引言

“他強(qiáng)由他強(qiáng)，清風(fēng)拂山岡。他橫任他橫，明月照大江。他自狠來他自惡，我自一口真氣足?！?/p>

——《倚天屠龍記》

本書是巴菲特在2003年致股東的信中的推薦書籍。瑪吉·馬哈爾編著的《大牛市(1982-2004漲升與崩盤)》講述了美國股市這一輪超級(jí)長(zhǎng)牛及其破裂中，王牌分析師、明星基金經(jīng)理、企業(yè)家、華爾街的金融巨鱷等不同角色的眾生相。

在這輪美國資本市場(chǎng)的牛市中，理性是稀缺的；技術(shù)進(jìn)步的最終受益人可能只是終端消費(fèi)者而非投資者，但是大多數(shù)羊群仍然會(huì)為夢(mèng)想窒息；即便是那些當(dāng)今如雷貫耳的偉大公司，也曾經(jīng)在牛市中被股價(jià)所綁架；不踩剎車的賽車手收獲最多的掌聲和目光；謹(jǐn)慎的投資人則會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)控制跑不贏市場(chǎng)從而失去持有人的耐心，哪怕事后來看他的看法是對(duì)的，且長(zhǎng)期業(yè)績(jī)極其優(yōu)異。買入并持有策略也有它自身的阿喀琉斯之踵。要避免線性外推的錯(cuò)誤，需要有周期思維，相信均值回歸。

01

泡沫中的眾生

（1）牛市中，理性和真知灼見是稀缺的

牛市中，所有信息都被解讀為好消息，人們具有讓事情去適應(yīng)觀點(diǎn)的傾向。建立在牛市特定環(huán)境下的經(jīng)驗(yàn)，其實(shí)很可能只是解釋市場(chǎng)是“有效”的偽經(jīng)驗(yàn)，如果和歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，就會(huì)現(xiàn)原形，很少能夠經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。

比如在美國90年代的牛市中，貿(mào)易差額破紀(jì)錄被解讀為反映了美國經(jīng)濟(jì)作為世界最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體的地位，市盈率又創(chuàng)新高被當(dāng)作老的估值方法跟不上時(shí)代的證據(jù)。2015年坊間也非常流行一句話：“聰明的人越來越有智慧，膽大的人越來越有錢”。我們把時(shí)間拉長(zhǎng)回頭來看，越來越有錢的，是那些愿意慢慢變富的越來越有智慧的人。

芒格認(rèn)為，對(duì)投資人最重要的一個(gè)詞是：理性！為什么理性最重要，而不是知識(shí)、智力、耐心等？芒格說：理性最重要。什么是理性呢？理性就是實(shí)事求是。而絕大部分人看世界，是看到自己希望看到的，如果這樣，就像通過變形的眼鏡看這個(gè)世界，有多少知識(shí)、耐心都沒有用。因?yàn)槟憧吹降氖澜缇褪敲摴?jié)的，沒有理性的態(tài)度，其他都沒有用。

（2）為夢(mèng)想窒息的羊群

70年代初，大部分從未經(jīng)歷熊市的華爾街從業(yè)人員都相信，幾乎任何40歲以下的人，都能比40歲以上的人本能的、更好的理解并預(yù)見一批年輕的、迅速發(fā)展的非傳統(tǒng)公司的成長(zhǎng)。1972年“漂亮50”達(dá)到最高點(diǎn)的時(shí)候，那些公司被稱為“一次決策”的股票，都是以80倍市盈率交易。但是1973年-1974年的市場(chǎng)，使得這些股票最大下跌了54%，即便把時(shí)間拉長(zhǎng)，70年代最受追捧的25只股票組成的組合在之后10年的收益率為2%。1999年，摩根士丹利的首席戰(zhàn)略師韋恩目睹了一位分析師推薦一支100多倍市盈率的股票。牛市中，有著最令人興奮故事的項(xiàng)目和公司獲得追捧。成長(zhǎng)基金漲的最好，最吸引眼球。

泡沫不會(huì)是毫無原因，也不會(huì)發(fā)生在夕陽行業(yè)，泡沫常常伴隨重大的技術(shù)進(jìn)步。但是很多情況下，新技術(shù)的受益人更多的是消費(fèi)者，而不是投資者。芒格曾經(jīng)舉過一個(gè)例子：一個(gè)人跑來對(duì)巴菲特說“有人發(fā)明了一種新的織布機(jī)，效率可能會(huì)是我們那些舊玩意的兩倍。”沃倫說：“伙計(jì)，我希望這不是真的——否則，我就要關(guān)門大吉了?！逼湟馑际切录夹g(shù)如果被所有人運(yùn)用雖然成本會(huì)下降，但是紡織行業(yè)的商品同質(zhì)化較高，最終會(huì)因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)降價(jià)，從而股東的投資回報(bào)率并不會(huì)較這項(xiàng)技術(shù)出現(xiàn)之前有什么太大變化，享受到成本下降福利的只有消費(fèi)者。

爆發(fā)的需求會(huì)讓大家認(rèn)為充滿投資前景，這種時(shí)候先行者的股價(jià)往往會(huì)被熱炒。但是如果缺少壁壘和差異化，那么蓬勃的需求幾乎必然引入大量競(jìng)爭(zhēng)，最終使得行業(yè)的盈利回到平均水平?；蛟S相關(guān)公司的股價(jià)能夠在最初雞犬升天，但是注定只有少數(shù)人能夠全身而退，而大部分是成為接盤俠的韭菜。巴菲特曾經(jīng)在致股東的信中說到：“身為公民的一份子，查理跟我相當(dāng)歡迎改變，因?yàn)樾碌挠^念、新的產(chǎn)品或創(chuàng)新的方法可以提升我們的生活水準(zhǔn)，這點(diǎn)很明顯對(duì)我們有好處，不過身為投資人對(duì)于熱門流行產(chǎn)業(yè)的態(tài)度就好像在太空探險(xiǎn)一樣，對(duì)于這種勇猛的行為我們給予喝彩，但是若要我們自己上場(chǎng)，那就再說吧”。

巴菲特以保守著稱，在行業(yè)需求大爆發(fā)，但是競(jìng)爭(zhēng)格局遠(yuǎn)未確定的時(shí)候，他不會(huì)參與其中的公司，但是等到格局已定月朗星稀之后，巴菲特就會(huì)耐心等待機(jī)會(huì)然后重拳出擊，巴菲特的那些經(jīng)典案例的核心都是勝而求戰(zhàn)，而非戰(zhàn)而求勝。正如《孫子兵法》說：“昔之善戰(zhàn)者，先為不可勝，以待敵之可勝。不可勝在己，可勝在敵?！?/p>

（3）被股價(jià)綁架的公司

20世紀(jì)90年代，一家如今仍然耳熟能詳?shù)拿餍枪颈槐?，它用股票而不是現(xiàn)金來獎(jiǎng)勵(lì)其工程師，從而避免從會(huì)計(jì)盈利中減去這些成本。并且通過高估值的股票收購其他公司，放大公司的賬面盈利。同時(shí)為了追求會(huì)計(jì)報(bào)表的增長(zhǎng)，放棄通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），發(fā)明了它自己的記賬風(fēng)格：號(hào)稱能夠更精確反應(yīng)其業(yè)績(jī)（讓股價(jià)上漲有更快的節(jié)奏）的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。到最后，結(jié)果表明這些增長(zhǎng)完全不是之前想象的那么美好。會(huì)計(jì)專家認(rèn)為：收購讓公司有更多的途徑玩弄他們的會(huì)計(jì)賬目。2002年，《華爾街日?qǐng)?bào)》的研究顯示，排名最前面的50家收購者，其股價(jià)跌幅是道指的3倍。

林肯總統(tǒng)最常講的一句話：“如果一只狗連尾巴也算在內(nèi)的話，總共有幾條腿？答案還是四條腿，因?yàn)椴徽撃闶遣皇前盐舶彤?dāng)做是一條腿，尾巴永遠(yuǎn)還是尾巴！”在牛市的喧囂中，大家更看重好消息，哪怕這種好消息是經(jīng)過人為修飾的。巴菲特說過：“當(dāng)潮水退去，才知道是誰在裸泳”。相信公司價(jià)值的人，一定會(huì)關(guān)注其本質(zhì)，用稱重思想對(duì)自己進(jìn)行保護(hù)。如果是希望乘牛而飛的人，那么需要的能力可能要多的多，第一是判斷牛熊，第二就是緊跟公司的近況及訴求，以及市場(chǎng)風(fēng)格等等。我們不排除有少數(shù)天賦異稟的天才，但是對(duì)于大多數(shù)人而言，是不是足以掌握這么多種武功呢？每每遇到這個(gè)問題，我總是會(huì)想起《天龍八部》中一個(gè)經(jīng)典場(chǎng)面。鳩摩智攜小無相功催動(dòng)的少林七十二絕技造訪天龍寺，希望換取天龍寺的六脈神劍劍譜，眾僧均難以抉擇之際，枯榮禪師問本因說：“以你所見，大理段氏的一陽指和少林拈花指、多羅葉指、無相劫指相較，孰優(yōu)孰劣？”本因道：“指法無優(yōu)劣，功力有高下?！笨輼s大師再問：“咱們的一陽指若能練到第一品，那便如何？倘若你再活到100歲，能練到第一品嗎？”本因汗水涔涔而下，顫聲道：“決計(jì)不能。師叔指點(diǎn)甚是，咱們自己的一陽指尚自修習(xí)不得周全，要旁人的武學(xué)奇經(jīng)作甚?！?/p>

（4）不踩剎車的賽車手

90年代末期，美股市場(chǎng)中名列前茅的基金經(jīng)理們追逐的是增長(zhǎng)，而不是價(jià)值。其中的代表基金經(jīng)理坦率表示他自始至終都在追逐利潤(rùn)增長(zhǎng)最快的公司，且不在乎價(jià)格或者價(jià)值：“有些被低估了，有些被高估了；我并不想把這些搞明白?！?995年，美股指數(shù)飆升的時(shí)候，偏愛高價(jià)股票的“成長(zhǎng)型基金經(jīng)理”業(yè)績(jī)遠(yuǎn)超搜尋便宜貨的“價(jià)值型基金經(jīng)理”。那年，愿意為高收益支付高價(jià)的基金收益率是40%，價(jià)值型基金平均只有22%。20世紀(jì)90年代中期，新聞界用每3個(gè)月出版的報(bào)告取代了年度業(yè)績(jī)。這激勵(lì)投資人追逐短期業(yè)績(jī)，搶購短期表現(xiàn)最好的基金，大部分是買在這些基金表現(xiàn)最好的時(shí)候。

如果把投資比喻為賽車，那么車手可能會(huì)經(jīng)歷直道彎道上坡下坡沙漠叢林等等各種考驗(yàn)，一方面要追求速度，另一方面保證行駛安全避免在險(xiǎn)峻中翻車，完成比賽始終是第一位的，否則是沒有成績(jī)的，這就要求車手必須在速度和安全之間有所取舍。股票市場(chǎng)中，并沒有路標(biāo)告訴你下段路程究竟是一馬平川還是崎嶇險(xiǎn)峻，但是在牛市的背景下，表現(xiàn)最好的是那些認(rèn)為未來將永遠(yuǎn)一馬平川，因此始終將油門踩滿，甚至將剎車換成第二個(gè)油門的選手。如果股市永遠(yuǎn)將如此，那么膽子最大、最猛、最彪悍、一把梭的人就是最優(yōu)秀的投資人，但是華爾街有一句一直流傳的諺語：“有膽大的投資人，有老的投資人，沒有又老又膽大的投資人”。

巴菲特的做法與之正好相反，伯克希爾追求的是在最壞的情況下獲得合理的結(jié)果，而不是最好的情況下獲得特別好的結(jié)果，巴菲特和芒格的腳，幾乎時(shí)刻都踩在剎車上，而且是兩人一起。

（5）謹(jǐn)慎投資者的煎熬

即便長(zhǎng)期業(yè)績(jī)足夠優(yōu)秀，哪怕事后來看他的看法是對(duì)的，但是在牛市末期，謹(jǐn)慎的投資人也會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)控制跑不贏市場(chǎng)從而失去持有人的耐心。

埃維亞爾從1978年開始管理基金，截至1997年12月31日，他的基金只有一年虧錢：1990年全年下跌1.7%，長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)率為16.2%。1996年他認(rèn)為市場(chǎng)高估風(fēng)險(xiǎn)很大，不想?yún)⑴c股價(jià)過高的市場(chǎng)，因此將倉位降到20%左右。他認(rèn)為：“在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，泡沫會(huì)破滅。如果我參與我認(rèn)為是泡沫的市場(chǎng)，我就把我的基金持有人暴露在過度的風(fēng)險(xiǎn)中。你不得不作出決定：你究竟是把自己看作是客戶積蓄的管家，還是把自己看作是一臺(tái)收集資產(chǎn)的機(jī)器。在20世紀(jì)90年代，我認(rèn)為絕大多數(shù)共同基金機(jī)構(gòu)都把自己看作是收集資產(chǎn)的機(jī)器?！卑＞S亞爾1997年、1998年的收益率是8.5%、19.6%，沒有損失持有人一半的錢，但是損失了超過半數(shù)的持有人，在泡沫中他的謹(jǐn)慎成為了會(huì)呼吸的痛。他在1996年指出：“在人群當(dāng)中更溫暖，做一個(gè)價(jià)值投資者非常孤獨(dú)。”20世紀(jì)90年代末，問題不是沒有人關(guān)心內(nèi)在價(jià)值，而是連相信這個(gè)概念的人都寥寥無幾了。埃維亞爾仍然選擇了堅(jiān)持，這樣看起來特立獨(dú)行但是符合持有人長(zhǎng)期利益的堅(jiān)持最終也帶來了回報(bào)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫結(jié)束之后，他的基金在1998年-2002年5年獲得了年均10%以上的回報(bào)，而同期標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)下跌了超過10%，他也在2002年被晨星推選為年度國際基金經(jīng)理人。

埃維亞爾是極為謹(jǐn)慎的優(yōu)秀投資人，是具有持有人之心的良心投資人，把投資人的錢完全看成自己的錢，非常關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)以及回撤。即便回撤是暫時(shí)的，但是如果回撤幅度過大，也需要很長(zhǎng)時(shí)間才能夠修復(fù)，如果是永久性損失，那就更糟了。因此極為謹(jǐn)慎的投資人在牛市中，往往會(huì)為了避免回撤的風(fēng)險(xiǎn)控制而錯(cuò)過牛市最為瘋狂的一段，從而使得這段時(shí)間成為其職業(yè)生涯中最為難熬的階段。提示風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，大眾會(huì)因?yàn)楣蓛r(jià)的進(jìn)一步上漲覺得你是個(gè)傻瓜，并且用腳投票，贖回基金去追逐那些在懸崖最后一段踩滿油門的司機(jī)。但是從另一方面來看，這樣的投資風(fēng)格必然會(huì)錯(cuò)過這樣的狂熱時(shí)刻，這種市場(chǎng)環(huán)境下的壓力等磨難也是這類投資人修成正果路上的必修課。長(zhǎng)期來看，長(zhǎng)期收益率并不差，回撤較低，并且凈值曲線以及夏普比例預(yù)計(jì)都會(huì)比較優(yōu)秀，隨著市場(chǎng)的逐步成熟，這樣的基金相信會(huì)贏得越來越多長(zhǎng)期持有人的信任。

國內(nèi)一名投資界的前輩在2006年始于上證指數(shù)998點(diǎn)的大牛市中，在3000點(diǎn)就認(rèn)為市場(chǎng)高估，因此清空了頭寸，但是在短期來看，市場(chǎng)從3000點(diǎn)最多上升到6124，似乎他的判斷是完全錯(cuò)誤的。而在潮水退去后，隨后的10多年中，上證指數(shù)在絕大部分時(shí)間之中都未超過3000點(diǎn)，可見其遠(yuǎn)見，同時(shí)我們也驚訝于長(zhǎng)期和短期竟然可以如此割裂，讓人想起牛頓的名言：“我可以計(jì)算天體的軌跡，卻無法預(yù)測(cè)人性的瘋狂”。經(jīng)常有人會(huì)問道，既然金融市場(chǎng)中任何一個(gè)短期都是隨機(jī)的，無法預(yù)測(cè)，那么如何保證長(zhǎng)期可以預(yù)測(cè)呢？本書中給出了一個(gè)極為貼切的比喻，是極好的答案?！跋胂笠幌拢陲Z風(fēng)中你拿著一袋羽毛站在一幢高層建筑物的中央，把羽毛扔向空中。你不知道這些羽毛會(huì)飛多高多遠(yuǎn)，不知道它們會(huì)在空中停留多長(zhǎng)時(shí)間。但是有一件事情，是絕對(duì)確定的：在某個(gè)未知的時(shí)間，這些羽毛會(huì)落到地面上，這一點(diǎn)毫無疑問。在這些情況下，你絕對(duì)知道長(zhǎng)期之后的結(jié)果，但你不知道中間的短期情況。這幾乎與股市完全類似。”

02

退潮之后

2001-2002年，美聯(lián)儲(chǔ)接連降息，但是對(duì)股市都幾乎沒正向作用，對(duì)股市來說最核心的問題不是利率太高，而是相對(duì)于市值而言，盈利太低，也就是估值太貴。當(dāng)塵歸塵，土歸土，泡沫灰飛煙滅之后，再度對(duì)泡沫進(jìn)行反思的時(shí)候，有一些馬后炮的分析會(huì)顯得那么順其自然。

絕大多數(shù)人傾向于在大部分時(shí)候市場(chǎng)是極為有效的，以致于大多數(shù)人忽略了“大多數(shù)時(shí)候”和“任何時(shí)候”兩者的區(qū)別?，F(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)確實(shí)在大多數(shù)時(shí)間是在合理位置附近波動(dòng)，但是在極少數(shù)情況下，市場(chǎng)卻會(huì)出現(xiàn)極度悲觀和極度樂觀，而這種情況所持續(xù)的時(shí)間，有時(shí)候并不短，以致于人們逐漸接受了當(dāng)前的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，把任何時(shí)候的定價(jià)都認(rèn)為是合理的，甚至為了證明當(dāng)前的定價(jià)是合理的，用各種理由來推翻已經(jīng)被長(zhǎng)期歷史證明更有效的標(biāo)準(zhǔn)。

03

“買入并持有”策略的阿喀琉斯之踵

90年代末的牛市階段，美國共同基金通過訴諸過去70年的股市歷史來讓大眾“買入并持有”。美國股市在1926年-1998年的所有10年期加在一起，長(zhǎng)期的年化收益率大概是10%，但是在1926-1998年中的任何一個(gè)10年，投資人平均年收益超過10%的幾率大概是50%。一個(gè)投資者有4%的可能在10年里一無所獲，甚至血本無歸。因此即便是對(duì)于“買入并持有”策略，一切都取決于何時(shí)進(jìn)場(chǎng)和離場(chǎng)（對(duì)價(jià)值投資者來說，是什么位置進(jìn)場(chǎng)和離場(chǎng)，而不是什么時(shí)間）。

繁榮時(shí)期，金融市場(chǎng)的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于其中間值；在泡沫破裂期間，遠(yuǎn)低于中間值。所有的泡沫都矯枉過正，過度矯正的時(shí)機(jī)和范圍在很大程度上是不可知的，但通常要花幾年時(shí)間。如果在標(biāo)普平均市盈率10倍以下買入股票，那么未來10年，收益率的中間值是16.9%。如果買入的市盈率是16倍，那么未來10年收益率的中間值是10.7%。如果買入的市盈率是22，那么未來10年收益率的中間值是5%。1987年黑色星期一之前，道指市盈率為20倍，恰好等于1974年災(zāi)難性崩盤之前的市盈率。

上面這些數(shù)據(jù)都可以說明，“買入并持有”的策略并非是萬靈圣藥，也存在阿喀琉斯之踵：久期和估值的匹配程度。巴菲特將資產(chǎn)分位三類：類貨幣資產(chǎn)、無產(chǎn)出資產(chǎn)、生產(chǎn)性資產(chǎn)，其中代表企業(yè)權(quán)益的股票就是第三類資產(chǎn)，從跨越百年的長(zhǎng)期來看，第三類資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)確實(shí)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其他資產(chǎn)的，因此如果有足夠長(zhǎng)的久期，那么任何位置任何時(shí)間購買第三類資產(chǎn)都是明智之舉。這里的重要假設(shè)條件是足夠長(zhǎng)的久期，那么足夠長(zhǎng)到底是多長(zhǎng)？從上面的數(shù)據(jù)我們可以看到，如果在高位買入股票資產(chǎn)，那么仍然有可能在之后10年無法跑贏債券等其他資產(chǎn)。“時(shí)間的朋友”一度成為熱門話題，好公司確實(shí)是時(shí)間的朋友，但是高估值是時(shí)間的敵人，所以巴菲特一直強(qiáng)調(diào)安全邊際，強(qiáng)調(diào)以合理或者低估的價(jià)格買入好公司。作為持有人而言，投資股市無非是希望資產(chǎn)能夠保值增值，如果希望無視估值，無腦永遠(yuǎn)滿倉，還要獲利的話，從上面的數(shù)據(jù)來看，即便是身處美國這個(gè)一直向上的市場(chǎng)中，也可能要保證這部分投入股市的資產(chǎn)的久期超過10年，并且有足夠的回撤承受能力，從而保證并不會(huì)在市場(chǎng)低迷的時(shí)候割肉出局，將暫時(shí)性波動(dòng)變?yōu)橛谰眯蕴潛p。

在筆者看來，“買入并持有”策略在絕大多數(shù)情況下都是非常好的投資策略，在絕大多數(shù)估值水平下，總能找到價(jià)格合理或者低估的好公司，將資金交給他們讓時(shí)間發(fā)酵，都是時(shí)間的朋友，且收益率很可能在2-3年的周期內(nèi)都是可觀的，也就是說在大部分估值位置下，對(duì)久期的要求并不十分苛刻。并且在這些情況下，絕大多數(shù)人擇時(shí)的勝率并不高甚至是很低的，對(duì)于資產(chǎn)增值是負(fù)貢獻(xiàn)。這些年國內(nèi)封閉型產(chǎn)品越來越多，大部分的回報(bào)較為可觀，并且持有人全程享受了這些回報(bào)，都說明在大多數(shù)情況下，專注選股不擇時(shí)的“買入并持有”策略對(duì)管理人和持有人來說是共贏的。但是在市場(chǎng)處于極端位置的情況下，對(duì)資金久期的要求也就相當(dāng)苛刻了，如果資金久期并非超級(jí)長(zhǎng)錢，那么需要對(duì)市場(chǎng)存有敬畏之心。即便是提出“好公司是時(shí)間的朋友”的巴菲特本人，也在70年代的牛市階段，因?yàn)檎也坏奖阋说墓?，從而關(guān)閉了運(yùn)營(yíng)了十多年的合伙公司。即便是后期進(jìn)化為擁有超長(zhǎng)期浮存金負(fù)債、且不再撿煙蒂而專注優(yōu)質(zhì)公司的巴菲特，在2003年致股東的信中，也寫道：“我們擁有的是一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的部分所有權(quán)，雖然去年這些企業(yè)的實(shí)質(zhì)價(jià)值都有著長(zhǎng)足的進(jìn)步，可是同樣的其杰出的表現(xiàn)也反映在其估價(jià)之上，當(dāng)然從另一個(gè)角度來說，這也代表個(gè)人沒有在股市泡沫化期間賣出這些持股是個(gè)重大的錯(cuò)誤，換句話說，如果這些股票的價(jià)值現(xiàn)在都已經(jīng)充分反映的話，我想你一定會(huì)聯(lián)想到4年前，當(dāng)他們的實(shí)質(zhì)價(jià)值更低，股價(jià)更高時(shí)，我在做什么。我也覺得很奇怪?！倍緯簿褪恰洞笈Ｊ小芬粫?，也正是在上面這段話之后，巴菲特推薦給股東的書籍。2012年，巴菲特再次在致股東的信中寫道：“如果出價(jià)過高，買入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資?！碑?dāng)今仍然足夠壟斷的軟件公司在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中是具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的真正龍頭，但是因?yàn)榕菽瓡r(shí)期股價(jià)過高，透支了未來多年的增長(zhǎng)預(yù)期，以致于在巴菲特寫這段話的時(shí)候，其股價(jià)仍然低于泡沫時(shí)期，再次創(chuàng)新高是在2014年，用了超過14年，時(shí)間的朋友并不好做。

04

線性外推思維VS周期思維

道瓊斯公司的創(chuàng)立者查爾斯·道意識(shí)到：“人們始終存在一種傾向，認(rèn)為現(xiàn)有的條件是永久的”。事實(shí)上，標(biāo)普500指數(shù)從1882年到1999年的歷史可以分為交替出現(xiàn)的“強(qiáng)”周期和“弱”周期，平均每個(gè)周期將近15年，弱周期和強(qiáng)周期的時(shí)間長(zhǎng)到足以讓我們相信：它們是準(zhǔn)則。長(zhǎng)期的急劇下跌，讓最忠實(shí)的投資者也不免灰心喪氣。

1975年之后的市場(chǎng)，“新的金融時(shí)代”“老規(guī)則不再適用”“美國應(yīng)該把股票之死看作是一個(gè)幾乎是永久性的條件”。到1982年的時(shí)候，股票如糞土，沒有人愿意購買股票如今全球知名的消費(fèi)品公司在當(dāng)時(shí)估值只有7-8倍。華爾街的古怪特征之一就是：買家對(duì)于便宜貨避之不及。這個(gè)時(shí)候巴頓比格斯注意到：“從未在真正的牛市中管理過基金的年輕基金經(jīng)理往往懷疑股票，最大可能的短期持有”。

一位1969年入行的財(cái)經(jīng)記者在2001年獲得了財(cái)經(jīng)媒體獎(jiǎng)，他回憶：長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)的估值中樞大概是15倍市盈率。在20世紀(jì)80年代初的時(shí)候，整體估值比這個(gè)水平低很多，但是買入股票之后就是不斷的下跌，在那個(gè)時(shí)候買入股票需要真正的勇氣。而在2001年，在持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的牛市中，置身股市之外需要勇氣。

資深投資顧問麥嘉華，他的投資策略始終一樣：進(jìn)入一個(gè)情況看上去令人沮喪的地區(qū)，等待繁榮的到來，在繁榮變成泡沫之前脫身離去。他相信：更大的損害總是在牛市的最后階段造成的。

人們習(xí)慣線性，可能是基于生活中的時(shí)間線索等很多事情是線性的，但是如果基于更長(zhǎng)的時(shí)間而言，事物更多的是周期的，一個(gè)又一個(gè)的線性最終構(gòu)成了更長(zhǎng)的周期。

“價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”是一句耳熟能詳?shù)拿?，但是真正理解這句話的人似乎并不多。更多的人似乎更愿意用過去一段時(shí)間的趨勢(shì)來外推之后的情況，即所謂看著后視鏡開車。上述獨(dú)立而有見地的人總是相信前面那句話，相信均值回歸，雖然這需要時(shí)間，不過這也正說明這種思維才是時(shí)間的朋友。

如此多的人總是盯著后視鏡，總是線性外推，而不具有周期思維，不愿意相信內(nèi)在價(jià)值和均值回歸，筆者猜測(cè)原因可能在于對(duì)于內(nèi)在價(jià)值缺少信仰，因此只能用市場(chǎng)價(jià)格的反饋?zhàn)鳛樽陨砼袛鄬?duì)錯(cuò)的標(biāo)準(zhǔn)，而巴菲特認(rèn)為格雷厄姆的偉大之處在于清晰明白的闡明了市場(chǎng)先生的概念：“設(shè)想你在與一個(gè)叫市場(chǎng)先生的人進(jìn)行股票交易，每天市場(chǎng)先生一定會(huì)提出一個(gè)他樂于購買你的股票或者將他的股票賣給你的價(jià)格，市場(chǎng)先生的情緒很不穩(wěn)定，在有些日子市場(chǎng)先生很快活，只看到眼前的美好日子，這時(shí)市場(chǎng)先生就會(huì)報(bào)出很高的價(jià)格，其他日子，市場(chǎng)先生卻相當(dāng)懊喪只看到眼前的困難，報(bào)出的價(jià)格很低。另外市場(chǎng)先生還有一個(gè)可愛的特點(diǎn)，他不介意被人冷落，如果市場(chǎng)先生所說的話被人忽略了，他明天還會(huì)回來，同時(shí)提出他的新報(bào)價(jià)。市場(chǎng)先生對(duì)我們有用的是他口袋中的報(bào)價(jià)，而不是他的智慧，如果市場(chǎng)先生看起來不太正常，你就可以忽視他或者利用他這個(gè)弱點(diǎn)。但是如果你完全被他控制，后果將不堪設(shè)想?！闭沁@一重要概念將價(jià)格接受者和價(jià)值發(fā)現(xiàn)者完全區(qū)隔。

最后我們?cè)僦貜?fù)一遍：長(zhǎng)期而言，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)。

結(jié)語

打通投資的任督二脈

在有效市場(chǎng)假說中，投資人都是理性人是極為重要的假設(shè)條件，但是通過本書，我們了解到在跨越20年的時(shí)間長(zhǎng)河中，美國股市經(jīng)歷了超級(jí)長(zhǎng)牛以及泡沫破裂，這其中即便是被大眾視為精英階層的王牌分析師、明星基金經(jīng)理、企業(yè)家、華爾街的金融巨鱷等不同角色，其中大部分人壓根兒不存在理性，另外一部分人因?yàn)楦鞣N各樣的原因無法堅(jiān)持理性，只有極少數(shù)人能夠稱得上理性。巴菲特認(rèn)為，在投資中，情緒穩(wěn)定比高智商更為重要?；厥兹珪?，理性就是投資中的任督二脈，只有打通這個(gè)關(guān)鍵脈絡(luò)，才能在投資的道路上讓自身的內(nèi)力收發(fā)自如，處變不驚。

這時(shí)候金庸老先生筆下的經(jīng)典片段再次浮現(xiàn)在我腦海中：便在這萬籟俱寂的一剎那間，張無忌突然間記起了九陽真經(jīng)中的幾句話：“他強(qiáng)由他強(qiáng)，清風(fēng)拂山岡。他橫任他橫，明月照大江?！彼谟墓戎姓b讀這幾句經(jīng)文之時(shí)，始終不明其中之理，這時(shí)候猛地里想起，以滅絕師太之強(qiáng)橫狠惡，自己決非其敵，照著九陽真經(jīng)中要義，似乎不論敵人如何強(qiáng)猛、如何兇惡，盡可當(dāng)他是清風(fēng)拂山，明月映江，雖能加于我身，卻不能有絲毫損傷。然則如何方能不損我身？經(jīng)文下面說道：“他自狠來他自惡，我自一口真氣足?！?/p>