6月港股市場配置思路

1、回顧：5月策略《五月不窮，逢低做多》得到驗證——2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期

自2020年9月上旬開始在低位推薦做多港股，在復蘇背景下推薦周期核心資產的價值重估。(詳參20200913《守正出奇，布局港股好時機》、20200728《周期核心資產的價值重估》、20201028《策略角度看銀行，價值重估剛起步》、20210217《策略角度看大宗周期品，有段禮花式燦爛照亮復蘇或滯脹？》)。

在2021年1月底港股情緒亢奮時，開始潑冷水、提示風險。1月20日發(fā)布《大風起兮，港股穩(wěn)行才能致遠》。2月下旬，我們提出“黃金坑”構筑完成要到二季度。三月底，我們將2021年的行情類比2010年——政策回歸正?；墒泄乐刁w系重估、結構性風險釋放。

4月初春季策略《初生牛犢不怕虎》判斷，二季度美股行情波動放大，但并非系統(tǒng)性風險，而A股和港股有望完成3月份開始的黃金坑底部區(qū)域。

《初生牛犢不怕虎》分析海外幾大變量或是行情“攔路虎”：1)二季度美國通脹超預期或帶來市場調整，但并非系統(tǒng)性風險；2)二季度美債收益率上行仍有空間，但是，上行斜率將放緩；3)二季度美元指數大幅上行的概率不大。事實上，這三大變量的演進及對市場的影響符合我們判斷，特別是4月份美國通脹超預期，果然引發(fā)了全球股市調整。

我們當時繼續(xù)強調，中國股市面臨的宏觀環(huán)境可以類比2010年，都是經濟復蘇后的政策正?；?，對應股市表現(xiàn)為震蕩市和結構性牛市。

當時我們對中國股市展望是：判斷4、5月份中國股市仍有波折、蓄勢待發(fā)。二季度A股和港股有望完成從3月開始的“黃金坑”底部區(qū)域，最遲5月中旬，這次從2月中旬以來的股市調整將告一段落，可以立足中長期基本面開始布局新一輪結構性行情。

5月初《五月不窮，逢低做多》指出：2月份開始的季度性調整在4月底已到尾聲，最遲5月中旬將迎來季度級別的做多窗口期，要逢低做多，積極把握盈利驅動型的結構性行情。5月14日《黃金坑后行情獻禮百年慶，科創(chuàng)板引領“未來核心資產”長牛》中再度強調，美國寬松繼續(xù)，中國百年大慶前政策環(huán)境轉暖，A股港股“黃金坑”之后是做多窗口期，提醒投資者布局新的結構性行情。

2、展望：6月做多不停歇，中美流動性都不會緊，短期市場波動是買點

首先，覆水難收，美聯(lián)儲6月份議息會議有望繼續(xù)鴿派，即便5月份通脹繼續(xù)走高，也會容忍通脹而堅持鴿派。今年這個5、6月行情之所以跟以往的“五窮六絕”大不同，最大的區(qū)別在于：經濟復蘇但是流動性卻沒有收緊。

5月份的美國通脹數據有望繼續(xù)走高，可能會引發(fā)6月股市的小波折，但不是系統(tǒng)性風險。在美聯(lián)儲新貨幣政策框架下，更強調就業(yè)以及數據依賴，當前美股債臺高筑、美國失業(yè)率依然高企，美聯(lián)儲不可能收緊。4月份通脹走高之后的市場波折以及美聯(lián)儲的態(tài)度，已驗證了我們的預判。

近期美聯(lián)儲隔夜逆回購(ON RRP)規(guī)模持續(xù)走高，原因在于財政補貼的發(fā)放導致金融市場流動性異常寬松，金融機構資金富余大量參與逆回購，美聯(lián)儲被動回收流動性，并不意味著聯(lián)儲主動收緊。

第二，美國補庫存周期已至后半段，商品行情到后期，成長曙光來臨。

美國高頻數據顯示美國經濟，尤其是服務業(yè)，復蘇繼續(xù)強勁，PMI持續(xù)創(chuàng)新高。5月份，美國Markit制造業(yè)PMI為61.5，高于前值的60.5，服務業(yè)PMI為70.1，高于前值的64.7，二者持續(xù)創(chuàng)出歷史新高，且連續(xù)11個月處于榮枯線之上。美國服務業(yè)加速擴張，主要得益于疫苗的大規(guī)模接種普及。截至5月26日，根據數據統(tǒng)計，美國新冠疫苗接種總量達到2.9億次，每百人新冠疫苗接種量達到86.5劑次。而從覆蓋率來看，49.9%的人群完成了至少一劑接種，而高達40%的人群已經實現(xiàn)完全接種。

美國就業(yè)數據側面反映疫情影響減弱，勞動參與率上升。美國2021年4月季調后非農就業(yè)人數增加26.6萬人，遠遜于預期的增加99.8萬人；失業(yè)率為6.1%，同樣遜于預期的5.8%。根據興證宏觀團隊報告《非農緣何不及預期》，非農就業(yè)主要受快遞服務就業(yè)以及臨時輔助就業(yè)拖累，而這兩項在去年疫情影響下實現(xiàn)大幅增加，當前回落或是在反映疫情影響正逐漸減弱。失業(yè)率雖然上升，但主要因勞動參與率上升導致，受益于服務業(yè)勞動機會增多，低學歷、低齡勞動力已部分流回勞動力市場。

美國制造商、批發(fā)商庫存水平和同比增速已超過疫情前高點，零售庫存大幅落后。截至2021年3月，美國制造商、批發(fā)商庫存分別達到7077、6936億美元，同比增速分別為2.7%和4.5%，均高于疫情前的水平。而零售商庫存明顯落后，同比增速不升反降，截至3月份零售商庫存僅6130億美元，較疫情前仍有9.3%的缺口，同比下降7.4%，低于2月份的-5.7%，主要受芯片短缺、需求旺盛，汽車庫存明顯去化拖累。

美國需求增速高點已現(xiàn)，補庫存已到后半段。整體而言，一季度在財政刺激的支持下，商品消費快速上升，導致了實際庫存的下降。但嚴重的供需錯配推升了通貨膨脹，導致名義庫存量不降反升。一季度庫存變化主要由需求層面帶動，但往后來看，美國的財政刺激增速高點已過，4月份起居民可支配收入出現(xiàn)明顯回落，需求端或較快回落。

第三，中國的先進制造業(yè)機會來臨，特別是具有科創(chuàng)能力的中下游制造業(yè)龍頭后續(xù)將受益于成本壓力的緩解。

5月以來，針對大宗商品價格的過快上漲，國常會先后多次表態(tài)，“要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響”，并從加強供需、加強監(jiān)管、引導預期、支持市場主體等方面提出應對措施，全方位遏制大宗商品價格不合理上漲。5月23日，國家發(fā)改委等五部門聯(lián)合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)具有較強市場影響力的重點企業(yè)。此外，5月25日發(fā)改委印發(fā)《關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知》，強化對鐵礦石、原油等大宗商品價格異動應對，完善調控工具箱提升重要民生商品等保供穩(wěn)價能力。對上游大宗商品不合理價格的調控，將有助于減緩下游制造業(yè)企業(yè)成本壓力，周期股行情有望從中上游傳統(tǒng)周期向中游和偏下游制造業(yè)進行過渡。

中國制造業(yè)投資環(huán)比超季節(jié)性，動力改善。2021年4月，制造業(yè)投資當月同比增長23.8%，雖然較3月的29.8%持續(xù)下滑，但環(huán)比仍高于2015-2019年季節(jié)性規(guī)律均值，對固定資產投資的拉動明顯提升，強于地產和基建。

制造業(yè)投資改善表明外需對經濟的支撐作用仍在延續(xù)。2021年4月中國出口(以美元計)同比增長32.3%，高于前值的30.6%。分經濟體來看，對東盟出口拉動恢復改善明顯。2021年4月工業(yè)企業(yè)利潤維持高速增長，同比增速為57.0%。3月產成品庫存累計同比增長 8.2%，略低于前值8.5%，補庫存速度放緩。

3、投資建議：積極把握住做多時間窗口，精選高性價比的成長股和績優(yōu)價值股

行情展望：目前A股市場已經形成百年大慶行情的強烈一致預期，港股市場的風險偏好也受正面提振，但考慮到，全球股市整體估值偏高、政治經濟和疫情的變數眾多，因此，行情將震蕩上行，不宜盲目追高，若有短期波折反而是買點。

投資策略：回歸成長的長邏輯，精選先進制造、科技、新消費，配置深度價值。

精選先進制造業(yè)，特別是中小市值科創(chuàng)型“小巨人”的機會更大。聚焦先進制造業(yè)的朱格拉周期，特別是下半年受益于中國“十四五規(guī)劃”的智能制造、新能源車、半導體、軍工高端制造、新能源等值得看好。

業(yè)績高增長且性價比合適的港股新經濟龍頭，精選醫(yī)藥、TMT、品牌消費、新潮消費、物業(yè)等。

立足深度價值，防守反擊，包括有能力和有意愿釋放利潤的國企龍頭、券商、銀行、地產、保險等。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險。