疫情后全球空前的政策刺激既助長了資產(chǎn)的普漲，也引發(fā)了市場對(duì)于資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。尤其是今年以來全球債市出現(xiàn)拋售潮，不僅此前由央行放水催生的債市泡沫正在被擠出，而且債券利率的上行也對(duì)股市和房地產(chǎn)的高企的估值構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前來看，全球債市、股市、房地產(chǎn)究竟有多貴？我們不妨來一比高下。

從最新的數(shù)據(jù)來看（圖1），當(dāng)前全球股市和債市的市值分別為109萬億美元和123萬億美元，兩者雖然均為歷史新高，但與2020年底全球房地產(chǎn)269萬億美元的市值相比則相形見絀。而相對(duì)于2010年年底的市值，十年間全球股市和債市增長了150%和110%，全球房地產(chǎn)則增長了77%。

這是什么概念呢？2020年全球GDP的規(guī)模約為84萬億美元，因此全球股市、債市的市值相當(dāng)于全球GDP的1.2倍和1.4倍，全球房地產(chǎn)的市值則為全球GDP的3.2倍（圖2）！而在十年前的2010年底，全球股市、債市、房地產(chǎn)的市值分別為全球GDP的0.8倍、0.7倍、2.3倍。

由此可見，相對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)基本面，十年間上述三類資產(chǎn)在規(guī)模上均明顯膨脹，然而，其各自的昂貴程度不盡相同。

對(duì)全球債市而言，實(shí)際長期利率和負(fù)利率債券規(guī)模是兩個(gè)重要的參考指標(biāo)。如圖3-圖4所示，當(dāng)前主要發(fā)達(dá)國家長期國債的負(fù)實(shí)際利率仍處于歷史低點(diǎn)，且全球負(fù)利率債券規(guī)模依然處于歷史高位。鑒于全球經(jīng)濟(jì)正走出疫情、通脹壓力也逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)國家長債的實(shí)際利率將擺脫歷史低位，負(fù)利率債券的發(fā)行也將顯著減少。這就表明當(dāng)前全球債券的估值在總體上仍然過高。

與全球債市相比，全球股市的估值并不算昂貴。我們不妨以全球股市中估值偏高的美股為例，如圖5所示，當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率暗含的盈利收益率為4.4%，遠(yuǎn)高于1.7%附近的10年期美債利率。這與21世紀(jì)初美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩盤時(shí)的情形完全不同，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)的盈利收益率顯著低于10年期美債利率。因此，在10年期美債利率回升至標(biāo)普500指數(shù)的盈利收益率之前，美股相對(duì)美債仍具有吸引力。

全球房地產(chǎn)雖然市值最大，但仍有升值空間。我們?cè)诖饲暗姆治鲆呀?jīng)表明，雖然近年來全球房價(jià)屢創(chuàng)新高，但全球和美國的房價(jià)-收入比尚未回到上一輪房地產(chǎn)繁榮時(shí)期的高點(diǎn)，全球和美國的房價(jià)-房租比也存在進(jìn)一步的上漲空間（圖6-圖7）。根據(jù)TBRC的最新預(yù)測(cè)，2021年全球房地產(chǎn)的市值有望增長3.2%，達(dá)到277萬億美元。主要國家房價(jià)的持續(xù)上漲也終將帶動(dòng)房租的回升，從而加大CPI通脹壓力。

基于上述分析不難得出如下結(jié)論：

一是全球債市與股市和房地產(chǎn)相比更顯得偏貴。尤其是隨著全球走出疫情，發(fā)達(dá)國家長債的實(shí)際利率有望向疫情前的水平收斂。

二是短期內(nèi)債券利率的回升并不對(duì)全球股市的上漲構(gòu)成威脅。這是因?yàn)橹饕獓夜墒械挠找媛嗜匀伙@著高于長債利率。

三是與債券和股市相比，全球房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)最為顯著。這意味著房地產(chǎn)的調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響比股市和債市更為顯著。因此，一旦房地產(chǎn)市場因債券利率上行而下跌，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要央行不會(huì)袖手旁觀，這也意味著未來長端債券利率的上行空間有限。