目前全球經(jīng)濟復蘇還在繼續(xù)，但銅礦生產(chǎn)仍未完全恢復正常，銅的供需仍是緊平衡狀態(tài)。美債利率短暫回歸下行，為價格上漲創(chuàng)造了友好環(huán)境。工業(yè)屬性和金融屬性的雙重推動下，短期內(nèi)我們可能很難看到銅價的趨勢性拐點。但三季度開始，銅的基本面壓力可能隨供給增量的釋放和經(jīng)濟復蘇的放緩開始緩解，粗煉費用可能會開始回升，銅價的拐點可能隨之出現(xiàn)。

一、銅價短期毫無異議的新高

繼年初的一輪沖高和盤整后，銅在4月中旬迎來了另一波價格的上漲。5月10日倫銅收報10720美元，刷新了銅價的歷史最高點。復盤歷史，銅價的波動不僅受工業(yè)屬性影響，也在很大程度上被金融屬性左右，本輪上漲也不例外。

金融屬性方面，美債實際利率自2021年初開始上行，但3月下旬又短暫回歸下行。因短期交易性利空因素基本落定、美國財政部TGA賬戶余額快速下滑、日本投資者開始大量購買海外固定收益資產(chǎn)等利好因素，3月下旬起美債實際利率出現(xiàn)震蕩下行，5月10日回落至-0.91%，與二月中旬水平相當。

工業(yè)屬性方面，2021年3月極寒天氣對工業(yè)生產(chǎn)的負面影響逐漸消退，中國固定資產(chǎn)投資增速環(huán)比出現(xiàn)明顯改善，美國工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)同比也由負轉正。全球經(jīng)濟的復蘇對銅的需求形成了有力支撐，但南美疫情的反彈對銅礦的生產(chǎn)和運輸造成了一定干擾，智利3月銅礦產(chǎn)量同比下滑1.3%，4月又進一步宣布關閉邊境?？紤]到全球疫苗接種進度的差異，預計短期內(nèi)銅的供需仍將保持在緊平衡狀態(tài)。

從金融屬性和工業(yè)屬性兩個方面來看，短期內(nèi)銅價的上漲仍有足夠支撐，銅價有概率再創(chuàng)新高。

銅的供給在全球分布相對分散，南美洲是銅礦相對集中的區(qū)域。全球最大的銅礦砂出口國是智利和秘魯，據(jù)ITC統(tǒng)計，2019年兩國銅礦砂出口額占全球比重合計達到了51.7%。

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銅的需求相對集中，其中最大的消費國是中國，2019年精煉銅消費量占比全球消費量53.6%；其次是美國，占比7.7%。再細分到終端用途，中國銅的下游需求主要集中在電氣機械及器材、汽車制造業(yè)和建筑業(yè)施工，以上三個行業(yè)耗銅量合計占比可達70-80%；美國銅的下游需求主要集中在房屋建筑、電氣和電子設備制造、交通運輸設備等，2020年以上三個行業(yè)耗銅量合計占比83%。從指標相關性上看，中國的房屋施工面積增速、工業(yè)增加值增速和美國的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)都與銅價顯著正相關。

金融屬性方面，銅具有良好的流通性和貯藏性，是抵押融資的常見標的，美債利率的下行會增加市場對融資銅的需求，進而推高商品價格。從指標相關性上看，美債實際利率指標與銅價顯著負相關，約領先2月出現(xiàn)拐點。

考察2007年以來銅價走勢，美債實際利率、中國房屋施工面積增速與中美工業(yè)生產(chǎn)指標合計可以解釋銅價變動的70%左右。

三、本輪銅牛和次貸危機后銅牛的相似和不同

次貸危機后，流動性的寬松和經(jīng)濟的復蘇共同拉動了銅價的上漲。2008年底至2011年初，倫銅自2870.5美元上漲至10124.0美元，創(chuàng)下了本輪銅牛前銅價的最高紀錄。本輪銅牛的背景同樣是危機后的復蘇，價格的上漲斜率也與2008年底-2011年初比較相似，與次貸危機后的銅牛具有一定可比性。

復盤次貸危機后銅價的走勢，一開始銅價的回升主要受金融屬性的推動。次貸危機后美國將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào)至0，美債實際利率跟隨下移，流動性的寬松使得銅價開始止跌回彈。但隨著美國政府經(jīng)濟刺激計劃和中國“四萬億”計劃的陸續(xù)落地，全球經(jīng)濟走向復蘇，供需邏輯成為了銅價上漲的另一個有力支撐。2010年全球銅礦產(chǎn)量僅增長0.7%，但全球精煉銅消費量在基建、地產(chǎn)和家電的拉動下同比增長7.0%，精煉銅從供給過剩轉為供給不足。在基本面和流動性的雙重推動下，銅價在2011年2月觸及歷史最高點，隨后開啟了長達5年的下探。

次貸危機后的銅牛是金融屬性和工業(yè)屬性共振的結果，本輪銅價的上漲同樣受這兩股力量推動。金融屬性方面，為對沖疫情影響，2020年3月起美聯(lián)儲進行了新一輪大規(guī)模擴表，美債實際利率開始一路下行，為銅價上漲創(chuàng)造了良好環(huán)境。工業(yè)屬性方面，2020年6月開始銅的供需兩端出現(xiàn)了明顯錯配，全球精煉銅供需缺口不斷擴大。

與次貸危機后銅牛不同的是，本次疫情后銅的供求錯配很大程度上來源于供給端的約束而非需求端的高增。疫情對銅礦的生產(chǎn)和運輸造成了較大沖擊，2020年全球銅礦砂約減產(chǎn)40萬噸，同比下降2%，其中智利銅礦砂產(chǎn)量同比下降1.55%，秘魯同比下降10.6%。但在供給不足的同時，銅的需求出現(xiàn)了快速恢復。2020年二季度起，中國經(jīng)濟開始強勁復蘇，基建地產(chǎn)、汽車和電氣機械等高耗銅行業(yè)先后進入景氣度回升通道。疊加美國工業(yè)的復蘇和房地產(chǎn)市場的火爆，2020年全球精煉銅消費量增長了60.1萬噸，增速達2.5%。與次貸危機后的2010年相比，2020年銅的供給約束比較明顯，需求擴張比較克制，供需錯配主要來源于供給而非需求。

四、歷史上銅價的見頂信號是什么？這次可能是什么？

次貸危機后的銅牛結束于2011年2月，但早在2010年銅價的見頂信號就已經(jīng)相繼出現(xiàn)。

第一類信號是供求矛盾的緩解，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟復蘇的放緩和粗煉費用的回升。2010年上半年，全球經(jīng)濟復蘇的斜率開始放緩，3月中國工業(yè)生產(chǎn)和房屋施工見頂，6月美國工業(yè)生產(chǎn)達到頂點。由于次貸危機后銅的供求矛盾主要來源于需求的高增，經(jīng)濟復蘇的放緩使得銅的供求矛盾逐漸得到緩解。銅價的領先指標粗煉費用自2010Q3開始回升，在2011Q2上行至113.3美元/千噸，同比增長12倍以上。

第二類信號是美債實際利率的上行。2010年11月4日至次年2月8日，美債實際收益率從0.4%震蕩上行至1.4%，主要原因是通脹預期顯著推高了長端利率。雖然2011年2月中旬美債實際收益率又重新回到了下行區(qū)間，但缺少基本面支撐的銅價仍延續(xù)了震蕩向下的趨勢。

以史為鑒，經(jīng)濟復蘇的放緩、粗煉費用的回升和美債實際利率的上行是銅價見頂?shù)年P鍵性信號。進一步考慮到本次疫情后銅的供求錯配很大程度上來源于供給端的約束，供給面的改善可能成為影響本輪銅價走勢的另一個關鍵因素。

五、如何看待未來銅價走勢？

目前全球經(jīng)濟復蘇還在繼續(xù)，但銅礦生產(chǎn)仍未完全恢復正常，銅的供需仍是緊平衡狀態(tài)。美債利率短暫回歸下行，為價格上漲創(chuàng)造了友好環(huán)境。工業(yè)屬性和金融屬性的雙重推動下，短期內(nèi)我們可能很難看到銅價的趨勢性拐點。但三季度銅的基本面壓力可能隨供給增量的釋放和經(jīng)濟復蘇的放緩開始緩解，粗煉費用可能會開始回升，銅價的拐點可能隨之出現(xiàn)。

供給方面，據(jù)ICSG預測，受益于銅礦生產(chǎn)恢復正常和新增產(chǎn)能釋放，2021年全球銅礦產(chǎn)量將增長3.5%。我們認為，供給可能在三季度前后逐漸恢復，具體時間節(jié)點需要關注兩方面因素。第一是主要產(chǎn)銅國的疫苗接種進展。智利在2月就已啟動了新冠疫苗大規(guī)模接種，5月8日疫苗接種率達到了82.2劑/百人，最早到6月底可能實現(xiàn)群體免疫。秘魯?shù)囊呙缃臃N速度較慢，5月9日疫苗接種率只有6.3劑/百人。秘魯政府的接種計劃是第一階段覆蓋所有抗疫一線人員；第二階段覆蓋60歲以上老年人和弱勢群體；第三階覆蓋18歲至59歲人群。由于第二階段的計劃完成時間是7月28日，秘魯下半年能否實現(xiàn)群體免疫尚不確定，可能成為影響供給的不確定因素。第二是新建/擴建銅礦的投產(chǎn)時間。2021和2022年主要的供給增量包括剛果（金）的Kamoa Kakula，秘魯?shù)腝uellaveco、智利的Spence-SGO（已投產(chǎn)）和Quebrada Blanca QB2、俄羅斯的Udokan，其中Kamoa Kakula可能在今年5月底前或6月初開始生產(chǎn)，預計第一階段年產(chǎn)量20萬噸，約占比世界總產(chǎn)量1%。

需求方面，目前中美的工業(yè)生產(chǎn)和建筑施工暫時沒有出現(xiàn)拐點，但兩國制造業(yè)PMI均在4月出現(xiàn)了回落，下半年銅的需求很難進一步擴張。中國方面，中國經(jīng)濟復蘇的第二個高點將出現(xiàn)在二季度，下半年進入下行階段，對銅的需求比較有限。與此同時，高銅價已經(jīng)明顯抑制了下游企業(yè)的采購意愿。據(jù)SMM調(diào)研，五一后銅桿企業(yè)和中小型銅管企業(yè)新增訂單總量下滑，下游觀望情緒仍然較濃。美國方面，結合PMI和制造業(yè)就業(yè)人數(shù)看，美國制造業(yè)的恢復速度已經(jīng)開始減慢，而還在快速復蘇的服務業(yè)又很難拉動銅的需求。綜合中美兩國的工業(yè)狀況，我們認為需求的拐點可能也會在三季度出現(xiàn)。

金融屬性方面，美債實際利率從今年年初開始回升，雖然目前有所回調(diào)，但年內(nèi)服務業(yè)復蘇和就業(yè)恢復的態(tài)勢決定了實際利率回升的趨勢不會改變。如果供需矛盾得到緩解，金融屬性將很難支撐銅價維持上漲態(tài)勢。

綜上所述，年內(nèi)決定銅價走勢的關鍵因素是供需矛盾，重要路標是銅礦供給的放量、中美工業(yè)的見頂和粗煉費用的變化。銅價的拐點可能在三季度前后出現(xiàn)。