精準(zhǔn)的擇時(shí)可以利用杠桿提升收益，也可以及時(shí)平倉(cāng)避免時(shí)間價(jià)值的過(guò)多流失

期權(quán)具有杠桿特性，對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方而言，可通過(guò)期權(quán)放大收益，并且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。期權(quán)的特性往往使得其作為擇時(shí)策略的標(biāo)的具有較好的回測(cè)效果。本文以PTA期權(quán)為例，對(duì)比使用不同類型期權(quán)策略的收益效果。從績(jī)效指標(biāo)來(lái)看，使用期權(quán)進(jìn)行擇時(shí)后，全倉(cāng)運(yùn)行平值期權(quán)策略收益可達(dá)到94.93%，虛值期權(quán)可達(dá)到143.90%，夏普比率都在2.5以上，優(yōu)于一般的期貨擇時(shí)策略。

[期權(quán)在擇時(shí)策略中的優(yōu)勢(shì)]

擇時(shí)策略一般具有低勝率、高盈虧比的特點(diǎn)，能有效控制止損是擇時(shí)策略能夠獲勝的關(guān)鍵，而期權(quán)的買(mǎi)方策略剛好具有相應(yīng)的優(yōu)點(diǎn)。相比其他金融產(chǎn)品，期權(quán)具備兩個(gè)重要的特點(diǎn)：杠桿特性和非線性收益結(jié)構(gòu)，這兩個(gè)特點(diǎn)使得擇時(shí)交易中，采用期權(quán)具備一定優(yōu)勢(shì)。一方面，利用杠桿特性可以撬動(dòng)擇時(shí)收益，使得普通擇時(shí)策略的收益放大。另一方面，利用期權(quán)的非線性收益結(jié)構(gòu)，標(biāo)的價(jià)格上漲或下跌相同幅度，由于期權(quán)具有Gamma收益，因此對(duì)期權(quán)價(jià)格帶來(lái)的波動(dòng)空間并不對(duì)等。擇時(shí)交易者可以只做期權(quán)的買(mǎi)方，在放大擇時(shí)收益的同時(shí)，面臨的最大損失僅為權(quán)利金，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。實(shí)際交易當(dāng)中，還可以通過(guò)控制資金來(lái)控制期權(quán)策略的總體杠桿，以此來(lái)較好地控制擇時(shí)策略的風(fēng)險(xiǎn)。

期權(quán)本身較為復(fù)雜，交易備選方案也較多，在選擇上需要在杠桿率、時(shí)間價(jià)值和交易成本方面進(jìn)行平衡。杠桿率方面，若想獲得較為理想的杠桿率，在行權(quán)價(jià)的選擇上以虛值期權(quán)為主，但虛值期權(quán)也會(huì)給收益造成較大的波動(dòng)，相應(yīng)的實(shí)值期權(quán)杠桿率較低，擇時(shí)收益更加穩(wěn)定。從時(shí)間價(jià)值上看，遠(yuǎn)期合約持有時(shí)間價(jià)值衰減得更慢，更有利于長(zhǎng)期持有。對(duì)于PTA品種，主力合約月份較為固定，多數(shù)時(shí)間距離到期日較遠(yuǎn)，時(shí)間價(jià)值損耗較慢，但需要注意的是平值期權(quán)的Theta值較大，時(shí)間價(jià)值的損耗也較快。從交易角度上講，虛值期權(quán)比較便宜，方便調(diào)倉(cāng)，但有時(shí)會(huì)有一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)的擇時(shí)，還可以參考隱含波動(dòng)率情況，選取波動(dòng)率較低時(shí)進(jìn)行介入。

綜上，期權(quán)契合擇時(shí)策略的潛在需求。從杠桿率的角度來(lái)看，虛值期權(quán)能夠提供更高的杠桿，理論上對(duì)策略收益的放大效果更為顯著，但同時(shí)會(huì)加大凈值波動(dòng)；從時(shí)間價(jià)值角度來(lái)看，需要注意回避期權(quán)合約到期日臨近的影響和隱含波動(dòng)率過(guò)高的情形。

[策略設(shè)計(jì)]

對(duì)于商品， 期權(quán)和期貨合約的連續(xù)性較差，在做擇時(shí)策略時(shí)需要考慮展期、升貼水等問(wèn)題，為了方便研究，在本文中我們使用申萬(wàn)期貨PTA商品指數(shù)進(jìn)行方向上的判斷。

在策略的設(shè)計(jì)上，我們先在商品指數(shù)上進(jìn)行行情方向的判斷， 主力合約的切換原則為：選取持倉(cāng)量連續(xù)3日大于舊主力合約時(shí)，進(jìn)行主力合約的切換。在執(zhí)行價(jià)的選擇上，選取當(dāng)時(shí)主力合約收盤(pán)價(jià)作為實(shí)值和虛值的參考。

在PTA指數(shù)上，需要設(shè)計(jì)一套擇時(shí)方法，產(chǎn)生擇時(shí)信號(hào)，根據(jù)擇時(shí)信號(hào)去選擇看漲還是看跌期權(quán)，或是構(gòu)建相應(yīng)的期權(quán)組合。期權(quán)的合約月份與期貨主力合約月份保持一致。商品指數(shù)的擇時(shí)策略可以選取常用的量化方法進(jìn)行擇時(shí)判斷，最簡(jiǎn)單是構(gòu)建均線策略，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化回測(cè)。

由于本文主要研究期權(quán)策略的歷史效果，我們?cè)谄跈?quán)的策略選擇上，可以單獨(dú)使用看漲、看跌期權(quán)，也可以使用期權(quán)組合進(jìn)行測(cè)算，對(duì)比其整體收益效果。

[PTA商品指數(shù)擇時(shí)策略]

在本文中，我們使用PTA指數(shù)作為我們擇時(shí)策略的研究對(duì)象，該指數(shù)由PTA期貨的主力合約按收益率計(jì)算得出，具有較好的連續(xù)性，可以得到較為連貫的交易信號(hào)，尤其是趨勢(shì)類的策略，減少期貨合約定期需要展期的影響。

表為各時(shí)段主力合約選取

圖為均值策略凈值和開(kāi)倉(cāng)標(biāo)注

實(shí)際交易中，需要進(jìn)行展期時(shí)，我們使用指數(shù)編制中5日滾動(dòng)展期的方法，每次移倉(cāng)舊主力合約市值的20%。

由于PTA期權(quán)在2019年12月16日上市，我們主要研究期權(quán)上市以來(lái)的策略效果。雙均線策略設(shè)置長(zhǎng)短均線，當(dāng)均線金叉時(shí)做多，死叉時(shí)做空，當(dāng)信號(hào)反向時(shí)，平掉原有頭寸進(jìn)行反向開(kāi)倉(cāng)。在上圖的凈值走勢(shì)中，正三角形代表開(kāi)多倉(cāng)，倒三角形代表開(kāi)空倉(cāng)，開(kāi)倉(cāng)頻率大約每月一次。

從策略凈值來(lái)看，在無(wú)杠桿的情況，共收獲10.01%的總收益，策略績(jī)效如下：

表為均線策略績(jī)效指標(biāo)

[PTA期權(quán)量化回測(cè)]

在本文回測(cè)中，我們使用100萬(wàn)元作為單筆交易初始資金，當(dāng)單獨(dú)買(mǎi)入期權(quán)時(shí)，我們按期權(quán)價(jià)格全倉(cāng)進(jìn)行買(mǎi)入，若需要構(gòu)建組合時(shí)或賣(mài)出期權(quán)時(shí)，我們使用一半資金買(mǎi)入期權(quán)，另一半資金作為期權(quán)賣(mài)方的保證金進(jìn)行投資。

我們根據(jù)上文中給策略信號(hào)，同時(shí)買(mǎi)入看漲或看跌期權(quán)，當(dāng)信號(hào)轉(zhuǎn)向或期權(quán)到期后重新按上述方法進(jìn)行期權(quán)的選取和投資，以此類推下去。

單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）

單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）即根據(jù)單純買(mǎi)入平值的看漲或看跌期權(quán)進(jìn)行持有，其凈值走勢(shì)曲線如下：

圖為單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）策略凈值

績(jī)效如下：

表為單純使用看漲或看跌期權(quán)（平值）策略績(jī)效指標(biāo)策略

從收益上看，期權(quán)策略遠(yuǎn)比正常的擇時(shí)策略收益要高，說(shuō)明通過(guò)期權(quán)的杠桿收益被放大，但同時(shí)也帶來(lái)較大的波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)。在較大的上漲行情中，期權(quán)表現(xiàn)較好，而在一般的振蕩行情中，期權(quán)策略容易陷入較大的回撤中。

單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）

單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）即根據(jù)單純買(mǎi)入虛值的看漲（執(zhí)行價(jià)=平價(jià)+100點(diǎn)）或看跌期權(quán)（執(zhí)行價(jià)=平價(jià)-100點(diǎn)）進(jìn)行持有，其凈值走勢(shì)曲線如下：

圖為單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）策略凈值

策略績(jī)效如下：

表為單純使用看漲或看跌期權(quán)（虛值）策略績(jī)效指標(biāo)

相對(duì)于平值期權(quán)來(lái)說(shuō)，虛值期權(quán)杠桿更大，由于期權(quán)費(fèi)用絕對(duì)價(jià)格較低，其回撤方面控制也略好一些，但策略年化波動(dòng)率明顯放大。從綜合指標(biāo)來(lái)看，策略性能上要好于平值，在捕捉行情時(shí)，適度的虛值可以收獲更好的回報(bào)效果。

單純使用看漲或看跌期權(quán)（實(shí)值）

單純使用看漲或看跌期權(quán)（實(shí)值）即根據(jù)單純買(mǎi)入實(shí)值的看漲（執(zhí)行價(jià)=平價(jià)-100點(diǎn)）或看跌期權(quán)（執(zhí)行價(jià)=平價(jià)+100點(diǎn)）進(jìn)行持有，其走勢(shì)曲線如下：

圖為單純使用看漲或看跌期權(quán)（實(shí)值）策略凈值

相對(duì)于平值期權(quán)來(lái)說(shuō)，實(shí)值期權(quán)杠桿較小，回撤方面控制較好，在振蕩行情中也相對(duì)表現(xiàn)較好，年化波動(dòng)率也較小，但同時(shí)收益也縮減較多，從綜合指標(biāo)上看，策略性能上要遜于平值。綜合上文內(nèi)容，從提高策略整體效果的角度來(lái)看，在捕捉行情時(shí)，投資者需盡量避免使用實(shí)值期權(quán)。

策略績(jī)效如下：

表為單純使用看漲或看跌期權(quán)（實(shí)值）策略績(jī)效指標(biāo)

使用期權(quán)價(jià)差組合

除了單純使用看漲或看跌期權(quán)，我們還可以使用期權(quán)組合來(lái)進(jìn)行組合投資。在均線指標(biāo)看漲時(shí)，我們使用牛市價(jià)差組合進(jìn)行投資；在指標(biāo)看跌時(shí)，我們使用熊市價(jià)差組合。

在組合的構(gòu)建上，牛市價(jià)差組合使用一個(gè)平值的看漲期權(quán)和一個(gè)虛值的看漲期權(quán)進(jìn)行構(gòu)建。熊市價(jià)差組合使用個(gè)平值的看跌期權(quán)和一個(gè)虛值的看跌期權(quán)構(gòu)建，虛值程度都按執(zhí)行價(jià)調(diào)整100點(diǎn)來(lái)設(shè)置，其凈值走勢(shì)曲線如下：

圖為期權(quán)組合策略凈值

策略績(jī)效如下：

表為期權(quán)組合策略績(jī)效指標(biāo)

相對(duì)于單純使用看漲或看跌期權(quán)來(lái)說(shuō)，期權(quán)價(jià)差組合杠桿最小，回撤方面也最好，但收益縮減較多，這與價(jià)差組合杠桿關(guān)系密切，從策略的整體性能上來(lái)看，使用價(jià)差組合要遜于單純使用看漲或看跌期權(quán)。

[總結(jié)]

期權(quán)具有杠桿特性，對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方而言，可通過(guò)期權(quán)放大收益，并且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。期權(quán)的特性往往使得其作為擇時(shí)策略的標(biāo)的具有較好的回測(cè)效果。本文以PTA期權(quán)為例，對(duì)比使用不同類型期權(quán)策略的回測(cè)效果。從績(jī)效指標(biāo)上來(lái)看，使用期權(quán)進(jìn)行擇時(shí)后，全倉(cāng)運(yùn)行平值期權(quán)策略收益可達(dá)到94.93%，虛值期權(quán)可達(dá)到143.90%，夏普比率都在2.5以上，優(yōu)于期貨擇時(shí)策略。但并不是在所有情況下期權(quán)策略都好于期貨擇時(shí)策略，PTA期貨行情在2020年4月至11月整體處于底部振蕩的行情中，從凈值走勢(shì)上看，整體收益遜于期貨擇時(shí)策略，這也同時(shí)反映了期權(quán)在時(shí)間價(jià)值和波動(dòng)率方面的價(jià)值流失。

從提高策略整體的表現(xiàn)考慮，一是要提高策略的擇時(shí)效果，本文使用簡(jiǎn)單的雙均線策略主要為了對(duì)比期權(quán)策略的效果，可以使用其他指標(biāo)構(gòu)建更為復(fù)雜的擇時(shí)系統(tǒng)，精準(zhǔn)的擇時(shí)可以利用杠桿提升收益，也可以及時(shí)平倉(cāng)避免時(shí)間價(jià)值的過(guò)多流失。二是對(duì)抗持有周期內(nèi)期權(quán)波動(dòng)率的縮小，主要應(yīng)對(duì)方法為選取波動(dòng)率的相對(duì)低值時(shí)買(mǎi)入期權(quán)，對(duì)波動(dòng)率進(jìn)行擇時(shí)。