去年底大部分投資者失察風險原因是什么？錯誤的策略研究框架。主流研究者沿用貨幣信用的策略框架，但是我們在之前的報告中指出：估值由三因素決定，1)實際無風險利率—今年的利率面臨美聯儲快速緊縮和中國寬信用的制約；2)盈利預期—中國PPI強勢，A股上中下游利潤分配在經濟放緩時的傳導效果應該不佳；3)風險偏好—海外滯脹全球risk-off.可見，影響估值的三因素并不理想，連續(xù)兩年估值擴張后，A股21年估值收縮僅14%左右，歷史經驗看收縮幅度不夠。

“美聯儲堅決緊，A股有底線松”是我們判斷“慎思篤行”的基礎。21.12.5我們發(fā)布年度策略展望《慎思篤行》提出22年有兩大預期差：1)當時，市場主流觀點認為美國的高債務和高估值股市會使得美聯儲投鼠忌器，但我們認為美國22年首要目標是壓低高通脹，美聯儲會堅決緊；2)“穩(wěn)字當頭”后市場對于政策松有較高的期待，但我們認為中國在19年初定下了“高質量發(fā)展”的基調，所以是有底線的穩(wěn)增長。

出現了哪些新的變化？俄烏風險加劇了原本就存在的滯脹風險。俄烏地緣風險爆發(fā)之前市場本呈弱勢但投資者并未形成共識，供需缺口導致的原油等大宗品暴漲加速了投資者形成了共識。

當前怎么看？市場大跌后要逆轉，需滿足兩個條件之一：(1)市場大跌的邏輯有沒有被破壞？(2)市場的估值有沒有很吸引？首先，需要美聯儲轉向相對鴿派，目前在美國經濟景氣度仍然較高以及新冠疫情和俄烏局勢帶來的供需缺口背景下短期很難轉向；其次，A股大跌后賠率適中尚未非常吸引，未來貼現率上行對成長股估值仍有制約。

投資策略：A股仍需“慎思篤行”。持續(xù)建議關注低PEG策略。19-20年A股最佳配置策略是買高ROE穩(wěn)定現金流的公司。21年A股從青睞DCF品種轉向買G占優(yōu)的公司，也就是買高景氣度。但我們提出，22年買G不可?。?)首先，G往往是后驗的，偽命題。站在年底去回看當年實現高景氣的行業(yè)能夠跑贏但這在實際操作上很難；2)其次，不看估值約束的高G是不可持續(xù)的。22年滯脹+收緊的組合加劇了高景氣品種的估值下修。22年我們持續(xù)建議關注低PEG策略，尤其是“業(yè)績預期上修”的低PEG策略。通脹預期升溫、雙碳預期降溫，對于不同風格行業(yè)的盈利預測影響較大。我們建議圍繞“穩(wěn)增長進化論”配置，并且繼續(xù)重視地緣風險加持的通脹線索：(1)“供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；(2)“舊式”穩(wěn)增長仍會承載“穩(wěn)定器”作用(地產/建材/煤化工)；(3)兼顧一些“新式”的穩(wěn)增長抓手，比如兩會著墨增加及PEG合意方向(數字經濟/光伏)。

風險提示：疫情持續(xù)性不確定，對經濟與企業(yè)盈利造成沖擊。