處在金融危機的水深火熱中，我們討論最多的就是，如何使證券化這臺引擎恢復往日的動能，從而使信用產(chǎn)品再次在市場中充分運作起來。但是，在研究這個問題之前，我們首先質(zhì)疑，人們是否真正了解證券化產(chǎn)品在金融危機中所發(fā)揮的作用。

　　首先，我們必須更好地了解世界金融發(fā)展的歷史過程。因為如果不知道金融體系發(fā)展的進程，我們?nèi)菀追敢环N錯誤，就是在一個錯誤的假設(shè)下，得出錯誤的結(jié)論。因此，如果對金融體系發(fā)展的認識有偏差的話，會直接影響到目前的金融政策體系對危機的反應(yīng)舉措，從而導致危機加深。

　　人們對金融危機的根源認識不深，其中一個原因是，因為這種危機是最近幾十年才萌芽發(fā)展起來的。我們總是按照自己認為對的方式來指導金融行業(yè)發(fā)展，但是，我們更應(yīng)該不時回頭檢測一下，最基本的假設(shè)是否正確。這些我們認為理所當然的理論和假設(shè)，是否因為時代的發(fā)展而變得不再適合用于指導目前的工作。我們往往處于危機中，卻忘了這場危機是如何發(fā)展起來的。因此，有時候金融監(jiān)管者和政策制定者很難很好地解釋他們在金融危機中產(chǎn)生的影響，也很難思考如何才能更好地發(fā)揮調(diào)控作用。因為，他們自身在這個戰(zhàn)場上，很難跳出來縱觀全局，解決問題。因此，我認為某些交易員在參議院聽證會上說，自己的工作只是接受信用委托和做市，以使客戶可以更好地在信用委托體系的保護下實施自己的權(quán)利，只是一派胡言。

　　上一次金融體系的系統(tǒng)危機爆發(fā)在20世紀80年代，有關(guān)儲蓄存款和借貸的問題。不過，關(guān)于離我們最近的一次系統(tǒng)危機是哪一個，一直是個引起爭議的話題。因為在存款和借貸這場危機之后，我們也有過比索危機、亞洲金融風暴、俄羅斯危機和高科技泡沫。但是我提到的儲蓄存款和借貸危機確實是上一次離我們最近的真正的系統(tǒng)危機。如果你縱觀近年這些所謂的金融危機，你會發(fā)現(xiàn)，這些其實都是80年代的這場儲蓄和借貸危機的重復，原因只有一個：那就是不嚴謹?shù)谋O(jiān)管體系引起了過度的信用風險。

　　然后，除去這幾個危機之間的類似點，目前我們面臨的金融風暴有一個特殊之處，使它的情況變得更加復雜。在儲蓄和借貸抵押危機中，發(fā)生危機的是金融機構(gòu)里面的有形資產(chǎn)部分，例如抵押資產(chǎn)、商業(yè)房地產(chǎn)貸款和高收益?zhèn)?。資產(chǎn)證券化作為當時對付危機的解決方案，通過把這些資產(chǎn)進行打包和注入信用擔保，賦予它們新的價值。事實上，首批債務(wù)抵押證券就是作為80年代末用來對付儲蓄貸款和保險公司一些高收益投資組合問題的解決方法而發(fā)行的。

　　住房抵押貸款證券

　　證券化可以把零散的風險重新組合，以滿足不同風險喜好的投資者的需求。然而，今天，可能正是這些證券化產(chǎn)品首先引發(fā)了問題。這些產(chǎn)品是如何從往日的金融危機拯救者變成了今日的代罪羔羊？我們到底做了些什么？我們?nèi)绾螐耐茝V人們買房子導致了金融大蕭條的產(chǎn)生

　　讓我們從一些大家廣為接受的背景知識開始。家庭債務(wù)產(chǎn)品證券化一直被認為是一種很好的投資產(chǎn)品。它把負債從銀行的資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)移到那些尋找固定收益投資產(chǎn)品的機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債表里，這樣，家庭債務(wù)抵押證券化使銀行有能力為更多的家庭投資者提供貸款，而增加了整個金融體系資產(chǎn)的流動性。

　　主要有兩種住房抵押貸款證券：一種是機構(gòu)住房抵押貸款證券，另一種則是非機構(gòu)住房抵押貸款證券。

　　前一種是有美國聯(lián)邦住房管理局做“擔保”的債券。他們往往具有政府背景企業(yè)的保證，或者房利美、房地美和美國政府國民抵押貸款協(xié)會這些機構(gòu)的信用保證。房利美、房地美和美國政府國民抵押貸款協(xié)會三者因他們提供的為房貸者按期支付利息和到期支付本金的行為做擔保而收取費用。投資者偏好這種機構(gòu)資產(chǎn)抵押債券，因為他們認為這實際上是一種無信用風險的投資。但是，這其中涉及到最為重要的一點，就是提前償付風險問題。在債券規(guī)定的支付日期之外，貸款者可以在任何時間全部或者部分償還貸款。他們或許會提前清償債務(wù)、把房子出售、搬走、重新融資或者決定不再承擔任何形式的貸款。這些不確定性房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品的風險難以量化分析。華爾街雇傭了許多高端的科學家試圖計算并量化這種提前償付風險，這種對量化提前償付風險計算的追求可追溯到20世紀80年代，也正是這種執(zhí)著，引出了我們后來對計算提前償付風險的持續(xù)討論。

　　機構(gòu)房屋抵押貸款證券也帶來了分拆證券產(chǎn)品的一種新嘗試。首批抵押擔保債券，亦稱CMO，就是在20世紀80年代初為了分拆提前償付風險而制定的。按照抵押貸款的償還時間、借款人資信等因素將資產(chǎn)池中的抵押貸款分為不同的等級。借款人資信最好、最有可能償還的抵押貸款劃分入優(yōu)先級。CMO的出現(xiàn)使得次級貸款經(jīng)過分級之后，回收率較高的部分可以獲得比較高的賣價。同時，風險承受能力較高的投資者可以購買風險更大的低層級CMO，以期獲得更高的收益。一部分投資者由于購買了短期到期的債券而青睞短期的定期現(xiàn)金流的證券，而另一部分投資機構(gòu)（如養(yǎng)老基金投資機構(gòu)和保險公司）則因為擁有更長時期的負債而喜愛長期債券產(chǎn)品。CMO使得投資者能根據(jù)自己的風險敞口選擇避險產(chǎn)品，從而使整個金融市場資金充足性增加，縱深發(fā)展。但是，現(xiàn)在我們需要更深層次的計量分析去構(gòu)建計算提前償付風險大小和提前償付風險如何隨著CMO現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)變化而變化的模型。

　　另一種是非機構(gòu)資產(chǎn)抵押債券。此類抵押債券沒有機構(gòu)企業(yè)作為保障，一直到上世紀80年代后期，人們才開始為這種債券尋找某種保障，使其更受歡迎。但是，這一直到爆發(fā)了儲蓄和借貸危機，證券發(fā)展起來之后，這種抵押債券才得以真正發(fā)展起來。

　　非機構(gòu)房屋抵押貸款證券不像機構(gòu)房屋抵押貸款證券那樣有官方機構(gòu)背景企業(yè)做保證，那么，如何為這些證券提供擔保使之成為AAA等級呢？畢竟，抵押證券是處理提前償付風險的而不是信用風險的。第一批非機構(gòu)資產(chǎn)抵押債券以第三方機構(gòu)為擔保，類似房地美和房利美提供的擔保一樣，但是這些擔保機構(gòu)（可能是銀行或者保險公司）本身也發(fā)行債券。如果擔保機構(gòu)被評級機構(gòu)下調(diào)級別，那它所擔保的對應(yīng)抵押債券也會隨之被調(diào)低等級。

　　這樣就引起了發(fā)債能力問題。如果投資者購買了美國花旗銀行擔保的資產(chǎn)抵押池中的證券，他隨之就承擔了花旗銀行的信用風險，這將影響到花旗銀行的融資能力。因為在這種情況下，投資者就不會再對花旗銀行發(fā)行的任何商業(yè)債券感興趣了，因為他已經(jīng)擁有了這個公司的風險敞口。

　　這樣就使得非機構(gòu)房屋抵押貸款證券尋求抵押資產(chǎn)池自身尋找擔保。這樣以來，證券就不需要依賴于擔保者或者第三方，就可以自行管理和操作了。這種觀念很簡單，容易理解，目前多數(shù)抵押貸款證券也是這樣做的。因此，這種受到青睞的信用注入方式發(fā)展起來就成為了證券化中的分級結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)池的一部分為了給優(yōu)級證券提供信用擔保而成為次級證券，如CMO根據(jù)到期時間不同分拆證券變成根據(jù)不同信用等級分拆，增加抵押貸款證券本身支撐能力。

　　那么，我們怎么決定一個AAA等級的證券需要多少信用注入呢？我們來看一個簡單的例子。例如，我擁有一個抵押池的貸款資產(chǎn)需要證券化，評級機構(gòu)通過評定資產(chǎn)池的一些情況，然后得出，該資產(chǎn)池的一般違約風險是2.5％。事實上，他們也會計算既定損失違約風險，也就是說，如果貸款者出現(xiàn)例如賣出房產(chǎn)或者其他做法，影響到還貸現(xiàn)金流的情況下，抵押池整體將損失多少，但我在此不深究該問題。因此，保守起見，評級機構(gòu)或許會說，如果你想要把該抵押資產(chǎn)池的貸款轉(zhuǎn)化成AAA證券，你需要提供6倍違約風險以上的信用支持。這意味著，你需要提供15％的次級資產(chǎn)作為支撐。因此，抵押資產(chǎn)池中85％的資產(chǎn)可以作為優(yōu)質(zhì)證券，即優(yōu)級證券，另外15％作為次級證券提供信用擔保。這15％也被稱為剩余資產(chǎn)、附屬資產(chǎn)或者有毒成本等。我們來看一個例子。

　　讓我們假設(shè)一個抵押池的收益率為7％，其對應(yīng)的抵押債券產(chǎn)品的收益率很可能為7.5％，扣除了0.5％左右的抵押費用等其他雜費后，收益率為7％。市場對AAA非機構(gòu)房屋抵押貸款證券的結(jié)算收益率定為6％。假設(shè)國債收益率為5％，AAA非機構(gòu)房屋抵押貸款證券收益率高于國債1％。這多出的1％就是對該證券面臨國債所沒有的提前償付風險以及其沒有國家信用做擔保的補償收益。因此，抵押池里面AAA部分證券收益率為6％。剩余的15％部分附屬證券所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流將回流到剩余部分，而不會影響AAA部分資產(chǎn)。

　　抵押池中AAA部分的資產(chǎn)是受保護的，沒有杠桿效應(yīng)。購買AAA部分資產(chǎn)的投資者在某種程度上受到其他資產(chǎn)的擔保保護。再來看看那15％的附屬部分資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)跟整個資產(chǎn)池一樣擁有7％的收益率，但是AAA部分證券只擁有6％收益率，這部分剩余的1％收益率將增加到次級資產(chǎn)部分，來彌補剩余資產(chǎn)部分承受的額外風險。由于85％部分AAA資產(chǎn)是15％的次級資產(chǎn)的5.67倍，因此，這1％收益率攤到次級資產(chǎn)頭上就形成了5.67％收益率。這樣一來，次級資產(chǎn)的收益率為7％加上5.67％，總共為12.67％。如此，抵押資產(chǎn)池中的兩部分資產(chǎn)收益率都明確了，AAA部分的收益率是6％，次級資產(chǎn)部分為12.67％。后者收益率比前者足足高出6.67％，看起來很吸引人。但是請不要忘記，這部分證券投資的風險在整個投資組合中是最大的，因為它首先承擔損失。

　　如果整個抵押資產(chǎn)池蒙受損失，傳導到這兩部分的證券，損失也各有不同。如果資產(chǎn)池損失總收益1％，首先蒙受損失的是附屬部分，對其收益率的影響為1/15（6.67％）。它的收益率則為12.67％-6.67％=6％。這樣的話，附屬部分資產(chǎn)的收益率就跟AAA部分一樣了。由此可推斷，如果整個抵押資產(chǎn)池損失低于1％，投資附屬部分資產(chǎn)就能獲得額外風險投資收益；如果資產(chǎn)池總體損失大于1％，投資附屬資產(chǎn)部分就沒有意義了。

　　其實，稱這部分次級證券為“有毒成本”，確實有點冤枉了。人們青睞投資抵押證券和其他風險投資組合的原因，就是因為他們能帶來額外的高收益。人們期望通過投資抵押貸款證券獲得比無風險資產(chǎn)更高的回報率。如果不能的話，人們根本就不會考慮投資風險類產(chǎn)品。如我們之前所假設(shè)的，抵押貸款證券年回報率是7％，而無風險投資產(chǎn)品投資回報率是5％。這回報率的差額2％就是承擔風險獲得的回報。如果抵押貸款證券的損失超過2％，投資這種證券就不及無風險產(chǎn)品。同樣的，如果人們預計抵押資產(chǎn)投資的損失超過2％，他就沒有必要投資抵押資產(chǎn)池中的證券。當然，這種假設(shè)剔除了持有時間方面的影響。

　　因此，投資抵押貸款證券的次級證券部分其實是純粹對額外風險的投資。假如，我打算投資10億美元于抵押貸款證券，我可以投資10億美元在抵押池，也可以購買少于10億美元抵押池里的次級證券（即附屬證券）。后者可能會給我?guī)眍~外收益，但同時限定了我可能承受的損失。抵押貸款證券池里的這兩部分證券就像一個公司的股票和債券一樣。投資次級證券就如同投資一個公司的股票，投資優(yōu)級證券就如購買了同一個公司的債券產(chǎn)品。如果公司出現(xiàn)危機，債券投資者權(quán)益在一定程度上受到保障而股票投資者沒有追索權(quán)。有一種錯誤的做法是，當你想投資10億美元于MBS的時候，你去購買等值的資產(chǎn)池里的剩余證券。因為剩余證券投資是有杠桿效應(yīng)的，這就相當于，你想投資10億美元于標準普爾500指數(shù)，卻買入了等值的期權(quán)。這其中由于杠桿效應(yīng)引起的風險敞口遠遠大于10億美元，也超過了你的風險預算區(qū)間。

　　另外，投資AAA級證券也可以看做投資了一份期權(quán)。這部分有6倍歷史損失率的信用保護作為保障，但是如果對歷史損失率的分析有誤差，就會直接影響有風險敞口。AIG美國國際集團的情況正是這樣。他們以為自己購買了一份看跌期權(quán)，但是他們對“一般情況下的損失率”的假設(shè)是錯誤的。他們把假設(shè)建立在錯誤的假設(shè)之上，為危險拉開了序幕。

　　根據(jù)信用程度再度拆分證券，就如同把不同到期時點的債券再度分配（CMO）一樣，投資者可以更好地根據(jù)自己的需求和喜好進行投資。如果他們偏向更穩(wěn)定的投資，就會購買優(yōu)級部分抵押貸款證券，如果他們追逐額外收益，他們就購買資產(chǎn)池中次級抵押貸款證券。

　　因此，我認為，任何投資組合都可以拆分為穩(wěn)定收益部分和額外風險投資部分。問題是，如何去劃分這兩部分。債券要么到期償付賬面價值，要么到期時收益稍高于賬面價值。如果這個收益是已知的話，那么這個收益水平以內(nèi)的就是穩(wěn)定收益部分，高于這個水平的部分就是風險投資。但是，我們并不知道某一種債券到期時高于賬面價格多少才算合理，我們必須預測。這就跟我們在抵押池中如何劃分高級抵押品和次級抵押品是一樣的。

　　很顯然，最后蒙受損失的是AAA證券。這話的意思是，就算抵押池中的債務(wù)人違約，那么抵押貸款對應(yīng)的資產(chǎn)總有一些價值留存。所以，資產(chǎn)證券化就是分析如何更合適地增加投資組合的信用罷了。

　　評級機構(gòu)的運作

　　評級機構(gòu)是如何制定AAA級別標準的？他們更關(guān)注長期的歷史違約風險。因此，他們通常以以往評定的資產(chǎn)違約風險和級別調(diào)整作為評定新資產(chǎn)的參考。他們或許會制定評定AAA證券的一個標準，例如規(guī)定只有10年期違約風險抵于0.01％的證券才能評為AAA級別。這樣，他們在評定新的資產(chǎn)時，就會以這個歷史違約率作為重要標準。

　　這個過程，他們是怎么運作的呢？他們通過對比相類似的抵押池來分析需要評級的資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)。他們也許會說，一個典型的MBS資產(chǎn)池損失率為2.5％，因此，AAA級別需要提供這個損失率6倍的信用擔保。而且，評級機構(gòu)需要做一系列的分析去檢測前置和后置虧損或者對虧損做一定調(diào)整的條件下，這些需要評級的產(chǎn)品是否依然能在AAA要求的標準下存活下來。再者，評級機構(gòu)公布他們的評級標準，以使公眾了解如何才能達到要求。

　　另外，金融機構(gòu)一般都有自己的投資組合經(jīng)理和分析員，他們根據(jù)自己的假設(shè)和構(gòu)建的壓力測試來做模型對資產(chǎn)進行價值估算。在金融這個領(lǐng)域，總不乏分析員用他們自己的方法來對證券進行評估。

　　但是，依然存在一些證券化的構(gòu)建問題。如果抵押池債券的平均歷史損失率是2.5％，那么人們基本就不會考慮到損失率出現(xiàn)高達20％的情況。但是，往往當?shù)盅簜旨壱鹱C券的結(jié)構(gòu)性調(diào)整的時候，這就容易引起問題。

　　不知道是偶然還是無意，非機構(gòu)抵押證券化市場的飛躍和抵押市場的分級創(chuàng)建方式發(fā)展都是在上世紀90年代?？赡苁怯捎诋敃r銀行投資組合里都不再包含債券，并紛紛開始運用證券化把它們從賬面上劃除，因此，整個運作流程就有所改變。相比起去銀行借貸（當時很多借貸都剛從上一次房產(chǎn)危機中跳脫出來，因此借貸標準很嚴格），人們開始傾向于去找抵押經(jīng)紀商。當時的抵押經(jīng)紀商剛好彌補了這個缺口，因為在那里，人們能更好地為自己提供的抵押品選擇貸款。當局監(jiān)管部門也贊同這種方式，因為自由市場自行為投資者做出了服務(wù)。

　　抵押經(jīng)紀商把借貸打包出售給籌集抵押品的機構(gòu)，例如銀行、非銀行金融機構(gòu)等。這些機構(gòu)可以從抵押品經(jīng)紀商或者其他渠道購買抵押品從而構(gòu)建抵押池。當他們出現(xiàn)嚴重危機的時候，他們可以把這些組合轉(zhuǎn)手出售給華爾街的金融機構(gòu)，這些金融機構(gòu)把抵押資產(chǎn)池證券轉(zhuǎn)化變成債券，再賣給機構(gòu)投資者。這就是自由市場的操作模式。顧客可以獲得更有競爭性的利率，因為政府通過稅收優(yōu)惠來鼓勵消費者承擔債務(wù)。

　　但是監(jiān)管部分忽略了一點，這也是第一次金融危機的教訓，就是政府部門放棄了對信用構(gòu)建環(huán)節(jié)和整個證券化循環(huán)流程的監(jiān)控。往后，就算他們很想?yún)⑴c，但是他們在信用構(gòu)建過程中并沒有被認可的權(quán)利。這教訓就是：如果要想?yún)⑴c信用構(gòu)建過程和信用再循環(huán)流程，必須遵循法規(guī)規(guī)定。但是在這之前監(jiān)管部門并沒有這樣做，所以導致了后來信用危機升級，并發(fā)展到難以控制的地步。

　　更糟糕的是，政府和監(jiān)管者串通一氣。外部競爭使銀行不得不降低他們的放貸要求。而且，受監(jiān)管的金融機構(gòu)開發(fā)了例如“選擇支付抵押貸款”產(chǎn)品這些更靈活的貸款。這些銀行機構(gòu)告訴監(jiān)管者們，如果他們不這樣做，將生存不下去。監(jiān)管者們就算不太愿意，也不得不同意。借貸產(chǎn)品創(chuàng)新變得多樣化，有“選擇支付抵押貸款”，“無文件抵押貸款”和“說明抵押貸款”等小型更靈活的貸款方式。國會當時則不停地說服市場大眾，讓這些貸款形式加入房貸法規(guī)。

　　假設(shè)的調(diào)整

　　其實，評級的標準如果一味地以歷史標準為參考也是有失偏頗的。我們希望AAA證券保持6倍歷史虧損率的水平為保障，但是如果我們改變對這個所謂的歷史虧損率的看法又如何？如果之前我們認為2.5％虧損率是正常水平，但是現(xiàn)在我們認為5％是正常水平，那么原先AAA等級的證券可能就變成只有3倍虧損率的BBB等級了。這樣的話，就會引發(fā)一系列的改變。市場上的證券可能都面臨重新評級，而且投資者結(jié)構(gòu)也會有所改變，因為某些機構(gòu)只被允許投資于AAA證券。由此可見，模型假設(shè)條件的某一細小改變，可能導致巨大的影響。

　　因此，當我們聽到消息說，抵押CDO資產(chǎn)池里超過70％的債券都在發(fā)行7個月內(nèi)被下調(diào)等級的時候，很可能就是評級機構(gòu)改變了某些評定標準，例如把2.5％的常規(guī)虧損率提高到了5％。他們改變原先假設(shè)是否妥當？他們純粹只是根據(jù)自己的觀點改變評級標準而不顧產(chǎn)品因這種改變而面臨的交易方面問題是否正確？這些問題很難有簡單的答案。再說，超過半數(shù)的市場評級機構(gòu)收入是受結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品影響的事實就更增加了這個問題的復雜性。

　　評級機構(gòu)對市場的影響很難估量，但是可以確定的是，影響深遠。巴塞爾銀行協(xié)議曾考慮以銀行資本水平對銀行進行評級，如果這些評級標準有所提高將會如何？那么就是可能一夜之間一家銀行可能面臨資產(chǎn)充足率不夠的問題了。

　　雖然每個投資機構(gòu)想要吸引你加入投資的時候都會告訴你，他們不依賴于評級機構(gòu)，他們擁有自己獨特的分析系統(tǒng)。他們或許會告訴你，公司的投資標準嚴格要求他們的投資限定于AAA證券或者投資級別資產(chǎn)，低于投資級別的資產(chǎn)只會在他們的投資組合中占有相當小的一部分。但是，如果您仔細想想就會發(fā)現(xiàn)，歷史損失率是他們自己制定的，而且他們一味盲目相信這個假設(shè)的歷史數(shù)據(jù)。如果這個最根源的條件發(fā)生調(diào)整，且不論調(diào)整的大小，對整個資產(chǎn)池的等級劃分將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，那么，您還能保證自己投資的是高保障的AAA級證券嗎？