)格有趨勢性逆轉(zhuǎn)的可能

回顧二戰(zhàn)后的利率史，導(dǎo)致利率長達(dá)40年下行的因素并未改變。名義利率的走勢主要取決于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長和通脹。二戰(zhàn)后，10年期美債收益率與美國GDP增速和核心CPI的走勢有較高的一致性，峰值出現(xiàn)在1970年代。

圖7:10年期國債收益率與美國實(shí)際GDP增速與核心CPI

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

利率上升周期的第一階段(1946年-1970年)建立在供給側(cè)與需求側(cè)正反饋產(chǎn)生的真實(shí)繁榮基礎(chǔ)上。二戰(zhàn)期間，美國政府順應(yīng)時(shí)勢推動了供給側(cè)改革，升級了美國制造業(yè)及配套產(chǎn)業(yè)的供給水平，以戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)的速率加速培養(yǎng)了大批量的技術(shù)人才，在新技術(shù)的應(yīng)用方面再現(xiàn)了19世紀(jì)后期的野蠻式突進(jìn)。羅斯福新政力推勞資關(guān)系立法，貧富分化收窄，讓美國工人獲得了8小時(shí)工作制及其他福利，但相對勞動成本的提升，居民受教育程度、女性勞動參與率的提高將勞動生產(chǎn)率推升至新的高度。需求端，戰(zhàn)爭重創(chuàng)全球產(chǎn)業(yè)，百廢待興，工業(yè)基礎(chǔ)亟待重建。本階段經(jīng)濟(jì)高速增長，通脹較低，失業(yè)率持續(xù)下降，貧富分化收窄。利率上升對應(yīng)的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長的加速。

利率上升的第二階段(1970年-1981年)建立在石油危機(jī)帶來的供給沖擊上。兩次石油危機(jī)期間，原油價(jià)格從1973年的每桶不到3美元漲到了1980年的45美元，戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度依賴石油化工產(chǎn)業(yè)提供的能源支持，原油價(jià)格上漲，布雷頓森林體系破裂后美元貶值，帶來輸入性通脹，十年期國債收益率升至美國建國以來的最高水平。本階段，經(jīng)濟(jì)頻繁衰退，物價(jià)水平持續(xù)位于高位，失業(yè)率上升，利率上升主要對應(yīng)的是供給收縮帶來的高通貨膨脹。

1981年后，長期債券利率下行的內(nèi)核是經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能不足帶來的低經(jīng)濟(jì)增速、低通脹現(xiàn)象。

供給端，70年代以來的全球創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)進(jìn)步聚焦在人類活動的一個(gè)狹窄領(lǐng)域，更多是同娛樂、通信、信息收集和處理有關(guān)，而這部分social well-being的提高并沒有計(jì)入GDP，“對于人類所關(guān)心的其他事務(wù)，包括食品、服裝、住房、交通、健康、家庭內(nèi)外的工作環(huán)境等，無論是從定量還是定性的角度看，在1970年之后進(jìn)步速度都已經(jīng)放緩?！?《美國經(jīng)濟(jì)增長的起落》羅伯特戈登)

需求端，收入分配機(jī)制惡化導(dǎo)致了長期的有效需求不足。1973年松綁的工資控制政策是此后貧富分化加劇的一個(gè)重要原因。西方國家人口老齡化普遍出現(xiàn)在1980年初期，結(jié)合其高福利制度，勞動力供給和儲蓄雙雙下降，資本投資不足；此外，為應(yīng)對全球競爭發(fā)達(dá)國家企業(yè)將產(chǎn)業(yè)遷往新興市場以降低成本，居民工資增長停滯。

目前來看，以上導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動能不足的因素仍未得到改善。發(fā)達(dá)國家人口老齡化、生育率下降仍在加??；全球創(chuàng)新主要聚焦于商業(yè)模式，硬件投入尚未形成提高社會生產(chǎn)效率的質(zhì)變；技術(shù)進(jìn)步和全球化提高了效率，但有損公平，政府必須要付出更多努力關(guān)注弱勢群體。

人類社會并不是線性演進(jìn)的，而是像量子躍遷一樣跳躍式發(fā)展，長期處在一個(gè)緩慢穩(wěn)定發(fā)展的能級，突然遇到一些重大變化，秩序、制度、技術(shù)開始發(fā)生深刻變化，歷史的進(jìn)程開始加速，直到進(jìn)入下一個(gè)長期緩慢穩(wěn)定發(fā)展的新能級。新冠疫情可能就是這樣一個(gè)重大變化，當(dāng)人類遇到困境時(shí)，合作和改革才更有可能出現(xiàn)，進(jìn)入到上面所說的躍遷式發(fā)展。

新冠疫情之后，一些改變長期經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力不足的因素開始若隱若現(xiàn)。民主黨有意愿改革財(cái)富分配制度，包括提高富人和大企業(yè)的所得稅率，提高最低工資，傳統(tǒng)基建拉動就業(yè)，增加對中低收入者的轉(zhuǎn)移支付等。但美國兩黨、社會的政治觀點(diǎn)極化讓這項(xiàng)改革變得困難重重(共和黨反對將最低工資提升至每小時(shí)15美元，即是政治極化的一個(gè)縮影)。兩黨的共識可能是對大型科技企業(yè)的反壟斷執(zhí)法，國會考慮迫使科技巨頭將它們占據(jù)主導(dǎo)地位的在線平臺與其他業(yè)務(wù)部門分開，由民主黨人領(lǐng)導(dǎo)的眾議院司法委員會反壟斷小組委員會準(zhǔn)備提出全面改革，這可能在長期會鼓勵創(chuàng)新(如同1970年代IBM被分拆)，提高社會勞動生產(chǎn)率，改善財(cái)富分配機(jī)制。

一旦美國政府開始左轉(zhuǎn)，改革里根政府以來以自由資本主義為基礎(chǔ)的分配制度，長期利率轉(zhuǎn)為趨勢上行的條件可能出現(xiàn)。收入分配的均衡化可能扭轉(zhuǎn)過去四十年貧富差距拉大帶來的長期通縮局面，并推動長期利率中樞趨勢性回升。

除此之外，供給側(cè)也存在推動利率長期回升的潛在因素。全球“碳中和”趨勢下，資本市場亦在驅(qū)動能源行業(yè)“綠色化”，這可能導(dǎo)致傳統(tǒng)能源投資不足。例如轉(zhuǎn)型比較激進(jìn)的殼牌公司(Shell)計(jì)劃到2050年達(dá)到碳中和目標(biāo)。為此，其在上游板塊的資本開支比例從35%左右縮減到2025年之后25-30%，而可再生能源資本開支比例提升。相應(yīng)的，新增資本開支的IRR對上游板塊和可再生能源的回報(bào)率要求也差別對待，上游板塊的資本開支回報(bào)率要達(dá)到20-25%，而對可再生能源投資回報(bào)率要求僅不低于10%。不僅是能源，過去10年大宗商品價(jià)格低迷，原材料生產(chǎn)商不同程度地削減了資本開支，新冠疫情也加速了部分產(chǎn)能出清。

三、如果不考慮利率的趨勢性逆轉(zhuǎn)，這一輪成長價(jià)值的風(fēng)格切換能持續(xù)多久？

如果美國國債市場無法形成長期熊市，價(jià)值優(yōu)于成長風(fēng)格的討論可能僅僅局限于短周期。

我們選取了通脹預(yù)期、實(shí)際利率、PMI、CPI、庫存同比5個(gè)指標(biāo)考察2000年以來價(jià)值股跑贏成長股的宏觀狀態(tài)。2000.7-2001.3和2008.6-2008.12均是經(jīng)濟(jì)下行階段，PMI、庫存同比、CPI均下行，防御策略下價(jià)值股收獲超額收益。剩余4個(gè)階段均表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多處于回升狀態(tài)。通脹預(yù)期和CPI回升在高位震蕩；除2001.11-2002.7外，實(shí)際利率底部開始攀升，PMI震蕩上行；除2012.5-2013.7外，庫存周期處于補(bǔ)庫階段。除去本次(2020.9-2021.2)和價(jià)值股長牛期(2003.12-2006.06)，價(jià)值股的超額收益平均為15.54%，平均持續(xù)時(shí)長為10個(gè)月。與本次最為類似的是2016.3-2016.12，此階段為上一輪小周期復(fù)蘇期，價(jià)值股的超額收益為8.22%，持續(xù)了10個(gè)月。

表1:歷次價(jià)值股相對成長股超額收益時(shí)期

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖8:1990-至今通脹預(yù)期(%)、CPI同比增速(%)、庫存同比增速(%)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖9:1990-至今實(shí)際利率和PMI

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

從之前四次風(fēng)格反轉(zhuǎn)(即RUSSEL 1000 value/growth指數(shù)由下行轉(zhuǎn)為上行)時(shí)點(diǎn)來看，名義利率、實(shí)際利率、CPI、通脹預(yù)期觸頂回落大致是拐點(diǎn)同步或領(lǐng)先指標(biāo)。但08年后，價(jià)值股只能吃到利率或通脹上行的“魚身”，也即利率或通脹從底部上行的早期階段，吃不到?jīng)_頂階段的“魚尾”，這可能是因?yàn)槭袌稣J(rèn)為價(jià)值股超額盈利持續(xù)時(shí)間難以像2003-2006年那么長，市場的風(fēng)格拐點(diǎn)也早于相對盈利拐點(diǎn)。

FactSet的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2021年工業(yè)、材料和金融行業(yè)的利潤將分別同比增長89%、40%和23%，而科技行業(yè)的利潤僅增長18%，顯示當(dāng)前價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。本輪價(jià)值風(fēng)格已持續(xù)了6個(gè)月，可能處于風(fēng)格優(yōu)勢期的中后期(可比平均10個(gè)月)，超額收益也完成了歷史均值的一大半。

宏觀指標(biāo)來看，CPI可能在5月沖頂后回落，通脹預(yù)期也已經(jīng)處在歷史高位(99.5%分位)。美國頁巖油產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期給了OPEC繼續(xù)減產(chǎn)維持高油價(jià)的空間，上半年油價(jià)可能在高位劇烈震蕩，但下半年通脹預(yù)期可能隨油價(jià)回落。從之前幾輪歷史經(jīng)驗(yàn)來看，通脹預(yù)期領(lǐng)先實(shí)際利率半年左右，因此下半年通脹預(yù)期回落后，實(shí)際利率仍有上行空間。剝離長期趨勢后，當(dāng)前實(shí)際利率(-0.66%左右)仍然處在歷史較低水平(17.4%分位)。預(yù)計(jì)實(shí)際利率的反彈高點(diǎn)大約在0.2%-0.3%左右，對應(yīng)70%-80%歷史分位，約等于2019年的平均水平。

根據(jù)我們對通脹和實(shí)際利率的判斷，利率和通脹快速上行的階段可能在今年5月結(jié)束。因此，價(jià)值股的短期風(fēng)格優(yōu)勢可能仍能持續(xù)一個(gè)季度，長期是否能趨勢性逆轉(zhuǎn)將由一系列逆轉(zhuǎn)收入分配和貧富差距的制度改革所決定。

具體行業(yè)來看，大宗商品漲價(jià)、制造業(yè)補(bǔ)庫和利率上行推動金融、能源、工業(yè)和原材料等行業(yè)在復(fù)蘇期漲幅領(lǐng)先。醫(yī)療保健，信息技術(shù)、公共事業(yè)、電信服務(wù)沒有明顯的庫存周期，核心消費(fèi)品業(yè)績較為穩(wěn)定，相對彈性較小。非核心消費(fèi)品受amazon影響過大。目前能源股漲幅已超過歷史均值水平，金融股的漲幅也已充分兌現(xiàn)。

短期來看，我們認(rèn)為價(jià)值股作為復(fù)蘇交易在未來一個(gè)季度仍有望跑贏成長股，但建議放低對價(jià)值股絕對收益的預(yù)期；長期來看，價(jià)值/成長的風(fēng)格分化能否趨勢性逆轉(zhuǎn)仍然未知，如果美國政府通過加稅推動一系列縮小貧富差距的制度改革，要做好可能發(fā)生風(fēng)格趨勢性逆轉(zhuǎn)的心理準(zhǔn)備。

表2:各行業(yè)在復(fù)蘇階段表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所