1、逆小勢(shì)而上：重行業(yè)景氣，理解客觀規(guī)律

本輪周期行情的“糾結(jié)”之處之一，在于部分宏觀數(shù)據(jù)上的分歧。投資者通過宏觀判斷需求走弱的信號(hào)，進(jìn)一步推斷周期行情的終結(jié)。這誠(chéng)然是過去10年基建-地產(chǎn)與貨幣信用周期分析框架中最經(jīng)典的范式。但與以往略有不同的是本輪庫(kù)存活動(dòng)本身存在反復(fù)的韌性，企業(yè)似乎也正在有意提高“合意”的庫(kù)存水平。我們也關(guān)注到，悲觀的情景推演中，并沒有對(duì)于“斜率”輪廓的清晰描述。這對(duì)于投資的影響是：由于過往的經(jīng)濟(jì)高波動(dòng)，帶來的是宏觀方向決定一切，但是當(dāng)下結(jié)構(gòu)中，不依賴于增量信貸的需求因素正在增加，下行斜率整體平緩，這給予了不同周期性行業(yè)討論結(jié)構(gòu)問題提供了空間，這一現(xiàn)象在歷史上并不少見，但這次或許更為廣泛。周期行業(yè)、公司層面出發(fā)的投資者有底氣把眼光聚焦于行業(yè)景氣的判斷，而不是總需求本身。本輪周期行情的“糾結(jié)”之處之二，在于“漲價(jià)”本身受到的調(diào)控。從短周期維度來看，其實(shí)漲價(jià)不單發(fā)生在傳統(tǒng)行業(yè)，在新興行業(yè)例如新能源車、電子等同樣廣泛存在，我們討論過利潤(rùn)往上游分配一定程度是行業(yè)景氣提升中出現(xiàn)的必然過程。政策調(diào)整的投機(jī)需求的回落，恰好有利于當(dāng)下價(jià)格更好反映供需關(guān)系，價(jià)格的回落恰好有利于上游和中游獲得利潤(rùn)改善的持續(xù)性，而不是短時(shí)間的爆發(fā)力，這恰好對(duì)于股票定價(jià)本身更為有利。

2、順大勢(shì)而為：尋找股價(jià)的原因，而不是結(jié)果

我們?cè)凇队X醒年代》系列中討論：碳中和目標(biāo)下，高能耗周期行業(yè)正面臨更嚴(yán)格的供給約束，將導(dǎo)致長(zhǎng)期價(jià)格中樞伴隨貨幣增長(zhǎng)不斷抬升，帶來行業(yè)更穩(wěn)定的盈利能力和產(chǎn)能價(jià)值提升。然而，投資者主導(dǎo)的思維仍然是：當(dāng)下沒有2006-2007那樣的需求，沒有當(dāng)時(shí)的朱格拉周期，因此周期沒有長(zhǎng)邏輯。其實(shí)產(chǎn)能周期多用于事后刻畫，初期的市場(chǎng)并不自知，充足的數(shù)據(jù)與嚴(yán)密的邏輯論證往往在充分定價(jià)后才出現(xiàn)，朱格拉周期的后驗(yàn)性讓其研究意義勝過了投資意義。相對(duì)于論證大周期本身，投資者可以有另一種解法：從行業(yè)視野出發(fā)看越來越優(yōu)化的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、不斷上升的產(chǎn)能重置成本和供給擴(kuò)張面臨的政策約束。盡管往往被認(rèn)為是從“宏觀出發(fā)”的策略分析師，我們認(rèn)為此時(shí)行業(yè)研究觀測(cè)到的行業(yè)供給格局變化具有更重要參考意義。我們關(guān)注的邏輯應(yīng)該是市場(chǎng)定價(jià)的原因而不是結(jié)果。

3、背黑暗而向光明，周期跑贏商品

周期股正在具備跑贏商品的能力，真正的周期行情正在開啟。周期股的方向或許仍需要表征景氣度的商品價(jià)格上行作為支撐，但其彈性本身其實(shí)很大程度取決于長(zhǎng)期盈利的重新定價(jià)。順大勢(shì)之下，周期股投資者應(yīng)該是逆小勢(shì)而布局，無論是在行業(yè)淡季、政策調(diào)控還是在市場(chǎng)短期被經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期主導(dǎo)時(shí)。我們重申重點(diǎn)領(lǐng)域：第一，煤炭、化工（純堿、化纖）、有色（銅、鋁）和鋼鐵；第二，銀行、房地產(chǎn)和建筑；第三，中游制造可以布局：機(jī)械和電子。

風(fēng)險(xiǎn)提示： “碳中和”政策實(shí)施不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落。