3月中旬起長(zhǎng)債利率啟動(dòng)了一輪下行行情，十年國(guó)債到期收益率最多下行12bps。回過(guò)頭看，這一輪行情的驅(qū)動(dòng)因素是資金面的寬松和政府債券發(fā)行節(jié)奏較慢。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?0210416—當(dāng)前利率下行的基礎(chǔ)牢固嗎？》、《債市啟明系列20210419—貨幣政策將如何應(yīng)對(duì)通脹？》、《債市啟明系列20210420—資金面會(huì)一直寬松嗎？》提示債市可能在通脹超預(yù)期擔(dān)憂和資金面波動(dòng)之下面臨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。這一輪長(zhǎng)債利率下行趨勢(shì)在進(jìn)入4月下旬后出現(xiàn)了波折，十年期國(guó)債到期收益率在五個(gè)工作日內(nèi)上行5.5bps，對(duì)通脹的擔(dān)憂成為引發(fā)利率調(diào)整的主要原因。進(jìn)入5月這一歷史上債市多生變局的時(shí)期，市場(chǎng)博弈的核心邏輯是否發(fā)生變化？

4月債市回顧

4月債市情緒火熱，十年國(guó)債到期收益率先下后上。十年期國(guó)債到期收益率從月初的3.2%下行至4月21日的3.15%，26日又回升至3.2%，全月維持在3.15%-3.22%區(qū)間震蕩，十年期國(guó)開(kāi)債到期收益率在3.5%-3.6%之間震蕩。上中旬債券市場(chǎng)無(wú)視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不弱、新增信貸規(guī)模超預(yù)期、PPI同比超預(yù)期等利空因素，在地方債發(fā)行節(jié)奏低于預(yù)期、資金面維持平穩(wěn)的背景下，利率持續(xù)下行。進(jìn)入下旬后，資金面波動(dòng)有所顯現(xiàn)，加之大宗商品持續(xù)上漲帶來(lái)通脹超預(yù)期的擔(dān)憂，引發(fā)了長(zhǎng)債利率的回調(diào)。

4月債市是典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)行情，短債利率持續(xù)下行，收益率曲線明顯陡峭化。4月初資金面環(huán)境友好，DR007一度保持在2%以下，是長(zhǎng)端利率下行、債券市場(chǎng)情緒火熱的基礎(chǔ)。4月19日，DR007突破2.2%，之后在2.1%-2.2%區(qū)間震蕩，資金面擾動(dòng)因素初現(xiàn)，長(zhǎng)債利率也隨著出現(xiàn)波折。但是短債利率仍然維持下行，總體來(lái)看4月份1年期AAA存單到期收益率下行14bps左右，1年期國(guó)債到期收益率下行20bps左右。收益率曲線方面，上半月10Y-1Y國(guó)債利差基本維持平穩(wěn)，下半月國(guó)債期限利差快速?gòu)?0bps左右走闊至80bps。

資金面偏松的兩個(gè)核心因素：債券供給壓力小，央行缺乏常規(guī)回籠工具。(1)歷年3月往往是財(cái)政支出較大、收入較小的月份，3月財(cái)政資金釋放較多，為銀行間市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。加上4月份上半月政府債券發(fā)行未如預(yù)期般快速發(fā)行，資金需求下降，市場(chǎng)的流動(dòng)性比較充裕。(2)央行暫時(shí)缺乏常規(guī)的流動(dòng)性回籠手段，4月以后資金的自然到期壓力較小。這就導(dǎo)致只要政府債券的供給壓力沒(méi)有到來(lái)，資金面就仍延續(xù)偏松。(3)股市有所降溫，股權(quán)類(lèi)資管機(jī)構(gòu)“吸金”效應(yīng)減弱，因此有更多的客戶(hù)備付金從股票類(lèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移至其他類(lèi)型資管產(chǎn)品中；同時(shí)考慮到近期各類(lèi)債券凈融資額不高，部分客戶(hù)備付金就沉淀成了非銀存款。由于當(dāng)前非銀機(jī)構(gòu)備付金相對(duì)充足，使得資金面較為穩(wěn)定。

4月下旬長(zhǎng)端利率回調(diào)，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂通脹超預(yù)期。3月PPI同比(4.4%，+2.7pcts)創(chuàng)造了近三年以來(lái)最大的超預(yù)期幅度，接近2018年初PPI同比高點(diǎn)，漲價(jià)最明顯的是石油石化、化學(xué)化纖、金屬制品相關(guān)行業(yè)產(chǎn)品等。進(jìn)入4月，工業(yè)品價(jià)格上漲仍在繼續(xù)，4月8日金融委第五十次會(huì)議明確提到“要保持物價(jià)基本穩(wěn)定，特別是關(guān)注大宗商品價(jià)格走勢(shì)”。以煤、鋼為代表的國(guó)內(nèi)工業(yè)品供需矛盾凸顯，價(jià)格不斷走高，拉動(dòng)PPI環(huán)比上行。同時(shí)，參照供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革時(shí)期的政策強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間，本輪“碳中和”可能導(dǎo)致上游大宗商品進(jìn)一步上漲，進(jìn)而加劇下游商品價(jià)格上漲，加大通脹壓力。市場(chǎng)開(kāi)始警惕央行態(tài)度的邊際變化，4月下旬長(zhǎng)端利率也隨之上行。

5月債市展望

從近幾年的利率走勢(shì)來(lái)看，5月份前后利率都面臨變盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，5月份政策階段性調(diào)整也多有發(fā)生。2017年債券市場(chǎng)在嚴(yán)監(jiān)管政策后的急跌在5月份有所緩和，在基本面數(shù)據(jù)不及預(yù)期且有所回落的背景下，央行加大流動(dòng)性投放、與監(jiān)管政策協(xié)調(diào)加強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率轉(zhuǎn)為貼近3.6%中樞橫向延伸。2018年5月份的利率變盤(pán)則是基本面驅(qū)動(dòng)的，內(nèi)需上投資和消費(fèi)均表現(xiàn)疲弱，外需上中美宣布互征關(guān)稅計(jì)劃，基本面下收益率于6月末收益率下行至上半年低位3.48%。2019年5月份，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期、央行定向降準(zhǔn)、海外多國(guó)開(kāi)啟降息、中美經(jīng)貿(mào)摩擦再度升級(jí)、國(guó)內(nèi)一系列信用風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)等多重因素驅(qū)動(dòng)下，利率債市場(chǎng)迎來(lái)一輪“慢?！薄?020年4月份起，央行通過(guò)持續(xù)暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作、縮量續(xù)作MLF、壓降結(jié)構(gòu)性存款等方式收緊流動(dòng)性，在利率債供給明顯加量、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖、等背景下，中國(guó)利率率先迎來(lái)疫情后的拐點(diǎn)。

長(zhǎng)債利率經(jīng)歷了4月份的震蕩行情后，尤其是4月下旬的利率調(diào)整，市場(chǎng)博弈的核心邏輯出現(xiàn)了變化。此前市場(chǎng)對(duì)于眾多利空因素的無(wú)視是基于非常強(qiáng)的一致預(yù)期——通脹和信貸的拐點(diǎn)將在二季度出現(xiàn)，寬松的資金面又配合了中長(zhǎng)期看多的邏輯，因而催生了3月下旬以來(lái)的利率行情。但是目前看通脹超預(yù)期的擔(dān)憂并非杞人憂天，政策層面可能也會(huì)做出反應(yīng)，這成為市場(chǎng)短期規(guī)避的主要不確定性，市場(chǎng)博弈的核心邏輯也發(fā)生了變化。后續(xù)貨幣政策和資金面需要面臨通脹和政府債券供給的雙重檢驗(yàn)。

資金面平穩(wěn)基礎(chǔ)或動(dòng)搖

平穩(wěn)的資金面是這一輪利率下行的基礎(chǔ)，背后是地方債發(fā)行節(jié)奏慢于預(yù)期。正如前文所說(shuō)，由于當(dāng)前OMO存量規(guī)模很小，因而只要政府債券的供給壓力沒(méi)有到來(lái)，流動(dòng)性缺口較小、資金面就仍延續(xù)偏松。4月份地方債發(fā)行節(jié)奏明顯慢于市場(chǎng)預(yù)期，這是導(dǎo)致資金面偏松的主要原因，也是所謂“資產(chǎn)荒”的原因之一。但是從4月下旬開(kāi)始地方債發(fā)行速度有所加快，地方債凈融資額明顯提升，若地方債維持這一發(fā)行節(jié)奏，則資金面平穩(wěn)的基礎(chǔ)或許將會(huì)動(dòng)搖。

根據(jù)當(dāng)前發(fā)債節(jié)奏，5月地方債凈融資額或達(dá)到8000~10000億元水平。首先，今年一季度地方債凈融資僅5400億元，較2020年一季度少了9600億元，這意味著今年后三個(gè)季度地方政府需要比去年同期多融資7000億元。若將剩余發(fā)行額度勻到四季度發(fā)行，地方債在二三季度的月均凈融資額也在5000-6000億元之間。其次，根據(jù)當(dāng)前各省已經(jīng)公布的地方債發(fā)行計(jì)劃計(jì)算，當(dāng)前5月計(jì)劃發(fā)行地方債8200億元，而3月份末各省公布的4月份地方債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模為4400億元，實(shí)際發(fā)行規(guī)模為7758.23億元。我們預(yù)計(jì)5月地方債凈融資額或達(dá)到8000-10000億元水平。

5月國(guó)債供給壓力也將有所增加。今年5月的國(guó)債到期量較小，僅1702.9億元，但發(fā)行量預(yù)計(jì)較大。對(duì)比去年二季度發(fā)行計(jì)劃與今年二季度發(fā)行計(jì)劃的變化，2021年5月和2020年5月相比，少了10年期和50年期附息國(guó)債、182天期貼現(xiàn)國(guó)債、多了3年期和5年期儲(chǔ)蓄國(guó)債；2021年5月少的50年期附息國(guó)債調(diào)入2021年6月，2021年6月相比2020年6月增加91天期貼現(xiàn)國(guó)債。參考去年發(fā)行計(jì)劃與今年的發(fā)行計(jì)劃的變化(同一期國(guó)債在兩個(gè)月份之間的調(diào)整)以及近期每期國(guó)債的發(fā)行量進(jìn)行估算，預(yù)計(jì)5月的國(guó)債發(fā)行量大概在5700億元左右，減去1700億元左右的到期量，形成4000億元左右的國(guó)債凈融資，或?qū)⒏哂谌ツ晖凇?/p>

5月或?qū)⒚媾R超1萬(wàn)億規(guī)模的流動(dòng)性缺口，明顯高于4月份。貨幣發(fā)行量方面，預(yù)計(jì)5月貨幣發(fā)行量環(huán)比減少2000億元左右；存款準(zhǔn)備金方面，除去2020年情況較為特殊，2016-2019年5月新增存款均值大致在12000億元左右，對(duì)應(yīng)的法定存款準(zhǔn)備金需求大致為1200億元左右；資金自然到期方面，5月有1000億元MLF到期。綜上所述，預(yù)計(jì)5月國(guó)債凈融資額4000億元，地方債凈融資額在8000-10000億元，財(cái)政收支缺口在1300億元左右，貨幣發(fā)行為-2000億元左右，存款準(zhǔn)備金增量在1200億元左右，MLF到期為1000億元左右，5月總體流動(dòng)性缺口約在13500億元左右，較4月份5000億左右的流動(dòng)性缺口有明顯擴(kuò)大。流動(dòng)性缺口的擴(kuò)大即便不會(huì)導(dǎo)致資金利率的中樞明顯上移，也會(huì)引起資金利率波動(dòng)性加大，進(jìn)而影響債市情緒。

通脹或制約貨幣政策

大宗商品持續(xù)上漲，通脹面臨輸入性和供給側(cè)兩重壓力。3月起國(guó)際原油、鐵礦石、銅的價(jià)格上漲趨緩，而與此同時(shí)，煤炭鋼鐵行業(yè)各大宗商品價(jià)格漲幅居前；4月份煤鋼價(jià)格繼續(xù)快速上漲，銅鋁價(jià)格也重拾上漲勢(shì)頭。一方面，我國(guó)原油、銅、鐵礦石進(jìn)口依賴(lài)度高于70%，是輸入性通脹的主要來(lái)源；另一方面，煤炭、鋼鐵等價(jià)格的上漲更多反映的是國(guó)內(nèi)供給側(cè)收縮的影響?？梢哉f(shuō)，3月份之前國(guó)內(nèi)通脹的主要壓力來(lái)源于海外貨幣寬松和需求復(fù)蘇推動(dòng)的輸入性通脹，近期國(guó)內(nèi)相關(guān)行業(yè)供給側(cè)收縮導(dǎo)致商品價(jià)格上漲愈發(fā)明顯，對(duì)通脹的壓力也逐步顯現(xiàn)。

此前市場(chǎng)預(yù)期通脹拐點(diǎn)在二季度，若供給側(cè)的“限產(chǎn)”持續(xù)可能導(dǎo)致通脹超預(yù)期。根據(jù)PPI同比領(lǐng)先指標(biāo)——實(shí)體部門(mén)杠桿率同比增加和M1同比增速均已經(jīng)觸頂回落，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率同比增加大致領(lǐng)先PPI同比9個(gè)月、M1同比增速大致領(lǐng)先PPI同比6個(gè)月，因而PPI同比頂點(diǎn)預(yù)計(jì)將在年中前后出現(xiàn)。從翹尾因素角度看，PPI同比翹尾因素在二季度大幅走高，三季度后便開(kāi)始逐步下行；結(jié)合此前市場(chǎng)對(duì)于下半年主要商品漲價(jià)動(dòng)力逐步弱化的假設(shè)，年中前后也將是PPI同比拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)。以上的一致預(yù)期是從需求端來(lái)分析，包括杠桿率、M1、海外復(fù)蘇等都是需求側(cè)因素，但是若供給側(cè)的“限產(chǎn)”持續(xù)，參照2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，煤炭鋼鐵等商品價(jià)格進(jìn)一步上漲可能導(dǎo)致通脹的超預(yù)期。我們使用兩個(gè)測(cè)算模型測(cè)算，在樂(lè)觀假設(shè)(即黑色產(chǎn)品價(jià)格在供給側(cè)沖擊下繼續(xù)上漲)下PPI同比拐點(diǎn)或?qū)⑼七t至四季度。

通脹或制約后續(xù)貨幣政策對(duì)流動(dòng)性缺口的對(duì)沖。從目前看，4月份煤鋼等商品價(jià)格繼續(xù)上漲，而產(chǎn)業(yè)政策層面并沒(méi)有出臺(tái)改善供需失衡狀況的實(shí)質(zhì)性的政策，反而近期金融政策層面對(duì)通脹和大宗商品價(jià)格上漲的關(guān)注有所提升。資金面的變動(dòng)最終還是要取決于央行的行動(dòng)，4月份貨幣政策按兵不動(dòng)，在政府債券供給壓力不大的背景下，不主動(dòng)回籠資金、維持資金利率在政策利率附近運(yùn)行；5月份央行需要面臨政府債券供給的放量，此前央行提出會(huì)對(duì)政府債券發(fā)行采取對(duì)沖操作，在通脹繼續(xù)走高的背景下恐怕也難以實(shí)現(xiàn)。通脹或制約后續(xù)貨幣政策對(duì)流動(dòng)性缺口的對(duì)沖，將加劇資金面的波動(dòng)。

基本面的拐點(diǎn)仍需等待

拐點(diǎn)不能只看同比。二季度經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)計(jì)仍然處于尋頂之路，如前文所述，此前一致預(yù)期通脹拐點(diǎn)在5月份可能會(huì)出現(xiàn)預(yù)期差；信貸增速轉(zhuǎn)為下行趨勢(shì)較為明顯。但是單看同比增速來(lái)判斷利率走勢(shì)可能會(huì)陷入困境。一方面，即便通脹拐點(diǎn)仍然在二季度，但是大宗商品價(jià)格上漲之下PPI環(huán)比仍然上漲，很難不引起政策層面的關(guān)注；另一方面，信貸增速早在去年就已經(jīng)經(jīng)歷拐點(diǎn)，社融增速拐點(diǎn)雖然確認(rèn)，但從結(jié)構(gòu)上看中長(zhǎng)期貸款需求仍然較為強(qiáng)勁，并沒(méi)有到信用緊縮倒逼政策放松的程度。

經(jīng)濟(jì)基本面并不弱。3月份的生產(chǎn)、投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)較強(qiáng)，從高頻數(shù)據(jù)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面仍然不弱：4月份高爐開(kāi)工率回升、房地產(chǎn)銷(xiāo)售維持高位、汽車(chē)消費(fèi)邊際回暖，且4月29日交通運(yùn)輸部例行月度新聞發(fā)布會(huì)披露，預(yù)計(jì)“五一”當(dāng)天交通路網(wǎng)車(chē)流量有望達(dá)到6000萬(wàn)輛，達(dá)到歷史的新高，消費(fèi)回暖或成為今年支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)的主要力量。另一個(gè)因素是最近討論較多的印度疫情再次爆發(fā)和歐洲疫情的反復(fù)。海外疫情的反復(fù)料在一定程度上會(huì)支撐中國(guó)出口維持景氣，這也是此前市場(chǎng)對(duì)二季度基本面拐點(diǎn)的重要一項(xiàng)預(yù)期，或許海外疫情會(huì)導(dǎo)致出口拐點(diǎn)的延后。

總體而言，當(dāng)前并不弱的經(jīng)濟(jì)基本面、信用增速下滑的程度都不至于倒逼政策轉(zhuǎn)松，反而是后續(xù)通脹走高壓力會(huì)制約貨幣政策進(jìn)一步釋放流動(dòng)性來(lái)對(duì)沖5月份地方債集中發(fā)行，導(dǎo)致4月份債市走強(qiáng)的核心邏輯——資金面平穩(wěn)將有所動(dòng)搖。因而，我們認(rèn)為5月份債市博弈的核心邏輯是貨幣政策對(duì)于通脹的反應(yīng)，我們認(rèn)為央行可能傾向于首先通過(guò)數(shù)量工具來(lái)釋放應(yīng)對(duì)通脹的信號(hào)，資金利率中樞或上移，長(zhǎng)端利率可能也會(huì)面臨一定壓力。

債市策略

從過(guò)去幾年的利率走勢(shì)來(lái)看，5月份利率大概率出現(xiàn)變盤(pán)，展望今年5月份，在基本面拐點(diǎn)尚未出現(xiàn)、流動(dòng)性缺口擴(kuò)大的背景下，債市博弈的核心邏輯將是貨幣政策對(duì)通脹的反應(yīng)。我們認(rèn)為在“碳中和”及相關(guān)環(huán)保限產(chǎn)政策的影響下，這一輪的通脹可能會(huì)超預(yù)期，近期金融政策層面對(duì)通脹關(guān)注提升，通脹壓力下貨幣政策或難以完全實(shí)現(xiàn)對(duì)沖政府債券發(fā)行的流動(dòng)性缺口，資金利率中樞或上行、波動(dòng)性將增大，長(zhǎng)端利率可能也會(huì)面臨一定壓力。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2021年4月29日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率整體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了3.18bps、11.16bps、0.26bps、7.93bps和2.01bps至1.82%、2.27%、2.32%、2.38%和2.45%。國(guó)債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-0.73bps、-0.44bps、0.62bps、-0.01bps至2.62%、2.89%、3.09%、3.25%。上證綜指上漲0.52%至3474.90點(diǎn)，深證成指上漲0.46%至14464.08點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.03%至3051.42點(diǎn)。

央行公告稱(chēng)，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2021年4月29日以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了100億元7天期逆回購(gòu)操作。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加21321.37億元，外匯占款累計(jì)下降8025.20億元、財(cái)政存款累計(jì)增加21581.4億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。