股指期貨IF1005合約落下了歷史性的大幕，在這一個(gè)月中大家一直在討論究竟是股指期貨影響現(xiàn)貨還是現(xiàn)貨影響股指期貨。筆者認(rèn)為，我們不要把這個(gè)問(wèn)題和股指期貨是不是股市大跌的主要原因混為一談。

　　我們不否認(rèn)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨會(huì)產(chǎn)生影響，我們常說(shuō)股指期貨的推出將平抑現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，這本身就是一種股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響的一種肯定。

　　事實(shí)上，從大周期來(lái)看，股指期貨并不是引發(fā)現(xiàn)貨變動(dòng)的主因，現(xiàn)貨市場(chǎng)有其自身運(yùn)行的規(guī)律。但是從小周期來(lái)看，由于資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)的不均衡，市場(chǎng)信息的非完全有效性，以及股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)在交易機(jī)制設(shè)計(jì)、交易成本以及信息反映速度方面的差別，在遇到小周期以及突發(fā)事件時(shí)，都導(dǎo)致了杠桿化金融衍生品放大現(xiàn)貨短期波動(dòng)的效應(yīng)。

　　如果我們模擬滬深300指數(shù)的一個(gè)預(yù)期運(yùn)動(dòng)軌跡和一個(gè)置信區(qū)間，當(dāng)我們給股指期貨一個(gè)短期沖擊的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)單一沖擊對(duì)于指數(shù)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)不發(fā)生改變，但卻對(duì)運(yùn)動(dòng)軌跡有略微放大的作用，而當(dāng)這種沖擊頻繁發(fā)生的時(shí)候，細(xì)微放大作用累積起來(lái)最終對(duì)于指數(shù)的運(yùn)動(dòng)軌跡就起了趨勢(shì)性的放大作用。原因就是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)并非一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，因此在小周期以及突發(fā)事件時(shí)，股指期貨與現(xiàn)貨之間一些差別往往產(chǎn)生了股指期貨沖擊現(xiàn)貨運(yùn)行的效果。短期內(nèi)這種不斷的沖擊變動(dòng)的累積，就放大了現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

　　為此，我們作了股指期貨與現(xiàn)貨之間在兩個(gè)不同周期下的計(jì)量分析。首先我們作了兩者之間大周期格蘭仕因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者之間基本是互相關(guān)、互為原因的，也就是說(shuō)在大周期下現(xiàn)貨市場(chǎng)并不受到股指期貨的影響，現(xiàn)貨市場(chǎng)有其自身運(yùn)行的規(guī)律。但我們又作了局部短周期下的數(shù)理檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)往往在一些關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)內(nèi)明顯引導(dǎo)大盤(pán)波動(dòng)，但是這個(gè)時(shí)間持續(xù)非常短，往往僅僅只有數(shù)分鐘。這里正好就是我們所說(shuō)的基差以及套利活動(dòng)產(chǎn)生了這種短期現(xiàn)象，股指期貨提前波動(dòng)產(chǎn)生了基差，而套利活動(dòng)則導(dǎo)致了基差迅速消失。也正是由于這種股指期貨給現(xiàn)貨市場(chǎng)帶來(lái)的預(yù)期，導(dǎo)致了短期內(nèi)放大了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。同樣我們檢驗(yàn)了股指期貨推出前現(xiàn)貨的平均波動(dòng)率和股指期貨推出后的平均波動(dòng)率，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后現(xiàn)貨的平均波動(dòng)率是放大的，這也說(shuō)明股指期貨對(duì)于現(xiàn)貨波動(dòng)有一定放大作用。

　　正是由于以下的一些原因，我們的市場(chǎng)非有效性就會(huì)產(chǎn)生股指期貨和現(xiàn)貨之間的差異，而這種差異雖然會(huì)在短期內(nèi)消失，但是其已經(jīng)在短期內(nèi)增加了市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　首先，從交易機(jī)制設(shè)計(jì)上來(lái)看，股指期貨盤(pán)前和盤(pán)后獨(dú)立各運(yùn)行15分鐘，提前以及延后的交易制度設(shè)計(jì)導(dǎo)致了這30分鐘內(nèi)股指期貨的走勢(shì)對(duì)隔日開(kāi)盤(pán)的大盤(pán)造成了一定市場(chǎng)預(yù)期。雖然這種預(yù)期不會(huì)改變現(xiàn)貨市場(chǎng)本身的運(yùn)行軌跡，但如果遇到特殊事件時(shí)，比如貨幣政策以及財(cái)政政策調(diào)整，權(quán)重股增發(fā)融資等事件時(shí)，股指期貨市場(chǎng)上價(jià)格提前變動(dòng)就會(huì)對(duì)市場(chǎng)心理預(yù)期產(chǎn)生暗示和放大的作用，從而在開(kāi)盤(pán)幾分鐘內(nèi)影響現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)。

　　其次，股指期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易成本上的差別也是導(dǎo)致股指期貨與現(xiàn)貨出現(xiàn)差別的原因之一。在期貨市場(chǎng)調(diào)整頭寸的成本是要顯著低于現(xiàn)貨市場(chǎng)的，并且可以迅速建立起新的相反頭寸，因此，投資者可能傾向于在收到新信息的時(shí)候，首先在期貨市場(chǎng)交易，從而導(dǎo)致了期貨的價(jià)格首先發(fā)生變動(dòng)。同時(shí)這種期貨市場(chǎng)上的價(jià)格提前變動(dòng)也引起了期現(xiàn)之間價(jià)差出現(xiàn)變動(dòng)，引發(fā)了套利機(jī)會(huì)，那么投資者隨機(jī)展開(kāi)的套利活動(dòng)反過(guò)來(lái)確保了現(xiàn)貨價(jià)格不會(huì)太落后于期貨市場(chǎng)的變動(dòng)。

　　最后，股指期貨市場(chǎng)上信息反映速度要明顯快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，這也是導(dǎo)致在小周期內(nèi)以及遇到突發(fā)事件時(shí)期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨的重要原因之一。在重要的信息和數(shù)據(jù)公布之后，信息反映到時(shí)間上有一定的時(shí)間差，股指期貨是單一樣本，而300指數(shù)則是一攬子股票。信息對(duì)于300指數(shù)的短期內(nèi)影響可能并不明顯，而由于股指期貨的單一性，信息反映將相對(duì)簡(jiǎn)單直接，股指期貨將提前于現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)。而由于在成熟的股指期貨市場(chǎng)中，主要的投資者多為機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者，他們對(duì)于信息的來(lái)源可能早于大眾市場(chǎng)，他們對(duì)于信息的反應(yīng)速度和分析深度也優(yōu)于大眾投資者。因此在綜合成本的考慮之后，他們可以迅速在期貨市場(chǎng)做出反應(yīng)。

　　從上面分析可以看出，股指期貨本身的特點(diǎn)決定了股指期貨會(huì)對(duì)現(xiàn)貨產(chǎn)生一定制衡作用，正是這個(gè)制衡作用才使得期貨市場(chǎng)的功能得以發(fā)揮，但我們不能把這個(gè)制衡作用說(shuō)成是股市下跌的原因。股市的趨勢(shì)性下跌有其自身運(yùn)行規(guī)律，有其基本面因素在發(fā)揮作用。