一個(gè)交易解構(gòu)現(xiàn)象：當(dāng)下類似于“迷你版”2020年7月，但并非簡單的重復(fù)

我們觀察到了市場交易因素上出現(xiàn)了一些微妙的變化：托管于美林遠(yuǎn)東、瑞銀等8家機(jī)構(gòu)的北上資金與以匯金持有為主的ETF是本輪行情的主要推手，而當(dāng)下上述ETF正被贖回、北上近幾個(gè)交易日出現(xiàn)了趨勢弱化（整體賣出但有反復(fù)），這意味著本輪行情的主要推動(dòng)力量可能接近尾聲，但投資者有較充足的時(shí)間調(diào)整。

行業(yè)上，金融地產(chǎn)、食品飲料、醫(yī)藥、電子、電新等板塊為上述北上資金在7月行情中主要買入方向。

2020年7月，隨著北上撤退，大多行業(yè)被賣出，金融地產(chǎn)、醫(yī)藥、電子等板塊基本在當(dāng)時(shí)就是年內(nèi)高點(diǎn)，而食品飲料、電新等板塊則在公募不斷加倉下，經(jīng)歷短暫調(diào)整后繼續(xù)上行。

5月24日以來，北上資金大幅買入了上述板塊，同時(shí)需要注意的是：（1）煤炭、有色、化工等傳統(tǒng)行業(yè)目前被北上買入；（2）金融、醫(yī)藥、食品飲料等板塊則被賣出較多，以二次規(guī)劃法測算結(jié)果看，當(dāng)前公募對食品飲料、醫(yī)藥等板塊的加倉力度在減弱甚至有所減倉，而對銀行和地產(chǎn)等板塊則有所加倉。這一次醫(yī)藥和食品飲料從交易層面來看，更像是2020年7月的金融與地產(chǎn)。

流動(dòng)性環(huán)境上的“順風(fēng)”正在發(fā)生變化，“逆通脹交易”臨近尾聲

上述交易因素的變化，并不是決定市場走勢的原因，但它可能觸發(fā)“逆通脹”交易的風(fēng)險(xiǎn)釋放。

過去一個(gè)月，高估值資產(chǎn)經(jīng)歷了流動(dòng)性環(huán)境上的順風(fēng)：通脹預(yù)期回落，貨幣政策無明顯收緊，“維穩(wěn)預(yù)期”下的超儲(chǔ)率降低和海外流動(dòng)性過量寬松等因素，推動(dòng)國內(nèi)短端利率超預(yù)期下行。

展望未來，這一有利組合邊際在發(fā)生變化：商品價(jià)格在供需關(guān)系下重新上行、7月1日正在臨近和美國TGA賬戶壓減臨近尾聲。

同時(shí)，投資者手中持有的確是比過去更昂貴的資產(chǎn)，部分資產(chǎn)估值和盈利間的矛盾已經(jīng)重回2月初時(shí)的水平。

當(dāng)然，如果投資者相信新發(fā)基金可以與所謂“風(fēng)險(xiǎn)偏好提升”因素形成正反饋機(jī)制，那么行情仍然可以延續(xù)，但是會(huì)進(jìn)一步加速市場的籌碼交給了“不得不留在市場”的人的手中的程度，進(jìn)一步增加市場不穩(wěn)定性，類似2021年1-2月。

因此，部分核心資產(chǎn)反彈正在失去參與意義。

周期股正在具備跑贏商品的能力，真正的周期行情正在開啟

投資者應(yīng)該關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)收益比更好的機(jī)會(huì)是周期行情的展開。

真正的周期行情，并非過去10年產(chǎn)能周期下行中，周期股跟隨商品上漲的行情，本輪行情中最大的認(rèn)知偏差可能是：投資者基于過去10年經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為周期股先于商品價(jià)格見頂，周期彈性弱于商品。

其本質(zhì)原因是：過去10年產(chǎn)能周期下行，較低產(chǎn)能利用率下，周期行業(yè)資本開支不斷收縮，市場認(rèn)為周期行業(yè)賺一年虧一年，產(chǎn)能本身并無價(jià)值。

投資者無法給予未來定價(jià)，只能部分定價(jià)短期盈利改善，這才是周期股彈性弱于商品，先于商品見頂?shù)脑颉?/p>

但這種關(guān)系在2010年之前并不存在：周期股往往比對應(yīng)的商品表現(xiàn)了更強(qiáng)的盈利彈性。當(dāng)下行情與2006-2007年行情有所不同，內(nèi)在邏輯是伴隨供給出清、產(chǎn)能重置成本步入上行通道和“碳中和”下供給約束，大量行業(yè)產(chǎn)能價(jià)值需要被重新定價(jià)，因此商品價(jià)格上行上漲只是觸發(fā)因素，不是周期股上漲的真正原因。

順大勢，逆小勢，積極布局周期

順大勢之下，投資者本應(yīng)該逆小勢布局，無論是在行業(yè)淡季、政策調(diào)控還是市場短期被經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期籠罩時(shí)。考慮到當(dāng)下政策逆風(fēng)正在逐步消除，市場對經(jīng)濟(jì)的韌性與斜率的問題正在從恐懼走向更確定的認(rèn)知。行情將重新回歸景氣度，以促進(jìn)低估產(chǎn)能被市場更多的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。配置思路不變，

風(fēng)險(xiǎn)提示：“碳中和”政策實(shí)施不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落。