3月茅指數(shù)、大盤(pán)成長(zhǎng)均出現(xiàn)一定程度調(diào)整，而大盤(pán)價(jià)值及中盤(pán)價(jià)值的跌幅相對(duì)較小。從行業(yè)上看，也能夠觀察到相應(yīng)的規(guī)律：漲幅靠前的行業(yè)估值相對(duì)較低。就茅指數(shù)內(nèi)部個(gè)股的漲跌幅與其ROE視角下的預(yù)期收益率之間的關(guān)系來(lái)看，“核心資產(chǎn)”之中也出現(xiàn)了分化：“欠賬”越少的個(gè)股在春節(jié)后至今的區(qū)間中漲幅越高，PEG越低的個(gè)股漲幅越高。盡管在“價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)”上市場(chǎng)達(dá)成了某種默契，但由于對(duì)未來(lái)基本面核心假設(shè)不同，市場(chǎng)缺乏合力。

投資者普遍擔(dān)心的“負(fù)債端的負(fù)反饋”其實(shí)指是“負(fù)向正反饋”(趨于波動(dòng))，但它并未出現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)居民-基金這一系統(tǒng)存在“負(fù)反饋”(趨于穩(wěn)定)機(jī)制，在面臨市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，由于個(gè)人投資者處置效應(yīng)的存在反而使市場(chǎng)階段性處于更加“穩(wěn)定”的狀態(tài)：下跌時(shí)往往更傾向于持有或買(mǎi)入。居民負(fù)債端的真正問(wèn)題不在下跌中，而在未來(lái)的上漲里。既然過(guò)去3個(gè)月市場(chǎng)充滿了交易層面的影響，那投資者也應(yīng)該在未來(lái)布局中將其納入考量，對(duì)部分資產(chǎn)仍然保持一定謹(jǐn)慎。

押注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與格局改善的資產(chǎn)成為過(guò)去全市場(chǎng)投資者的主流組合，投資者更傾向于作“經(jīng)濟(jì)下行”的判斷，陷入防御和等待重新估值擴(kuò)張的“預(yù)期陷阱”中。另一方面，市場(chǎng)在過(guò)往重拐點(diǎn)、輕斜率的思維框架下，也更傾向于在社融拐點(diǎn)后對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)改善與景氣擴(kuò)散不進(jìn)行定價(jià)。但量化測(cè)算來(lái)看，在基建和地產(chǎn)維持謹(jǐn)慎假設(shè)下，以制造業(yè)為主導(dǎo)的其他固定資產(chǎn)投資也會(huì)拉動(dòng)對(duì)周期行業(yè)的需求增速(建安工程+設(shè)備購(gòu)置)達(dá)到6%以上，已超過(guò)了2017年。我們有理由相信全球高名義增長(zhǎng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部仍然充滿機(jī)遇，但為了排除數(shù)據(jù)和預(yù)期層面的波動(dòng)，我們建議專注于兩大機(jī)遇的挖掘：

(1)傳統(tǒng)周期性行業(yè)的“成長(zhǎng)性”重塑，我們發(fā)現(xiàn)周期板塊的PB下行伴隨了中國(guó)“產(chǎn)能周期”的向下，在2016年“產(chǎn)能周期”企穩(wěn)后，具有有效“資本開(kāi)支”的行業(yè)龍頭已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了PB水平的重新向上，未來(lái)“產(chǎn)能周期”的向上疊加碳中和的中/長(zhǎng)期目標(biāo)的結(jié)合，周期行業(yè)的產(chǎn)能或被更廣和更深維度的價(jià)值發(fā)現(xiàn)；

(2)中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈在海外產(chǎn)能出清下的盈利彈性，海外中小企業(yè)疫情中大量退出經(jīng)營(yíng)，且當(dāng)下資本開(kāi)支意愿較低，然而存貨出貨比卻顯示供給仍不充分，這就為對(duì)應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)捕捉盈利彈性創(chuàng)造了空間。

在過(guò)去1-2個(gè)月中，“大勢(shì)研判”工作曾發(fā)揮了重要作用，但未來(lái)一段時(shí)間，可能會(huì)進(jìn)入總量問(wèn)題的模糊期，波動(dòng)率收斂下結(jié)構(gòu)定價(jià)又會(huì)上升成主要邏輯。開(kāi)源策略團(tuán)隊(duì)從上周起，已經(jīng)調(diào)整了2月以來(lái)“持幣過(guò)節(jié)”的悲觀觀點(diǎn)。4月開(kāi)始將迎來(lái)2020年報(bào)、2021年一季報(bào)密集披露期，是驗(yàn)證景氣的重要時(shí)點(diǎn)。聚焦四條主線：(1)“碳中和”主線下，傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能價(jià)值將在景氣中驗(yàn)證：鋼鐵、煤炭；(2)2020Q4形成的新共識(shí)的驗(yàn)證，機(jī)械、銀行、化工；(3)價(jià)值回歸：建筑，房地產(chǎn)；(4)中小市值中的TMT已經(jīng)有了挖掘的意義。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；疫苗接種不及預(yù)期。