目前，10年國債收益率已經(jīng)向下突破3.1%，創(chuàng)下了年內(nèi)的低點(diǎn)。而這一輪債券市場行情主要是靠資金面驅(qū)動(dòng)的。尤其是4月和5月中上旬，在投資者都有繳稅預(yù)期的時(shí)候，資金面仍然維持在相對寬松的局面，4月以來DR007的平均利率僅有2.08%。

當(dāng)大宗商品漲價(jià)的時(shí)候，債券市場收益率之所以還能下行，很大程度上要?dú)w功于資金面的寬松，正是因?yàn)橘Y金面寬松，大宗上漲產(chǎn)生的通脹預(yù)期也基本被債券市場給無視了。

于是，債券市場形成了一個(gè)奇怪的上漲閉環(huán)：大宗上漲-通脹預(yù)期-但資金面松-所以收益率下行；現(xiàn)在大宗下跌了-通脹預(yù)期被壓低-那收益率更應(yīng)該下。

可以說資金面松是債券投資者做多的信心之源。寬松的資金面給了債券投資者杠桿套息的空間，讓投資者看到通脹預(yù)期，在不敢加久期的時(shí)候，還能夠通過拿城投做CARRY獲得息差收益。

那么，問題來了，資金面為什么可以這么松呢？

如果細(xì)分來看，我們可以找到很多理由。比如從今年春節(jié)到5月上旬這段時(shí)間，股票市場震蕩調(diào)整，賺錢效應(yīng)下降，投資者出于避險(xiǎn)的考慮開始申購貨基，而貨基又會(huì)去配置同業(yè)存單等流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，并對狹義流動(dòng)性形成補(bǔ)充。

政府存款的大幅下降也為銀行間流動(dòng)性提供了支撐，因?yàn)槿ツ瓴糠謱ｍ?xiàng)債募集的資金沒有用出去，今年年初的政府存款是偏高的。這筆資金流入市場后也對流動(dòng)性形成了明顯的補(bǔ)充。2021年3月政府存款相比于1月減少了1.68萬億，遠(yuǎn)高于2015-2020年的均值，6527億。

此外，市場流動(dòng)性持續(xù)寬松與央行對資金面的態(tài)度有關(guān)，市場有了央行會(huì)對沖財(cái)政繳款，會(huì)呵護(hù)資金面的預(yù)期。

如果僅從投放量上來看的話，可以說這一輪資金寬松和央行投放并無太大關(guān)系。3月至今，央行保持著每日100億的逆回購操作，同時(shí)，考慮TMLF的話，在此期間，央行還通過MLF回籠了61億的資金。幾乎為零的凈投放表明央行在這一輪資金寬松的行情中貢獻(xiàn)不大。

今年1月的時(shí)候，央行為了降低市場杠桿，態(tài)度比較強(qiáng)硬，當(dāng)時(shí)DR007盤中利率一度達(dá)到了7.5%，DR001更是達(dá)到了13%。

市場經(jīng)歷了1月資金面“鬼故事”以后，對資金面的預(yù)期就謹(jǐn)慎起來，尤其是考慮到4、5月份會(huì)迎來繳稅高峰，疊加預(yù)期政府債可能會(huì)放量發(fā)行，不少機(jī)構(gòu)都增加了預(yù)防性儲(chǔ)蓄，以防資金太緊。

另外，當(dāng)時(shí)因?yàn)槭袌鐾涱A(yù)期比較強(qiáng)，很多機(jī)構(gòu)也擔(dān)心因?yàn)橥涱A(yù)期央行會(huì)收緊資金面，所以投資債券的時(shí)候也比較謹(jǐn)慎。

但4、5月份，預(yù)期中的繳稅壓力和政府債供應(yīng)壓力并未到來。市場平穩(wěn)的度過了這一次納稅高峰，而且在4月金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)的時(shí)候，孫國峰司長還表示過要為政府債券發(fā)行提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境。

央行對這一輪PPI上漲表現(xiàn)的也極為淡定，比如一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告就明確表示PPI是階段性的，不存在長期通脹，相應(yīng)的，貨幣政策也并未隨之收緊。

平穩(wěn)的資金面和央行偏積極的表態(tài)打消了市場前期的不確定性。這使得投資者原先的預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求降低，之前儲(chǔ)備的流動(dòng)性也白儲(chǔ)備了，只能流入市場。

然而，站在當(dāng)前的時(shí)間，我們認(rèn)為資金面最寬松的時(shí)候已經(jīng)過去。

判斷資金面寬松與否，最重要的是看央行維持資金面寬松的意愿，先得分析一下為什么春節(jié)以后，央行愿意維持資金面的穩(wěn)定。

春節(jié)以來的大宗漲價(jià)，既有海外輸入性通脹的原因也有國內(nèi)自身的因素。

海外主要是因?yàn)槊绹鉓MT和供給彈性弱（有些資源國的疫情沒有搞定）。

國內(nèi)自身的因素主要是因?yàn)闇p產(chǎn)預(yù)期。國內(nèi)定價(jià)的大宗上漲，尤其是黑色系的大宗上漲，肯定有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求端的因素，但更多的是由供給收縮預(yù)期引發(fā)。

這還不是指供給是真實(shí)收縮的，因?yàn)楹谏档漠a(chǎn)量增速和庫存與歷年比不算低，主要是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期未來產(chǎn)量會(huì)被嚴(yán)控，可能會(huì)買不到貨，提前將買單釋放，同時(shí)賣方因漲價(jià)預(yù)期囤積庫存，導(dǎo)致供需關(guān)系錯(cuò)配。

前段時(shí)間黑色系的漲幅是要高于有色的，上游大宗上漲離不開國內(nèi)自身因素。上游大宗上漲自然會(huì)給下游制造加工企業(yè)較大的成本壓力，侵蝕下游制造環(huán)節(jié)的回報(bào)率，而且上游大宗上漲給小微企業(yè)的壓力肯定遠(yuǎn)高于大企業(yè)。

這個(gè)時(shí)候，貨幣政策沒有動(dòng)力通過收緊流動(dòng)性去抑制通脹，下游和小微壓力大，實(shí)體需求本身并不旺盛，上游上漲還有可能反噬實(shí)體的生產(chǎn)和需求。

國內(nèi)大宗的定價(jià)在很大程度上是“預(yù)期”和“囤積”的因素，只要打掉大宗永遠(yuǎn)漲的“預(yù)期”就好了，犯不著通過收緊貨幣來調(diào)控。

而且黑色漲價(jià)更多是國內(nèi)因素導(dǎo)致，人民幣升值不僅對企業(yè)降低大宗商品購進(jìn)成本的幫助較小，而且對下游出口企業(yè)還會(huì)造成一定的壓力。所以，過去央行有動(dòng)力維持寬松的流動(dòng)性環(huán)境，對內(nèi)繼續(xù)支持下游制造和小微，對外也不希望匯率升值太快。

但是現(xiàn)在情況不一樣了，在國內(nèi)監(jiān)管層頻繁表態(tài)要加強(qiáng)對大宗商品調(diào)控的背景下，近期黑色金屬跌幅居前，5月12日至5月25日，螺紋鋼、線材、鐵礦石、熱軋卷板活躍合約收盤價(jià)跌幅均超過了20%，跌幅明顯高于LME銅、鋁等有色金屬。

在黑色金屬價(jià)格下降后，后續(xù)上游的核心矛盾會(huì)回到海外定價(jià)的大宗商品上，比如在這一輪下跌中，銅、原油表現(xiàn)的就比較抗跌。而且因?yàn)楹Ｍ庠牧仙a(chǎn)國（比如巴西）的疫情目前依舊沒有得到控制，加上投資擴(kuò)產(chǎn)存在較長的時(shí)間，海外供給還是缺乏彈性的。

現(xiàn)在的情況是上游沒有供給彈性，價(jià)漲但量起不來，但出口需求較為剛性，尤其是考慮到美國汽車、房地產(chǎn)、建筑建材、家電家具的庫存都處于歷史低位，甚至想買都買不到量，這個(gè)時(shí)候的主要矛盾是把上游成本給降下來，下游的“價(jià)”上去一些問題不大。

所以這時(shí)候允許人民幣適當(dāng)升值（節(jié)奏也很重要），降低企業(yè)進(jìn)口原材料的成本，同時(shí)在出口訂單壓力不大的情況下（海外低庫存要擴(kuò)大進(jìn)口是剛需），無疑是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

而且上游大宗“卡脖子”的現(xiàn)象緩解以后，企業(yè)的生產(chǎn)、補(bǔ)庫存、設(shè)備投資和實(shí)體的回報(bào)率本身也有個(gè)修復(fù)的過程，基本面有了確定性以后，繼續(xù)維持寬松的必要性也不強(qiáng)了。

當(dāng)然，實(shí)體回報(bào)率修復(fù)和基本面有了確定性以后，不僅有可能會(huì)改變央行對資金面的態(tài)度，股票的確定性也可能因此修復(fù)。再加上有了人民幣匯率升值的預(yù)期，北上資金布局銀行、券商，股票市場有了一個(gè)重估的過程。

其實(shí)從5月14日開始，當(dāng)大宗開始跌了以后，市場人氣就已經(jīng)在修復(fù)了，當(dāng)天上證指數(shù)上漲了60多個(gè)點(diǎn)，券商領(lǐng)漲，5月25日，上證指數(shù)更是上漲了2.4%，上漲了80多點(diǎn)，達(dá)到了3581點(diǎn)。

當(dāng)股票市場開始修復(fù)，賺錢效應(yīng)回來后，這也就改變貨幣基金前期擴(kuò)張的邏輯，投資者可能會(huì)贖回貨幣基金轉(zhuǎn)為申購股票型基金，現(xiàn)金管理類理財(cái)擴(kuò)容的趨勢也會(huì)發(fā)生一些變化，可以看到5月的股票型基金份額占比已經(jīng)略有回升了。

最后回到投資者行為上。

現(xiàn)在市場又開始有了“資產(chǎn)荒”的聲音，所謂的“資產(chǎn)荒”無非指的是錢多但合意的資產(chǎn)少，金融產(chǎn)品擴(kuò)張的速度比優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)生成的速度要快。

由于優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)已經(jīng)被充足的流動(dòng)性推到了很貴的位置（收益率低），已經(jīng)“買無可買”，那為了維持自身的規(guī)模穩(wěn)定，投資策略上要么選擇降低資質(zhì)，買一些之前不敢買的；要么在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上面加杠桿。

我們看到永煤事件后，市場一度是不敢碰弱資質(zhì)城投和產(chǎn)能過剩國企債的，但現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)和城投的利差、低評級(jí)和高評級(jí)城投的利差都已經(jīng)開始?jí)嚎s了，市場下沉資質(zhì)的行為已經(jīng)開始了。

從3年期城投和隔夜回購的利差來看，已經(jīng)只有100-130BP的利差范圍內(nèi)，而這個(gè)范圍從歷史橫向?qū)Ρ壬蟻砜?，是偏低的?/p>

當(dāng)前市場的杠桿率在數(shù)據(jù)上看起來不算高，主要是因?yàn)橛薪鹑诋a(chǎn)品擴(kuò)張的規(guī)模在支撐。

銀行現(xiàn)金管理產(chǎn)品收益之所以好于貨基，是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有了不少收益高的二級(jí)資本債、非公開、永續(xù)債和非標(biāo)，有它們打底倉，收益可以比貨幣高100BP以上。

現(xiàn)金管理類產(chǎn)品新規(guī)出來以后，由于監(jiān)管要修改投資范圍，約束現(xiàn)金管理類理財(cái)持倉的占比，在分子不好降的時(shí)候，理財(cái)可以做大分母，再加上現(xiàn)金管理類理財(cái)收益本身就比貨基高，促使了現(xiàn)金理財(cái)類產(chǎn)品規(guī)模快速擴(kuò)張。

但符合性價(jià)比要求的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)畢竟是緊缺的，當(dāng)下對資金面樂觀的預(yù)期必然會(huì)導(dǎo)致加杠桿的融資需求上升。

后續(xù)只要央行不和市場加杠桿的沖動(dòng)做配合，套利鏈條必然是越來越脆弱的，也就是說，后續(xù)債券市場和資金面的波動(dòng)率會(huì)逐步放大，投資者應(yīng)提前預(yù)留好安全墊。