二季度市場或許應該做到“不悲不喜”，結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)行情的概率是比較大的，最根本的邏輯在于經(jīng)濟復蘇。市場的主角或從抱團周期逐步切換到有性價比、高增長彈性的順周期。

二季度市場已經(jīng)開始，對于接下來的行情演繹和領(lǐng)漲板塊，西部證券首席策略分析師張弛在接受《紅周刊》記者采訪時表示，牛市總體格局未變，二季度市場可能走出結(jié)構(gòu)性行情；如果下半年經(jīng)濟復蘇超預期獲得印證，不排除會再次迎來市場的普漲行情。

從領(lǐng)漲板塊來看，他認為，抱團股估值目前依然偏貴，后期或出現(xiàn)明顯分化，有些透支很多年盈利的標的如果遭遇加息周期可能面臨較長的調(diào)整期。他指出，目前的市場是從“抱團邏輯”逐步切換到“既性價比又有盈利彈性的邏輯”，所以行情會表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機會。

當經(jīng)濟復蘇超預期被印證

二季度后可能出現(xiàn)“普漲行情”

《紅周刊》：有觀點認為，二季度市場分歧較大，總體偏悲觀，您覺得呢？

張弛：二季度市場或許應該做到“不悲不喜”，結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)行情的概率是比較大的，最根本的邏輯在于經(jīng)濟復蘇。首先是出口。從全球的格局來看，發(fā)達國家代表需求，而新興國家代表供給，目前新興國家的疫苗接種基本上在三季度甚至四季度以后(完成普及)，由于我國有控制疫情的“比較優(yōu)勢”，這就意味著我國的工業(yè)成品仍能夠保持較快的增長；同時，我國的初級產(chǎn)品出口增速亦會迅速提升，總體的出口市場份額很可能將保持較快增長。從這個角度來看，我認為外需的驅(qū)動仍然是很強的。

從內(nèi)需來看，隨著企業(yè)補庫增加，這會導致生產(chǎn)擴張、產(chǎn)能利用率上升，對應的企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會提升。從財務指標來看，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升代表著單位資產(chǎn)產(chǎn)出的營收會增加，企業(yè)擴大資本的意愿就會明顯增加，那就意味著未來的資本開支會進一步擴張。在這種情況下，我們認為企業(yè)未來的盈利表現(xiàn)應該不僅是凈利率的抬升，而且是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升，最終帶來企業(yè)加杠桿。從杜邦理論來分析，包括凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及杠桿率都會上升，以此來看，企業(yè)盈利超預期的概率就會越來越大。

如果企業(yè)盈利持續(xù)超預期，就意味著基本面對股價的貢獻能夠“接棒”宏觀流動性邊際收緊對股價估值擴張的制約影響。但需要留意二季度業(yè)績期對于“抱團股”而言利好或較為有限，主要由于其較高的盈利增長預期早已反映在其股價之中，難以有超預期表現(xiàn)；而對于“非抱團股”而言，其估值中位數(shù)尚處于歷史25%分位數(shù)的較低水平，并未反映未來盈利貢獻，倘若盈利增速較快、甚至明顯超市場預期，將有望實現(xiàn)股價的“戴維斯雙擊”，因此，二季度“財報期”市場總體或表現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性上漲行業(yè)。至于下半年，一旦國內(nèi)經(jīng)濟走出了超預期表現(xiàn)，整個市場很可能又開始呈現(xiàn)出一波普漲行情。

《紅周刊》：市場擔憂通脹問題。

張弛：實際上我們認為只有當經(jīng)濟擴張到一定程度，比如PPI出現(xiàn)一波快速上升，這時候如果CPI開始加速上漲，這意味著有效供給或出現(xiàn)下降，從而導致成本驅(qū)動的通脹概率開始加大。目前，從流動性來看，總體是偏樂觀的，因為經(jīng)濟還在持續(xù)擴張，企業(yè)中長期貸款需求仍然較大；同時，PPI并沒有明顯上升，而且CPI現(xiàn)在還是處于一個非常低的水平，所以目前我們是很難看到貨幣政策轉(zhuǎn)向，至少上半年是看不到的。

《紅周刊》：您預期二季度的資金面是怎樣的？

張弛：我認為首先定價的核心已經(jīng)不僅是分母，即估值的擴張。更主要是在于分子端，也就是盈利端。我們發(fā)現(xiàn)，當盈利端在改善的時候，往往貨幣結(jié)構(gòu)也會改善，包括信貸結(jié)構(gòu)，這就會創(chuàng)造出市場的流動性。我們認為，M1減去短融增速是衡量市場上的一個流動性的很重要的一個指標。

我們認同一個觀點，宏觀流動性可能邊際收緊，但不代表市場流動性會差。比如說我們的經(jīng)濟在持續(xù)轉(zhuǎn)好，盈余持續(xù)向好，企業(yè)擴張動力增強，中長期貸款的需求就會明顯上升。中長期貸款的需求上升以后，M2會增加。但是如果企業(yè)愿意把這部分錢拿出來用作生產(chǎn)、投資，它就會把這部分定存轉(zhuǎn)成活期存款，所以資金就會從M2流向M1，M1代表的就是一個企業(yè)能夠拿出來靈活使用的資金，而這部分資金往往就成為市場的一個流動性，這是第一點。

第二點就是短融，短期融資實際上也是企業(yè)的需求，但是往往都是在經(jīng)濟復蘇初期，短期融資的需求非常大。去年3月份到5月份，短融增速也出現(xiàn)了快速上升，反映的就是企業(yè)需要錢，因為它的現(xiàn)金流短缺，所以它需要有短融來補充現(xiàn)金流，來修復它的資產(chǎn)負債表。現(xiàn)在，隨著經(jīng)濟持續(xù)復蘇，企業(yè)已經(jīng)“渡過難關(guān)”，已經(jīng)不需要短期融資了，它就會把這部分錢還給金融部門成為流動性剩余，而央行收緊宏觀流動性，收的就是這一部分。目前，我們總體的流動性是相對寬松的，M1減去短融還在持續(xù)的擴張，反映的是經(jīng)濟持續(xù)的復蘇，帶來貨幣結(jié)構(gòu)性的改善。

防范某些抱團股的加息周期風險

把握順周期“非抱團股”機會

茅指數(shù) (8841415.WI) - 指數(shù)概況

《紅周刊》：目前，抱團股出現(xiàn)止跌反彈，您對抱團股的二季度表現(xiàn)有何預判？

張弛：目前來看，我認為抱團股整體估值是偏貴的。我們以“茅指數(shù)”為例，茅指數(shù)板塊的整體估值中位數(shù)大概是在60倍左右，茅指數(shù)以外的非抱團股，所有的這些公司的估值中位數(shù)基本上在30倍左右，相差一倍，也就是說結(jié)構(gòu)性泡沫比較嚴重。

但部分抱團股估值貴的現(xiàn)象在未來還會存在。以白酒為例，白酒的上漲的邏輯是比較清晰的，好的商業(yè)模式加上確定性溢價。

另外，如果久期(透支盈利周期)越久，對于利率的敏感度就會越大。如果我們的經(jīng)濟在持續(xù)的復蘇，也就意味著利率中樞抬升，那么透支盈利久期越長就代表它未來盈利的增量規(guī)模是越大的，盈利折現(xiàn)率上升，縮水會非常嚴重，即折現(xiàn)到現(xiàn)值縮水會很明顯。我們做過一個回測，2016年到2017年期間，同時也是利率上行期間，不少透支久期很長的核心資產(chǎn)是呈現(xiàn)出趨勢性下跌的，比如某調(diào)味品公司，本身因為盈利增速比較慢，很可能在整個加息周期出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整。相反，我們應該選擇那些透支久期短，預期盈利增速較快的核心資產(chǎn)。

《紅周刊》：二季度進入上市公司年報、一季報的密集披露時間窗口期，哪些領(lǐng)域有望迎來較佳的投資機會？

張弛：若從成長、周期等角度來看，我認為整體出現(xiàn)業(yè)績超預期概率最大的主要集中在周期股。

首先，部分成長股也表現(xiàn)出了較快的業(yè)績增速，去年流動性充裕的市場機會為成長股帶來了持續(xù)的表現(xiàn)，但基本上是在市場的預期之中。對于周期板塊而言，它主要的驅(qū)動就是經(jīng)濟在不斷變好，順周期企業(yè)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在持續(xù)改善，因此該板塊業(yè)績超預期概率在持續(xù)的加大。

但是我認為，超預期實際上主要還是更多反映在周期板塊的非抱團股，我們看到很多非抱團股估值便宜，一旦盈利超預期，股價就會充分反映。

二季報實際上有很多非抱團的公司，它的盈利增速會非常不錯，主要原因就是今年的經(jīng)濟是一個擴張邏輯，大型企業(yè)承接不完的訂單基本上就會被小企業(yè)分攤，而這些中小企業(yè)多集中在非抱團股。另外，加之此前的基數(shù)較低，所以更加容易出現(xiàn)盈利的顯著增長、超預期增長。所以我認為，新一輪的結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)的機會主要集中在非抱團股，它在業(yè)績的驅(qū)動下可能迎來一波趨勢性的行情。

關(guān)注業(yè)績高增、低估值和高ROE標的

看好銀行二季度表現(xiàn)

《紅周刊》：在周期中，您認為哪些方向會成為二季度的重要主線？

張弛：周期板塊的核心指標是凈利率，凈利率有兩大驅(qū)動因素，一個是量，一個是價格。量的話我們需要結(jié)合國內(nèi)經(jīng)濟，如果國內(nèi)經(jīng)濟擴張的趨勢繼續(xù)維持，量的增長就會持續(xù)。價格方面，如果PPI仍然有上行的動力，相關(guān)順周期的上市公司就會迎來量價齊升，從而推動凈利率持續(xù)不斷增長。所以說，只要凈利率能夠持續(xù)沖高，又是溫和通脹，那就意味著整個周期風格仍然是整個市場的主線?？梢哉f，我們是從抱團的周期逐步切換到有性價比的周期。

我們認為既具備業(yè)績彈性又具有估值優(yōu)勢，且ROE水平較高的高性價比領(lǐng)域，主要包括機械、交運、建材、鋼鐵、有色以及電力設備等領(lǐng)域。

《紅周刊》：您如何看銀行的價值？

張弛：我認為，銀行是二季度有望出現(xiàn)較好表現(xiàn)的行業(yè)之一。2007年、2009年銀行板塊出現(xiàn)了趨勢性上漲，核心的邏輯就是順周期板塊企業(yè)生產(chǎn)擴張，更重要的就是當產(chǎn)能利用率到了一定瓶頸，對應的就是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也在加快，企業(yè)會有擴張資本的意愿，從而對銀行資金的需求增大。所以我們看到在2007年、2009年銀行的業(yè)績增速和周期企業(yè)的業(yè)績增速是同步的，基本上都是持續(xù)上升。但是2016年就只能看到周期板塊的盈利彈性，看不到銀行的同步改善。最核心原因就是2016年主要是因為供給側(cè)改革，只有價格在上漲，需求并沒有提升，所以銀行并沒有因此顯著受益。

但是今年看來，企業(yè)補庫存、甚至擴張的動能很明顯，這將進一步增加對銀行資金的需求。如果經(jīng)濟持續(xù)擴張，我們認為銀行還會有更好的表現(xiàn)，原因是企業(yè)不僅僅是用自己的資金去擴張，甚至開始加杠桿去擴張。這可能需要等到下半年以后，如果能夠論證看到經(jīng)濟的復蘇動力仍然在持續(xù)增強，這時候市場才可能會出現(xiàn)一個杠桿的明顯上升，這是有可能出現(xiàn)的。(本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦)