一、在市場(chǎng)交易中為何很難做到“知行合一”？

近期在三地路演過程中，其中一個(gè)明顯的感受：很多投資者在去年底都認(rèn)為需要降低預(yù)期收益率，但今年年初以來市場(chǎng)快速上漲后大家并沒有明顯的兌現(xiàn)收益，春節(jié)后的市場(chǎng)大幅調(diào)整導(dǎo)致收益率均受到明顯沖擊。

實(shí)際上，這反映的是在市場(chǎng)交易中很難做到“知行合一”。市場(chǎng)交易很大程度上都受到市場(chǎng)情緒，或者投資者情緒的影響。我們的行為和我們所處的環(huán)境息息相關(guān)，大家的預(yù)期更傾向于線性外推，也就是在市場(chǎng)好的時(shí)候投資者可能更為樂觀，市場(chǎng)差的時(shí)候投資者可能更為悲觀。這是市場(chǎng)短期出現(xiàn)超買或超賣行情的核心驅(qū)動(dòng)因素之一。

從美國(guó)AAII對(duì)個(gè)人投資者市場(chǎng)情緒的調(diào)查來看，市場(chǎng)相對(duì)弱勢(shì)的時(shí)候，投資者往往更為悲觀，反之則反。從分析師盈利預(yù)測(cè)來看，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好的階段，分析師對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)測(cè)會(huì)更為樂觀，反之則反。舉例來說，2020年3月全球疫情最嚴(yán)重的階段，無論是投資者還是分析師情緒都跌落谷底。當(dāng)時(shí)美國(guó)AAII對(duì)個(gè)人投資者市場(chǎng)觀點(diǎn)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示悲觀投資者占比創(chuàng)新高，與此同時(shí)，標(biāo)普500 EPS一致預(yù)期也處在最低水平。但事后來看，那是典型的市場(chǎng)情緒極度悲觀下的超賣行情。

近期隨著A股市場(chǎng)持續(xù)的調(diào)整，路演交流過程中對(duì)市場(chǎng)悲觀的投資者也有明顯的增多。我們認(rèn)為這同樣是市場(chǎng)表現(xiàn)和市場(chǎng)情緒相互反饋的結(jié)果。正如今年年初至春節(jié)前A股市場(chǎng)快速上漲過程中，投資者對(duì)這段時(shí)間的超買行情同樣表現(xiàn)為相對(duì)樂觀。

二、貴州茅臺(tái)多少倍的PE估值算合理？

近期在三地路演過程中，“貴州茅臺(tái)多少倍的PE估值算合理”是討論最多的問題之一。之所以大家關(guān)注貴州茅臺(tái)的估值，實(shí)際上是因?yàn)橘F州茅臺(tái)作為護(hù)城河相對(duì)穩(wěn)固的A股上市公司，它的估值或一定程度上代表了一種估值的錨。最后我們發(fā)現(xiàn)大家普遍接受的貴州茅臺(tái)的估值水平大概在40倍PE左右。如果從2016年以來貴州茅臺(tái)的PE-Band來看，40倍左右的估值基本上是2020之前的估值區(qū)間上沿(估值下沿在20倍左右)。

至于40倍左右估值的共識(shí)是怎么來的，不同的投資者有不同的估值方法。有人認(rèn)為在DCF估值體系之下合理估值或在40倍PE左右，有人認(rèn)為貴州茅臺(tái)應(yīng)該對(duì)標(biāo)海外奢侈品公司的估值，有人認(rèn)為貴州茅臺(tái)應(yīng)該相對(duì)可口可樂的估值有所溢價(jià)。

對(duì)于估值來說，一千個(gè)讀者心中有一千個(gè)哈姆雷特，有人認(rèn)為貴州茅臺(tái)應(yīng)該對(duì)標(biāo)40多倍的海外奢侈品公司，有人認(rèn)為應(yīng)該對(duì)標(biāo)30倍左右的可口可樂。個(gè)股的估值水平實(shí)際上包含了整體市場(chǎng)估值水平的信息，也就是說個(gè)股估值是整體市場(chǎng)估值的函數(shù)。從貴州茅臺(tái)相對(duì)市場(chǎng)整體估值水平來看，在整體市場(chǎng)估值抬升的階段，貴州茅臺(tái)估值中樞將同步上移。當(dāng)前我們是在整體A股20倍左右估值水平階段來討論40倍估值的貴州茅臺(tái)是否合理的問題，而2018年市場(chǎng)討論的是30倍貴州茅臺(tái)的合理性，當(dāng)時(shí)整體市場(chǎng)估值水平在15倍左右。

三、市場(chǎng)觀點(diǎn)：重視近期業(yè)績(jī)，估值分化繼續(xù)收斂

中長(zhǎng)期視角來看，市場(chǎng)仍呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)型行情，向上空間有限，向下調(diào)整幅度同樣有限，指數(shù)將呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)趨勢(shì)。“經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，流動(dòng)性由松趨緊”的宏觀組合預(yù)期之下，一方面市場(chǎng)估值在流動(dòng)性趨緊背景下存在一定壓力，另一方面上市公司業(yè)績(jī)?nèi)杂薪?jīng)濟(jì)回升的支撐。央行政策的核心因素仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的微妙平衡?？傮w而言，我們貨幣政策由松趨緊的方向確定性較高，而收緊的力度多大仍有待持續(xù)觀察。從業(yè)績(jī)來看，今年A股企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@回升，我們預(yù)計(jì)今年非金融上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倩蜻_(dá)29%左右。從歷史來看，在高業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背景下A股市場(chǎng)基本不會(huì)呈現(xiàn)單邊熊市的情形。

當(dāng)高增長(zhǎng)不稀缺，特別是企業(yè)近期業(yè)績(jī)普遍高增長(zhǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)或更加重視近期的增長(zhǎng)。市場(chǎng)估值體系或從聚焦遠(yuǎn)期切換到重視近期，也就是估值體系從DCF切換到PEG。此外，在通脹預(yù)期推升利率的階段，貼現(xiàn)率的變化或?qū)CF估值造成明顯的波動(dòng)。從基本面、宏觀流動(dòng)性和微觀資金面角度來看，此前極致的估值分化或出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，但部分高估值板塊基本面并未證偽，風(fēng)格逆轉(zhuǎn)過程會(huì)有所波折。

1)基本面角度：業(yè)績(jī)百花齊放，高增長(zhǎng)不稀缺。全球經(jīng)濟(jì)大概率共振恢復(fù)，各大行業(yè)業(yè)績(jī)開始同步回升，特別是上游行業(yè)和中小盤公司開始加速恢復(fù)，那么過去兩年行業(yè)業(yè)績(jī)分化或有所緩和，部分高估值板塊的相對(duì)基本面優(yōu)勢(shì)或并不顯著。

2)宏觀流動(dòng)性角度：盡管短期貨幣和信用拐點(diǎn)和政策收縮力度有所分歧，但中期宏觀流動(dòng)性由松趨緊確定性較高，在此背景下，高估值板塊或存在一定的調(diào)整壓力，低估值板塊安全邊際凸顯。

3)微觀資金面角度：過去兩年新發(fā)基金為代表的增量資金和市場(chǎng)風(fēng)格的正反饋或存在逆轉(zhuǎn)為負(fù)反饋的風(fēng)險(xiǎn)。

四、行業(yè)配置：“低估值、順周期漲價(jià)、困境反轉(zhuǎn)、地產(chǎn)竣工鏈”

低估值：銀行、保險(xiǎn)等

一方面低估值屬性，進(jìn)可攻退可守，安全邊際高；另一方面經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性趨緊預(yù)期，受益于利率曲線陡峭化。

順周期漲價(jià)：有色、化工、造紙、玻璃等

繼續(xù)看好供需結(jié)構(gòu)向好品種的漲價(jià)趨勢(shì)。2021年將是供給和需求同時(shí)擴(kuò)張的階段，雖然全球流動(dòng)性的邊際變化并沒有去年那么顯著，但今年周期品漲價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)是供需錯(cuò)配進(jìn)一步放大。在需求擴(kuò)張的背景下，當(dāng)前各國(guó)產(chǎn)能利用率維持高位，疊加過去幾年資本開支不足，短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張不足，部分品種供給無法滿足需求變化。

困境反轉(zhuǎn)：航空、機(jī)場(chǎng)、酒店、旅游等

行業(yè)最壞的階段已經(jīng)過去，行業(yè)基本面拐點(diǎn)取決于疫情的控制，隨著疫苗的普及以及全球疫情的逐步好轉(zhuǎn)，未來國(guó)際航班和跨境游大面積恢復(fù)后，相關(guān)消費(fèi)需求或迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。對(duì)酒店、旅游這些高度市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)來說，受益于行業(yè)格局改善的龍頭企業(yè)困境反轉(zhuǎn)的速度更快、幅度更大。而對(duì)于航空、機(jī)場(chǎng)這些類寡頭壟斷的行業(yè)來說，更多的是以行業(yè)整體性的反轉(zhuǎn)為主。

地產(chǎn)竣工鏈：家具、消費(fèi)建材等

中國(guó)房地產(chǎn)韌性十足，疫情沖擊后地產(chǎn)將加速竣工。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在后疫情時(shí)代表現(xiàn)火熱，新屋和成屋銷售均持續(xù)恢復(fù)。中美地產(chǎn)竣工鏈條的高景氣將對(duì)家具和消費(fèi)建材等行業(yè)業(yè)績(jī)形成較強(qiáng)支撐。

重要事件前瞻

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、宏觀流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)、拜登加稅等政策超市場(chǎng)預(yù)期