01

大小分化的背后邏輯

在2015年之前，市場對于行業(yè)龍頭的投資共識還不太明顯，然而從2016年開始，龍頭資產(chǎn)的認(rèn)可度逐步提升。

自2015年滬指5178點(diǎn)高點(diǎn)以來，A股中的大市值股表現(xiàn)相對占優(yōu)。申萬大盤指數(shù)累計漲幅為7.99%，而申萬小盤指數(shù)累計跌幅高達(dá)53.83%，大小盤走勢分化明顯。

隨著A股市場對外開放步伐的加速，A股國際化與機(jī)構(gòu)化趨勢明顯，投資者結(jié)構(gòu)由散戶主導(dǎo)逐漸向機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)轉(zhuǎn)化。自2009年以來，機(jī)構(gòu)投資者的持股占比持續(xù)維持在60%以上，機(jī)構(gòu)的話語權(quán)提升。

而機(jī)構(gòu)對于大市值[1]股的關(guān)注度明顯更高。根據(jù)21Q1數(shù)據(jù)統(tǒng)計，大市值公司中平均機(jī)構(gòu)持股比例達(dá)到16.24%，中小市值公司的機(jī)構(gòu)持股比例只有4.7%。對于市值不足50億的上市公司來說，這一數(shù)據(jù)更加明顯，僅有2.16%。

從機(jī)構(gòu)調(diào)研情況來看，大市值企業(yè)也更受歡迎。今年一季度平均每家大市值公司接受了91家機(jī)構(gòu)的調(diào)研，是中小市值企業(yè)的三倍；近一年的大市值企業(yè)平均接待調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量高達(dá)245家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中小市值企業(yè)。

資金關(guān)注大盤股，忽視小盤股，會強(qiáng)化大小盤的蹺蹺板效應(yīng)。隨著大盤股股價的水漲船高，進(jìn)一步增強(qiáng)對于資金的吸引力，而小盤股則會由于缺乏資金流入導(dǎo)致股價低迷，越發(fā)削弱了市場對它們的關(guān)注度，形成一個惡性循環(huán)。

說到這里，可能很多小市值企業(yè)會感到困惑，公司發(fā)展還不錯，但就是得不到投資者的關(guān)注，股價長期也沒有什么表現(xiàn)。那么，到底是什么導(dǎo)致了這種大小分化的現(xiàn)象呢？

一個很重要的原因在于，在全面注冊制的大趨勢下，發(fā)行機(jī)制更加市場化，常態(tài)化退市機(jī)制也更加完善，這就將選擇權(quán)進(jìn)一步交給市場。

大市值公司多為一些行業(yè)龍頭，企業(yè)質(zhì)地和規(guī)范度相對更優(yōu)，出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險甚至退市的風(fēng)險較小，更受市場偏愛。

頭部機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好也是影響市場風(fēng)格的關(guān)鍵。投資機(jī)構(gòu)頭部化趨勢顯著，以公募基金為例，截至21Q1，規(guī)模排名前二十的公募基金(數(shù)量占比14%)持倉合計達(dá)14.19萬億元，占據(jù)了整個公募市場大約62%的規(guī)模。

不難看出，這些頭部基金公司掌握著公募市場上的大部分資金，進(jìn)而會影響機(jī)構(gòu)投資的整體風(fēng)格。根據(jù)21Q1數(shù)據(jù)披露，在規(guī)模排名前20的公募基金重倉股中，超過一半是市值超過500億的大公司。而在整個股票投資中，大市值公司的占比也高達(dá)49%。不管是從數(shù)量上看，還是從規(guī)模上看，大機(jī)構(gòu)都更偏好于大公司。

究其原因，頭部管理人更偏向于價值投資，而非短期的題材炒作，業(yè)績確定、現(xiàn)金流穩(wěn)定、增長預(yù)期明確、或者具有高成長性的公司更受青睞，這往往又與大市值公司相匹配。小市值企業(yè)在這些方面有還待提高，相較而言確實(shí)比較難博得機(jī)構(gòu)的關(guān)注。

02

市場偏愛標(biāo)的有哪些共同基因

經(jīng)歷了2015年估值泡沫的消化，A股走向結(jié)構(gòu)性行情，市場對于布局龍頭的一致性預(yù)期逐步增強(qiáng)，光靠講故事就能提升估值的時代已經(jīng)一去不返了。

我們統(tǒng)計了2016-2021Q1以來的機(jī)構(gòu)(含外資)持倉情況，食品飲料、電子、電氣設(shè)備、醫(yī)藥生物、休閑服務(wù)這五個行業(yè)位居機(jī)構(gòu)增持的前五名。

進(jìn)一步觀察這其中的變化，在2016年-2018年間，機(jī)構(gòu)和外資主要布局在醫(yī)藥、消費(fèi)這一類白馬板塊，這主要是基于機(jī)構(gòu)對此類板塊業(yè)績確定性的強(qiáng)烈共識。

自2019年以來，在外部環(huán)境變化以及內(nèi)循環(huán)、碳中和等國家發(fā)展戰(zhàn)略指引下，機(jī)構(gòu)持倉進(jìn)一步擴(kuò)張至新能源車、光伏、消費(fèi)電子、先進(jìn)制造等領(lǐng)域，電子、電氣設(shè)備板塊的持倉近兩年出現(xiàn)了明顯增長。

細(xì)究這些板塊內(nèi)部的資金分布，可以發(fā)現(xiàn)關(guān)注度高的標(biāo)的多是一些行業(yè)龍頭。自2016年以來，茅指數(shù)已經(jīng)漲了大約6.5倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏國內(nèi)各主要股指甚至連創(chuàng)新高的美股。牛股的基因，往往體現(xiàn)在稀缺性、預(yù)期強(qiáng)、穩(wěn)定性這幾個方面。

稀缺性主要體現(xiàn)在準(zhǔn)入門檻方面和行業(yè)壁壘方面，一般準(zhǔn)入門檻越高，稀缺性就越強(qiáng)，包括品牌壁壘和技術(shù)壁壘。

品牌壁壘在消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是高端消費(fèi)體現(xiàn)的較為明顯。以茅臺為例，1951年至1952年，成義、榮和、恒興三家燒房合并組建“國營茅臺酒廠”，在新中國成立后的歷屆評酒會上均榜上有名，白酒龍頭的地位逐步確立，品牌價值得以沉淀。

中國酒文化歷史悠久，疊加人均可支配收入的提升和消費(fèi)觀念的改變，高端白酒市場需求空間擴(kuò)張。而茅臺由于其釀造工藝繁雜，受制于基酒產(chǎn)量，產(chǎn)能難以在短期內(nèi)快速放量，供給稀缺。

除真實(shí)的消費(fèi)需求之外，茅臺還有一部分投資和收藏的需求，這就使茅臺具有不可替代性。茅臺高端白酒的品牌定位清晰，消費(fèi)者認(rèn)同性強(qiáng)，品牌護(hù)城河深厚構(gòu)筑了企業(yè)的核心競爭力。

技術(shù)壁壘也是企業(yè)的核心競爭力之一，這在科技含量或者準(zhǔn)入門檻較高的行業(yè)中體現(xiàn)更為明顯。

以恒瑞醫(yī)藥為例，根據(jù)最新公布的財報數(shù)據(jù)，公司的研發(fā)投入持續(xù)增長。作為一家創(chuàng)新型研發(fā)藥企，創(chuàng)新藥的研發(fā)和上市成為業(yè)績增長的核心驅(qū)動，從而帶動未來收入和利潤結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。強(qiáng)科技屬性提升天花板，疊加賽道長期景氣上行，穩(wěn)定投資者預(yù)期。

預(yù)期強(qiáng)主要體現(xiàn)在未來的成長性以及長期政策支持方面。

對于本身就處于優(yōu)勢賽道的企業(yè)，未來景氣上行的確定性高，行業(yè)具備爆發(fā)式增長的預(yù)期，將助力產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，比如國產(chǎn)替代、先進(jìn)制造等相關(guān)領(lǐng)域。

即使對于一些傳統(tǒng)的周期性企業(yè)而言，定價邏輯也在悄然改變。過去周期性行業(yè)的走勢往往與經(jīng)濟(jì)周期和庫存周期相一致，隨著去產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)趨于向頭部集中。

而這些頭部企業(yè)具備較重的市場話語權(quán)，無論是對于成本的控價能力還是領(lǐng)域增效創(chuàng)新的能力都越來越顯著，疊加多元化的渠道優(yōu)勢，即使需求下降，龍頭企業(yè)也可以通過規(guī)模效應(yīng)和具備競爭力的成本實(shí)現(xiàn)利潤增長，穿越周期，做時間的朋友。

以萬華化學(xué)為例，在早期迅速提升市占率之后，公司的生產(chǎn)一體化奠定了低成本優(yōu)勢，優(yōu)化競爭格局，在與海外同類公司的競爭過程中脫穎而出。同時公司重視人才與技術(shù)創(chuàng)新，并且通過收購、控股等方式擴(kuò)產(chǎn)及提升技術(shù)壁壘，強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)跑地位，為周期股附加了成長屬性。

國家政策的長期支持也會為股價上漲提供支撐。政策導(dǎo)向確定了行業(yè)未來的發(fā)展方向，以碳中和為例，在這一長達(dá)40年的國家戰(zhàn)略中，擴(kuò)大新能源的比重，同時降低含碳量高的傳統(tǒng)能源占比是碳中和目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要途徑，這一過程改變了傳統(tǒng)行業(yè)的格局，對新能源相關(guān)的品種形成利好。一季度，新能源板塊累計漲幅5.25%，碳中和概念累計漲幅23.95%，而同期滬深300下跌2.98%。

穩(wěn)定性主要集中在管理層方面。如果管理層頻繁變動，或者說主營業(yè)務(wù)方向不明晰，將會影響到企業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行效率。而管理層專一，業(yè)務(wù)模式簡單的公司，往往更易于被市場定價。

這就引發(fā)了我們的思考，為什么牛股會擁有這樣的共性呢？

這一切其實(shí)都?xì)w根于對于未來長期成長確定性的預(yù)期。投資最重要的就是預(yù)估企業(yè)未來能夠創(chuàng)造多少價值，產(chǎn)生怎樣的回報。而A股的估值多數(shù)源自于DCF模型，企業(yè)未來可預(yù)見的自由現(xiàn)金流越穩(wěn)定，持續(xù)性越高，基于DCF模型計算得到的公司價值就越確定。

這就導(dǎo)致市場對于分子端確定性的追逐，在近幾年的投資風(fēng)格中體現(xiàn)的相當(dāng)明顯。無論是白馬板塊還是行業(yè)龍頭，本質(zhì)上反映的都是投資者對于穩(wěn)定的業(yè)績回報的預(yù)期。

03

什么樣的標(biāo)的容易被市場拋棄

在分析了市場的核心投資邏輯之后，市場會規(guī)避哪些投資方向也就顯而易見了。

像那種競爭環(huán)境已經(jīng)相當(dāng)激烈的紅海領(lǐng)域，隨著賽道的日益擁擠，需求萎縮，行業(yè)未來的利潤增長空間較為有限，公司的成長性相對較弱，對于估值的支撐也較為有限。

另外一些投資周期比較長、流動性差、行業(yè)門檻低，并且又屬于夕陽行業(yè)的重資產(chǎn)標(biāo)的，他們的現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，行業(yè)的地位優(yōu)勢又不強(qiáng)，在供給側(cè)改革之下，行業(yè)加速向頭部集中，此類標(biāo)的對于投資者而言不確定性太高，也不是好的選擇。

還有一些依靠內(nèi)容生產(chǎn)的品種，他們的投資節(jié)奏同樣不太好把握。特別是游戲以及影視行業(yè)，此類公司股價表現(xiàn)多是由于市場數(shù)據(jù)向好或者是爆款的誕生，但即使是手握大IP的公司，在內(nèi)容產(chǎn)出的質(zhì)量和用戶體驗(yàn)反饋方面還是有一定的不確定性。

以2021年春節(jié)檔的《唐人街探案3》和《你好，李煥英》為例，像市場期待較高的IP系列反響不及預(yù)期，或者說原本市場不太看好的內(nèi)容投放超預(yù)期火爆之類的例子屢見不鮮，這對于提前埋伏入場的資金而言就是一些不可預(yù)測的風(fēng)險。

而那些不符合國家長期政策導(dǎo)向的行業(yè)，由于不是國家戰(zhàn)略支持的重點(diǎn)，必然不會享受更多的政策紅利，甚至還可能從嚴(yán)監(jiān)管，也是資金重點(diǎn)規(guī)避的方向。

從公司治理的角度來看，如果公司管理結(jié)構(gòu)混亂，導(dǎo)致投資者看不清長期戰(zhàn)略方向，同樣會大大打擊投資者的投資熱情。

還有一種情況就是管理層熱衷于迎合市場熱點(diǎn)，無序進(jìn)行多元化擴(kuò)張，布局一些與主業(yè)毫不相關(guān)的業(yè)務(wù)，以期在概念炒作上分一杯羹。

隨著我國資本市場生態(tài)環(huán)境的日益完善，以及投資者結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化，投資更加趨于理性，這種蹭熱點(diǎn)的行為不但不會引起投資者的關(guān)注，反而還會給投資者留下不靠譜的印象，對于企業(yè)來說適得其反。

04

上市公司如何獲得投資者關(guān)注

企業(yè)之所以選擇上市，主要是出于融資、規(guī)范經(jīng)營、上下游資源整合等方面的考慮。

但企業(yè)也應(yīng)該明確一點(diǎn)，登陸資本市場對于企業(yè)發(fā)展來說并不是一個萬能保險柜。尤其是在A股日趨國際化的背景之下，企業(yè)在資本市場中的生存和發(fā)展其實(shí)是一個大浪淘沙的過程，要不斷緊跟形勢，明確市場定位，否則就會被市場無情的淘汰。

前文我們也分析過，機(jī)構(gòu)話語權(quán)的提升，對于市場投資風(fēng)格影響巨大。機(jī)構(gòu)關(guān)注度更高的公司往往走勢更好，也容易獲得更多的資源支持。而機(jī)構(gòu)關(guān)注度低的公司往往會陷入“沒有資金關(guān)注—股價疲弱—更加沒有資金關(guān)注”的惡性循環(huán)，這就為那些處在機(jī)構(gòu)關(guān)注邊緣的上市公司敲響了警鐘。

其實(shí)機(jī)構(gòu)對于小市值公司本身并不排斥，關(guān)鍵的問題在于對小市值公司未來的業(yè)務(wù)增長能力和增長空間能否進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，進(jìn)而明確投資回報。

對一些核心股票，機(jī)構(gòu)往往會選擇左側(cè)布局，而考慮到相對收益，對于一些交易性機(jī)會基本是右側(cè)布局。

部分小市值公司盡管前景向好，但是只要還沒在業(yè)績上面有所體現(xiàn)，機(jī)構(gòu)大概率不會選擇提前埋伏，等待業(yè)績慢慢兌現(xiàn)。

這就為那些被機(jī)構(gòu)邊緣化的公司帶來更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，必須要想辦法盡快轉(zhuǎn)型，并且將變化體現(xiàn)在業(yè)績增長方面，給機(jī)構(gòu)樹立長期投資的信心。

參考上文我們對于牛股基因的分析，小市值公司可以考慮從以下幾個方面發(fā)力，構(gòu)建核心競爭力。

長期方向上，要和國家的戰(zhàn)略導(dǎo)向相一致。比如在碳中和戰(zhàn)略之下，傳統(tǒng)行業(yè)限產(chǎn)和控產(chǎn)能的預(yù)期增強(qiáng)。與其被動去產(chǎn)能，不如主動出擊，提前布局節(jié)能減排的技術(shù)投入和生產(chǎn)端清潔生產(chǎn)，在日趨嚴(yán)格的審核評估中搶占先機(jī)。

業(yè)務(wù)模式清晰簡單，多元化發(fā)展以橫向或縱向資源整合為主。多元化發(fā)展本身是企業(yè)謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要途徑，但由于定位不夠準(zhǔn)確，盲目開拓業(yè)務(wù)領(lǐng)域會導(dǎo)致企業(yè)的投資行為的不確定性增強(qiáng)，反而削弱了企業(yè)的競爭力以及融資能力。

所以，企業(yè)的業(yè)務(wù)模式還是要盡量清晰明了，即使采取多元化發(fā)展這一模式，也要以輔助主業(yè)發(fā)展為目的，進(jìn)行上下游的資源整合，牢固行業(yè)地位及抗風(fēng)險能力。

深挖業(yè)務(wù)護(hù)城河，樹立品牌、技術(shù)壁壘。那些業(yè)務(wù)護(hù)城河優(yōu)勢明顯的企業(yè)，在面臨行業(yè)景氣整體下行階段，往往具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。而且由于自身品牌和技術(shù)壁壘較高，被替代的難度也更大，業(yè)績長期增長空間廣闊，對于這樣的企業(yè)投資者往往會給予一定估值溢價。

盡管論綜合實(shí)力，小市值公司可能較難與行業(yè)龍頭直接抗衡，但可以考慮從深耕細(xì)分賽道著手，打造精品化業(yè)務(wù)發(fā)展模式。

[1]本文定義市值在500億(含)以上的公司為大市值，50億(不含)以下的公司為小市值。