高端的白酒其實就那幾只，對于高端的白酒，大家是當(dāng)價值股或者穩(wěn)定成長的股票來去做的，次高端的，大家是當(dāng)作成長股去炒的。

港股估值相對沒有像A股高，在它歷史水平上也是在中樞偏下的位置。港股這邊是合理偏低估值下面的業(yè)績修復(fù)。

周期股最忌諱的是買在高點。為什么周期股要在市盈率高的時候買、市盈率低的時候賣，就是因為市盈率低的時候是它業(yè)績最好的時候，可能后面馬上就不行了。

有很多公司業(yè)績沒有下滑，業(yè)績可能還在緩慢增長，但是增長速度比不上ROE，ROE比如原來是15、16倍，后來業(yè)績增長每年就2、3個點，你的ROE是持續(xù)往下走的，實際上公司等于是運用的資金是損毀股東價值的，沒有給股東做增值，或者增值沒有達到股東的回報，這里面有一部分是國企，也有一部分是民企。

只要保證組合里股票每年有業(yè)績的增長，估值又是偏合理的，對它的預(yù)期回報是比較穩(wěn)定可靠的，不用太在意指數(shù)的漲跌。

五月份的A股市場風(fēng)格又發(fā)生新變化，醫(yī)藥、白酒等機構(gòu)抱團股再度走強，而資源類等順周期類股票暫時偃旗息鼓。進入6月份，投資者該如何布局？

近日，嘉實基金董事總經(jīng)理、價值風(fēng)格投資總監(jiān)、股票投資決策委員會委員張金濤在一檔直播節(jié)目中表示：“今年A股就是一個震蕩市，震蕩市可能賺錢會比去年要難。今年整體的預(yù)期要往下調(diào)，也就是整體A股收益的預(yù)期要大幅往下調(diào)。今年的投資原則不能追漲，也不要去盲目殺跌，但是如果基本面真的不行，還是早點跑路為妙?！?/p>

對于投資人關(guān)心的核心資產(chǎn)問題，他指出：“經(jīng)過調(diào)整以后，展望下半年和明年的業(yè)績，我覺得其實不是那么貴了，還是可以去挑選里面最好的股票參與的。但是那些業(yè)績確實沒有兌現(xiàn)，大家原來預(yù)期又高，估值也在高位的，風(fēng)險還是很大的。所以今年我覺得就是兩個字——盈利，抓住盈利這條主線。”

投資核心在于業(yè)績

牢牢把握盈利這條主線

在當(dāng)下市場震蕩環(huán)境中，投資者該如何選擇真正有價值的股票？下半年乃至未來的兩三年，真正有潛力的板塊和結(jié)構(gòu)性機會在哪里呢？

張金濤表示：“年初時，對于核心資產(chǎn)和抱團股等標(biāo)的，我們總的觀點是今年會分化。核心資產(chǎn)里有些在一季度業(yè)績不太達預(yù)期的，或者業(yè)績勉強達到預(yù)期，但是往后看不太樂觀的，其實漲幅是很大的，包括最近的反彈都沒有彈起來。但是也有一部分一季度的業(yè)績，包括大家對全年的業(yè)績還比較樂觀的，經(jīng)過前期大幅調(diào)整以后，現(xiàn)在又回到一個比較高的位置，有些已經(jīng)接近新高。”

他表示，下半年還是有一定挑戰(zhàn)的?！敖衲闍股就是一個震蕩市，震蕩市賺錢可能會比去年要難。今年整體的預(yù)期要往下調(diào)，也就是整體A股收益的預(yù)期要大幅往下調(diào)。今年的投資原則不能追漲，也不要去盲目殺跌，但是如果基本面真的不行，還是早點跑路為妙。今年往后展望，我覺得下半年有結(jié)構(gòu)性機會，因為現(xiàn)在整體的指數(shù)比年初沒有大的變化，核心因素就是業(yè)績。”

2019年到2020年，很多股票，包括大家耳熟能詳?shù)暮诵馁Y產(chǎn)、新經(jīng)濟，這些估值提升的比它的業(yè)績增速要快很多，但在今年為何要講核心因素在盈利，這是因為從估值角度看，繼續(xù)提升不現(xiàn)實，從流動性角度看，今年比去年要緊。今年經(jīng)濟好轉(zhuǎn)了，一季度GDP已經(jīng)十八點幾了，很難再提升。

張金濤指出：“從整體市場角度來說會收縮，但是業(yè)績有增長，所以是一個對沖的作用。對沖的結(jié)果要看哪邊力量更強，如果是業(yè)績增長好的公司，我覺得今年還是會有收益的。所以，今年我覺得就是兩個字——盈利，抓住盈利這個主線?！?/p>

高端白酒是價值股

次高端白酒是成長股

談及他看好的賽道，白酒股自然是無法避開的。對于最近白酒又創(chuàng)新高、次高端白酒漲勢更猛的現(xiàn)象，張金濤表示：“高端白酒股數(shù)量屈指可數(shù)，投資者是當(dāng)價值股或者穩(wěn)定成長股票來做的，次高端是被當(dāng)作成長股去炒的。成長股在市場不好的時候，大家可能只給30倍的市盈率，因為有去年疫情因素，今年一季度包括整個上半年的增長可能是50%，所以估值按PEG來估的話可能就50倍以上了，它的波動會很大?！?/p>

“如果業(yè)績增速能夠持續(xù)一段時間，我覺得可能大家還會繼續(xù)在里面炒作。次高端是因為它的空間很大，真正的高端就幾個，它的產(chǎn)量，包括價格也受到政府的一些影響。雖然大家喝酒的總量是越來越少，但是喝的是越來越好的酒，在家里喝往次高端走的量會很大?！彼M一步闡述其觀點。

“還是那兩個字——盈利，今年盈利表現(xiàn)好的，會有人配合著去做股價的，不管是炒作也好，還是跟著基本面做也好。我聽說有的次高端的酒，經(jīng)銷商覺得基本面好，不僅多囤貨并且同時去買股票，這樣的做法已不鮮見?！睆埥饾俅螐娬{(diào)。

人民幣升值短期對流動性影響大

大宗商品大概率中樞上行

除去市場走勢和熱門賽道外，張金濤還對人民幣升值對市場的影響和大宗商品接下來的走勢做出了自己的判斷。

張金濤判斷：“人民幣升值短期影響是很大的，因為它疊加了國內(nèi)的流動性，短期也是偏寬松的，國債也是開始往下走了一點。在人民幣升值下，外資也大量流進，所以錢比較多，大家都進來買?！?/p>

“買的時候還是頭部的股票最受關(guān)注，因為剛好4月份以后一直到8月份沒有業(yè)績，所以這段時間可以不看業(yè)績?nèi)コ矗搅苏娴囊业妆P看業(yè)績的時候再去看業(yè)績估值。所以這段時間就是一些主題性的，包括資金的流動會對股價影響更大一些?！彼硎?。

對于周期性行業(yè)接下來的走勢，張金濤在整體樂觀的同時不乏謹(jǐn)慎：“大概率中樞往上走，但是包括美聯(lián)儲也好，包括中國整體的流動性是很寬松的，因此有一個短期超漲過程。需求在修復(fù)，美聯(lián)儲階段性收一收貨幣，有可能有一個價格回調(diào)過程。但是由于有的需求還沒有完全修復(fù)，等需求起來，包括美國的基建計劃推出，我覺得對大宗商品的需求還是會有拉動的，所以后面可能會有高點?！?/p>

港股投資賺業(yè)績修復(fù)的錢

優(yōu)質(zhì)能源股值得持續(xù)關(guān)注

除去A股外，對于近期因互聯(lián)網(wǎng)壟斷監(jiān)管而充滿變數(shù)的港股，張金濤在直播中也談了自己的看法。

他指出：“首先，港股估值相對沒有像A股那么高，在它自己的歷史水平上也是在中樞偏下的位置，這是因為2019年、2020年都沒漲。2019年鬧本地事件，2020年遇上疫情，包括疫情控制的也不好，還有整體的業(yè)績沒增長，港股基本上還是看業(yè)績的。所以港股這邊是合理偏低估值下面的業(yè)績修復(fù)。業(yè)績修復(fù)的錢，我們覺得大概率是能賺得到的，它的估值收縮壓力沒有那么大。在偏低估值加上業(yè)績修復(fù)的階段，通常港股會跑贏A股?！?/p>

“還有一個比較重要的點就是流動性，短期的股價還是受流動性的驅(qū)動比較多的，特別是港股跟A股不一樣，大部分股票沒有季報，季報雖然很好，但是你要等到8月份才能看到上半年的業(yè)績。港股這邊，我覺得今年流動性放在全年來看比A股還是有一點優(yōu)勢，優(yōu)勢就在于A股明確是比去年要偏緊的，但是海外這邊它可能收得更晚?！彼硎?。

張金濤進一步表示，“香港是承接全球的流動性，既有全球投資機構(gòu)的錢，也有南下的資金，南下資金就跟A股的流動性比較相關(guān)了。A股這邊好的時候，它會有一個溢出的效應(yīng)，A股不好的時候，它也會往回跑，也會收。所以這邊長期還是會增加的，南下資金長期比例還是偏低的。從全球流動性來說，我們覺得比A股整體還是有優(yōu)勢的?！?/p>

在港股板塊機會上，張金濤認(rèn)為：“半導(dǎo)體會好一些，互聯(lián)網(wǎng)這塊受到反壟斷監(jiān)管，包括罰款，今年會影響大一些，整個科技指數(shù)都是負(fù)增長，但是半導(dǎo)體相對比較樂觀?！?/p>

張金濤強調(diào)：“今年像一些優(yōu)質(zhì)的能源股還是可以關(guān)注的。經(jīng)濟如果繼續(xù)恢復(fù)的話，包括全球經(jīng)濟繼續(xù)恢復(fù)的話，能源的需求還會繼續(xù)上升。雖然有新能源的壓制，因為將來要搞新能源了，所以能源股的估值一直偏低，就是因為估值很低，將來的業(yè)績?nèi)绻A(yù)期的話，股價也是有彈性的，而且股息率到八、九個點是非常有吸引力的，但是預(yù)期回報不能太高?！?/p>

今年投資切勿追漲

跌了可以加

對于接下來的操作，張金濤給出了自己的看法和思路。他表示，今年投資切勿追漲，跌了是可以加的。中國資本市場長期來看，是值得期待的，因為中國的經(jīng)濟，包括長期的競爭力優(yōu)勢明顯，我們的產(chǎn)業(yè)也在一步步往上升級，我們的消費也在升級。雖然我們的人口紅利沒有了，但是我們還有人才紅利。雖然我們的經(jīng)濟增速不會回到以前的8%、10%的高水平，但是我們現(xiàn)在的增長更多的是由消費、服務(wù)等更穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)驅(qū)動的。所以我們經(jīng)濟的波動會變小，波動變小的同時，實際的利率也在變低。

“現(xiàn)在投資比過去5年、10年要更容易一些，波動變小了，風(fēng)險也變小了。美國長牛一牛就是十幾年，我們也希望中國未來的股市能走出長牛，但是這里面肯定有波動，畢竟我們的市場還稍微新一些，波動會比較大，但是拉長時間周期看，市場是往上走的，因為整體業(yè)績在增長，長期利率也不會很快能回到一個很高的水平，利率還是比較低的。做股票、做基金，可能將來的收益還是好于大部分資產(chǎn)。”他如是說。

張金濤強調(diào)：“從現(xiàn)在而言，預(yù)測市場其實越來越不重要了。因為中國的市場還是有一些結(jié)構(gòu)性問題，比如說我們現(xiàn)在上市公司退市的力度不夠大。雖然有退市制度，我們的指數(shù)里淘汰的太少了，4000只股票看起來很難選擇。但是反過來只要我能選到業(yè)績增長，包括它的質(zhì)地非常好的股票的資產(chǎn)，股票整個組合可能就三四十只，有些基金經(jīng)理可能更少，不到20只股票?！?/p>

“只要能保證這些股票每年有業(yè)績的增長，而且估值又是偏合理的，對它的預(yù)期回報是比較穩(wěn)定可靠的，其實不用太在意指數(shù)的漲跌。作為一個整體，如果我們能夠挑出好的東西做投資，實際上就不需要總是去關(guān)注指數(shù)變化。每個月能選到最牛的板塊概率都很低，連續(xù)12個月都選到的概率基本上跟中彩票差不多。”他進一步強調(diào)。

價值投資本身要求有安全邊際

低估策略要疊加盈利邊際改善

在直播的最后，他也談到了自己的投資哲學(xué)——價值投資是如何在二級市場中更新迭代的。

張金濤表示，我們的框架原來是注重比較偏低估值，業(yè)績上有改善的、邊際向上的投資機會，我們的重倉股也是長期持有一部分偏核心的資產(chǎn)，但是核心資產(chǎn)到了很高估值以后我們也會把它減持掉。

價值投資本身是要求有安全邊際的，所謂的合理估值成長投資，它的安全邊際在哪里？“其實這類資產(chǎn)最重要的點在于優(yōu)質(zhì)，一定是質(zhì)地特別好的優(yōu)質(zhì)的白馬資產(chǎn)。因為優(yōu)質(zhì)，所以它的業(yè)績兌現(xiàn)度是很好的，因此處在一個合理估值下面。如果明年還是合理估值，但是每年業(yè)績增長能賺到，而且確定性很高，這就能賺到很不錯的復(fù)合收益?！?/p>

對于低估值的機會，過去兩年有一些專門做深度價值策略的，其實它的收益率不是特別好。這里面有一個很重要的問題，我們覺得做深度價值或者做偏價值風(fēng)格的投資，很容易遇到一個情況價值陷阱。

價值陷阱第一類是特別容易理解的，比如它的業(yè)績現(xiàn)在是個高點，我買的時候看上去很便宜，幾倍市盈率，但是后面的業(yè)績是下滑的，業(yè)績是往下走的。往下走的過程中就越變越貴，原來是幾倍市盈率，變十幾倍、二十幾倍，股價肯定是不行的，肯定往下走，這一類在周期股里比較多。

“所以周期股最忌諱的是買在高點。為什么周期股要在市盈率高的時候買，市盈率低的時候賣，就是因為市盈率低的時候是它業(yè)績最好的時候，可能后面馬上就不行了。”他分析道。

但是還有一類價值陷阱，我覺得是必須有中國特色的，過去很多做深度價值策略的投資者遇到了這個問題。中國市場跟西方的市場還是有很大區(qū)別的，特別是在股東治理結(jié)構(gòu)上。有很多公司業(yè)績沒有下滑，業(yè)績可能還在緩慢增長，但是它增長的速度比不上它的ROE，ROE比如原來是15、16倍，后來業(yè)績增長每年就2、3個點，你的ROE是持續(xù)往下走的，實際上公司等于是運用的資金是損毀股東價值的，沒有給股東做增值，或者增值沒有達到股東的回報，這里面有一部分是國企，也有一部分是民企。

如果本身的估值特別低，發(fā)生在西方，它會導(dǎo)致有一些杠桿收購或者重整，來一個對沖基金，借比較便宜的錢來收購，把現(xiàn)金打包重新包裝一下，就獲得了低風(fēng)險比較不錯的收益，但是這種情況在中國很難做得到，因為很多都是一股獨大，做不到價值發(fā)現(xiàn)的過程。缺乏價值發(fā)現(xiàn)的過程，你做低估值的策略可能就是一個陷阱。

“A股公司由于治理結(jié)構(gòu)上存在一股獨大等很多問題，導(dǎo)致價值發(fā)現(xiàn)的過程很漫長，我覺得是一個挑戰(zhàn)，所以我們?yōu)槭裁丛诘凸乐迪旅嬉欢ㄒB加一個盈利的邊際改善，這個改善一定是可持續(xù)的。不是一個季度、兩個季度的改善，而是一年、兩年，可能是一個周期兩、三年以上的改善，而且業(yè)績增速不能太慢，業(yè)績增速慢了，對股東的價值是損毀的，或者你運用資金的方式是不對的?！?/p>

他進一步強調(diào)，“這里面要求的條件是很多的，但是這一類投資機會挖掘出來，你就會發(fā)現(xiàn)它的爆發(fā)力很強。比如在低估值下面，突然它的業(yè)績爆發(fā)，同時可能伴隨著估值的提升，你的估值乘上業(yè)績的增長，可能就是帶來一次雙擊的投資機會，爆發(fā)性很強。但是反過來，這類機會通常是有些缺陷的，不像那些特別優(yōu)質(zhì)的大白馬，它沒有那么優(yōu)質(zhì)，所以你看錯的成本也比較高，你看錯了可能會下跌，甚至有可能會付出一定的代價。”