5月下旬以來，期債高位盤整，6月初開始下跌，目前T2109合約已經(jīng)跌破98整數(shù)關(guān)口，并在40日線處尋找支撐。期債高位回落主要受兩方面因素影響：一方面，資金面小幅收緊，資金利率上行明顯，帶動(dòng)期債特別是短債回落；另一方面，股市和商品企穩(wěn)回升，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，混合型基金的調(diào)倉導(dǎo)致債券遭到拋壓。我們認(rèn)為，期債下行是對前期上漲的正常調(diào)整，進(jìn)一步下探空間有限，T2109合約有望在97.7附近止跌回升。

資金面趨緊概率較小

實(shí)際上，此前市場普遍預(yù)期5月份資金面在地方債發(fā)行放量以及繳稅因素的影響下收緊，同時(shí)央行維持不溫不火的逆回購操作和MLF續(xù)作。但整個(gè)5月份資金面非常寬松，地方債發(fā)行大幅低于預(yù)期，特別是專項(xiàng)債明顯縮量，超出市場預(yù)期。

我們認(rèn)為6月份資金面不太可能大幅收緊。一方面，繳稅因素已過，財(cái)政支出的增加導(dǎo)致資金從央行系統(tǒng)回流到銀行，增加貨幣供給；另一方面，6月份地方債發(fā)行量可能繼續(xù)低于預(yù)期，在地方政府發(fā)債謹(jǐn)慎和高收益項(xiàng)目較少的影響下，地方政府專項(xiàng)債或繼續(xù)維持縮量發(fā)行。另外，在人民幣持續(xù)升值的壓力下，央行可能擴(kuò)大貨幣供給，以降低人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期。我們認(rèn)為，DR007在央行7天期逆回購利率附近波動(dòng)的概率較大，資金面對期債的沖擊有限。

需求擴(kuò)張勢頭放緩

5月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，比市場預(yù)期值低0.1個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月環(huán)比回落。5月新訂單指數(shù)較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)，至51.3%，顯示制造業(yè)需求擴(kuò)張勢頭放緩。同時(shí)新出口指數(shù)較上月回落2.1個(gè)百分點(diǎn)，至48.3%，主要原因在于受海外產(chǎn)能恢復(fù)和原材料漲價(jià)影響，企業(yè)接受新增訂單意愿回落，國內(nèi)出口相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和出口訂單均受到一定沖擊。

中國5月出口（以美元計(jì)）同比增長27.9%，明顯低于31.9%的預(yù)期增速，且比上一個(gè)月增速低4.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示出口增速正在走弱。

我們認(rèn)為，需求可能已經(jīng)見頂，主要原因在于較高的中上游商品價(jià)格抑制了下游需求，在生產(chǎn)增速穩(wěn)定的情況下可能導(dǎo)致企業(yè)被動(dòng)累庫。我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)階段性高點(diǎn)已過，在三季度和四季度增速有繼續(xù)放緩可能，需要關(guān)注房地產(chǎn)增速下滑的速度、制造業(yè)投資是否持續(xù)回升以及消費(fèi)恢復(fù)的速度。

通脹預(yù)期或降溫

5月中旬以來，商品大幅波動(dòng)，多數(shù)商品價(jià)格較前期高點(diǎn)都有較大幅度回調(diào)。近期商品開始企穩(wěn)回升，但我們認(rèn)為商品進(jìn)一步大幅上漲的可能性較小，有幾個(gè)方面的原因：第一，由于商品大幅上漲，導(dǎo)致中下游中小企業(yè)經(jīng)營困難，生產(chǎn)明顯受到抑制，需求回落明顯；第二，在商品持續(xù)上漲的背景下，前期政策可能會(huì)出現(xiàn)微調(diào)，保供的預(yù)期加大，供給收縮的支撐可能會(huì)大打折扣；第三，經(jīng)濟(jì)增速的回落也不支撐商品繼續(xù)大幅上漲。

我們認(rèn)為，商品價(jià)格上漲的步伐可能放緩，4月份PPI大幅回升，一方面是基數(shù)效應(yīng)，另一方面是受中上游商品價(jià)格顯著上行的影響。在商品價(jià)格大幅回落的背景下，我們預(yù)計(jì)5月份PPI新漲價(jià)因素可能有所回落，通脹預(yù)期或?qū)⒔禍亍?/p>

綜合來看，資金面寬松仍將持續(xù)、經(jīng)濟(jì)增速放緩趨勢已經(jīng)形成以及大宗商品價(jià)格上漲動(dòng)能衰減導(dǎo)致通脹預(yù)期回落，支撐期債的因素仍在。我們預(yù)計(jì)期債下行空間有限，T2109合約可在97.7附近做多。