中國的PPI-CPI之差正接近2016年供給側(cè)改革期間的歷史峰值。這是周期性強(qiáng)勢逐漸見頂?shù)挠忠粋€跡象。同時，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張很可能會放緩。債券收益率、股價和人民幣的走勢都將隨之轉(zhuǎn)弱。來自全球的通脹壓力將很難用內(nèi)部政策來抵消。畢竟，中國缺乏足夠的礦產(chǎn)資源來滿足自己的需求。

隨著美國復(fù)蘇勢態(tài)蔓延，沒有人能確切知道近期大宗商品價格強(qiáng)勢還能持續(xù)多久。畢竟，見頂是一個過程。在現(xiàn)在水平上，債券收益率是否會因持續(xù)的通脹壓力而進(jìn)一步上行則并不重要：收益率進(jìn)一步上升將有損于經(jīng)濟(jì)和股市；反之，則預(yù)示著一次經(jīng)濟(jì)增長放緩之際的避險事件。無論如何，當(dāng)前市場的情況都不像2020年6月和11月我們發(fā)布展望報告時那樣明確地有利于逐險。

與此同時，周期性行業(yè)的相對強(qiáng)勢也在同步見頂。最容易賺到的錢已經(jīng)被賺走了。但無論是在周期性還是非周期性板塊里，價值仍未完成其相對回報的均值回歸。相對于價值和中國的信貸周期，中國成長型股票的相對回報仍然太高。需要注意的是，周期板塊并不等于價值板塊，因為板塊的周期性是通過公司盈利對于經(jīng)濟(jì)周期的敏感性來定義的，而價值在這里是通過估值來狹義定義的。只不過，當(dāng)我們2020年6月推薦價值板塊的時候，周期性板塊的估值非常低，與當(dāng)時市場上的價值股基本吻合。

如果價值依然王者歸來，而周期性板塊的強(qiáng)勢即將逐漸消退，那么能源、醫(yī)療保健和公用事業(yè)等非周期性價值類股應(yīng)該會提供機(jī)會。同時，基金經(jīng)理們?nèi)栽趫远ǖ乇F(tuán)茅臺等防御性成長股票以及整個科技、消費板塊。因此，基金在大宗商品、能源和公用事業(yè)等板塊的配置仍接近多年的低點。單是倉位的重新配置就足以給這些行業(yè)比較好的收益。而我們的量化模型加配這些防御性價值板塊其實也是在暗示一種避險的姿態(tài)。

自從人民幣參考匯率的設(shè)定引入逆周期因子以來，中國央行的外匯占款一直保持穩(wěn)定。由于市場準(zhǔn)入的改革和中國市場和經(jīng)濟(jì)的前景，通過投資組合的資金流入一直很強(qiáng)勁，商業(yè)渠道也有足夠的外匯資金來滿足兌換需求。也就是說，人民幣匯率基本上是由市場決定的。然而，中國央行最近對人民幣“單邊升值”發(fā)出警告，顯示投機(jī)資金開始流入中國市場。這類型的資金流入將迫使中國央行在通脹壓力已經(jīng)高企的情況下擴(kuò)表以穩(wěn)定人民幣匯率，容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫。正如2015年6月的教訓(xùn)所示，資產(chǎn)泡沫的代價高昂。在當(dāng)下的中國市場，股票和債券對于任何全球投資組合都具有價值。全球范圍內(nèi)，價值相對成長的表現(xiàn)，以及大宗商品價格，仍接近歷史低點。價值的王者回歸和大宗商品的長期上漲才剛剛開始(詳細(xì)討論請看特別報告“大宗商品的長波：來自三個世紀(jì)的證據(jù)”)。

圖表1 ： 中國的PPI-CPI 和央行資產(chǎn)負(fù)債表、十債收益率、人民幣、恒指；一切看央行

資料來源：彭博，交銀國際

圖表2：周期性板塊的相對表現(xiàn)與PPI和CPI的差值從峰值開始同步回落

資料來源：彭博，交銀國際