近日股市在走出一波殺跌行情之后進入了振蕩調(diào)整期，滬指在2500—2700區(qū)間呈寬幅振蕩的態(tài)勢，目前股指有繼續(xù)振蕩下挫之勢，已完全填補了前期跳空高開的缺口。觀察股指日K線圖，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)股指本輪急挫始于4月19日，也就是我國出臺更為嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策之時，恰巧股指期貨也幾乎同時推出。滬指隨即從3100點一線一路下探，其間未有較為有力的反彈，下挫持續(xù)了一個多月，最終于5月21日低開高走最低探至2481.97點，本輪下跌行情才告一段落。巧合的是，股指期貨主力合約IF1005于5月21日完成交割，本輪下跌行情就此打住，讓人不得不將此輪急跌與股指期貨的推出聯(lián)系在一起。隨著股指期貨主力合約移至IF1006，股指現(xiàn)貨也進入了振蕩調(diào)整期，最高反彈至2686.54點。然而，股指并未走出人們所期望的強勢振蕩走高的趨勢，而是振蕩中顯得反彈乏力量能不足，明顯反映出當前市場的熊市特征。我們認為，基本面的“內(nèi)憂外患”應是股指繼續(xù)維持弱勢振蕩裹足不前的原因所在。

　　期指于4月16日推出至今，做空乃是迄今為止期指操作的主基調(diào)。伴隨著現(xiàn)貨的一路下探，四個期指合約下跌了700多點，跌幅超過20%。從盤面分析可知，期指在下跌過程中，做趨勢交易的空頭自然賺得盆滿缽滿，而做套利的投資者不論是日內(nèi)套利還是期現(xiàn)套利均有機會獲得更優(yōu)化的風險收益。而股指期貨推出初期，成交量異?；钴S但持倉量并未明顯增大，也反映了目前市場的投機氛圍濃厚，說明利用股指期貨進行套期保值的投資者并不多。目前，股指期貨主力合約的成交持倉比超過20倍，而商品期貨的成交持倉比往往只有幾倍，這也是股指期貨推出初期的明顯特征。相信隨著主力機構(gòu)如券商基金的逐步進入，套保盤的不斷增加，這一現(xiàn)象會有所改變。目前，股指期貨的成交量和持倉量與其推出初期有明顯的增加，主力合約成交量由最初的日均不到20萬張擴大至日均30多萬張，其中最高一天成交量達到42萬張，同時持倉量也維持在每日1.5萬張以上。從價格走勢上來看，期指與股指現(xiàn)貨走勢高度相關，合約IF1006在成為主力合約之后成交持倉量明顯放大，但反彈同樣顯得疲軟，本輪反彈最高探至2942.0點，隨即一路下跌，目前已重新下跌至2700點附近，接近本輪下跌的低點2661.0點。

　　“調(diào)結(jié)構(gòu)”進行時 股市調(diào)整或未終結(jié)

　　我們認為，本輪股指的下跌行情雖與股指期貨的推出或多或少存在些許關系，但不能將主因歸于股指期貨。應該說，當前基本面的“內(nèi)憂外患”才是股市下跌的真正原因。國內(nèi)方面，股指本輪下跌始于國家出臺更為嚴厲的房產(chǎn)調(diào)控政策，而國家與地方隨后接二連三地推出調(diào)控力度前所未有的房產(chǎn)政策恰好反映了政府此次調(diào)控樓市泡沫的決心。如果說，2008年我國股市下跌是由于全球金融危機造成的被動式下跌，那么這次股市下跌，或許正體現(xiàn)了政府下定決心 “調(diào)結(jié)構(gòu)”，正所謂“不破不立”，只有實現(xiàn)了經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變，打破多年來房地產(chǎn)業(yè)的絕對支柱產(chǎn)業(yè)地位，才能真正完成“調(diào)結(jié)構(gòu)”的既定目標，確保經(jīng)濟增長“又好又快”發(fā)展。從這個角度上來說，或許股市本輪下跌并未就此完結(jié)，因為地產(chǎn)調(diào)控政策的實際效果遠未體現(xiàn)出來，實體經(jīng)濟必然要為此次國家戰(zhàn)略調(diào)整付出一定的代價，而股市作為經(jīng)濟的“晴雨表”繼續(xù)弱勢振蕩下行料將在所難免。此外，流動性問題同樣不可忽視，存款準備金率第三次上調(diào)、央行發(fā)行50年期國債、農(nóng)行IPO箭在弦上、加息預期撲朔迷離……政策制定者通過多種貨幣政策和資本市場運作，積極調(diào)控當前資本市場流動性，也暗示了高層對當前股市單邊下挫的態(tài)勢并未表現(xiàn)出過度的擔心，而是主動出擊積極調(diào)控，配合國家戰(zhàn)略調(diào)整，希望在經(jīng)濟增長方式成功轉(zhuǎn)型的同時實現(xiàn)“軟著陸”，避免流動性泡沫越吹越大最終導致經(jīng)濟崩潰。

　　債務危機爆發(fā) 歐元區(qū)自我救贖

　　國外方面，歐洲債務危機形勢最為嚴峻。首先是希臘債務危機爆發(fā)，希臘政府債務和財政赤字占GDP比重達到113%和12.8%，為歐元區(qū)最高，政府債務中約70%為外債，而官方儲備僅有1.6億美元，僅占短期債務的2%，償債壓力巨大。由于喪失獨立的貨幣政策，希臘無法通過貨幣貶值的手段來減輕債務，在國際市場上融資成本不斷上升，償還債務難以為繼。希臘風險曝光后，市場逐步發(fā)現(xiàn)希臘危機并非是個案，PIIGS其他四國債務前景同樣堪憂。愛爾蘭等國的外債和財政狀況與希臘差距并不大，葡萄牙外債凈值高達GDP的96.3%，甚至高于希臘，愛爾蘭和西班牙的財政赤字與希臘接近，風險不言而喻。三大評級機構(gòu)對西班牙、葡萄牙等國主權債務評級下調(diào)更是使得市場憂慮情緒激升，CDS息差大幅飆升，國債收益率大幅上揚。國際市場上，德法等國為避免道德風險和維護本國利益，堅持希臘能自主解決問題，先后計劃出臺450億歐元、1100億歐元到近期的7500億歐元的聯(lián)合援助方案。牽一發(fā)而動全身，債務問題蔓延之勢使歐洲成為利益共同體。歐盟和IMF的7500億歐元的巨額援助行動緩解了希臘短期債務償還的壓力，債務違約風險得到有效緩解。希臘國債收益率明顯回落，希臘10年期國債與德國10年期國債息差大幅回落，其他PIIGS國家融資成本也明顯下降。現(xiàn)在全球經(jīng)濟還在緩慢的復蘇當中，如果發(fā)生希臘債務違約，那么問題的嚴重性將遠遠超出2008年底的時候。假如希臘債務違約，必將影響其他歐元區(qū)國家的債務償還積極性，像葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙。這不僅僅對歐元區(qū)是一場大災難，整個世界也很可能陷入主權債務危機，全球經(jīng)濟將陷入長時間的衰退。當然這是投資者包括各國政府不希望看到的，而歐盟也展開了自我救贖，通過財政緊縮政策和貨幣貶值來解決當前的棘手問題。PIIGS五國需要采取減少政府支出、增加稅收以及出售國有資產(chǎn)等相應措施，同時歐元的貶值也能換來出口的復蘇，這將很大程度上減輕債務壓力。

　　基本面未有實質(zhì)改觀 弱勢振蕩仍是主基調(diào)

　　宏觀基本面持續(xù)惡化是近期股指下挫的主要原因。我們認為，從目前情況來看宏觀基本面并未有實質(zhì)性改觀，股指將繼續(xù)維持低位弱勢振蕩整理的態(tài)勢。如前所述，歐洲債務危機使得全球經(jīng)濟“二次探底”的呼聲越發(fā)高漲，而國內(nèi)大刀闊斧的“調(diào)結(jié)構(gòu)”政策也預示著股市調(diào)整遠未終結(jié)。伴隨著主力機構(gòu)陸續(xù)進場參與，股指期貨市場的投機氛圍可能會被淡化，成交持倉比會逐漸走低，其價值發(fā)現(xiàn)功能和市場“減震器”的功能會慢慢顯現(xiàn)出來。然而這并不意味著期指會就此企穩(wěn)，若更為嚴厲的調(diào)控措施例如加息政策落地，則資本市場整體會進入新的下行通道，而股指期貨也會隨著現(xiàn)貨指數(shù)繼續(xù)走低。