去年底大部分投資者失察風(fēng)險(xiǎn)原因是什么？錯(cuò)誤的策略研究框架。主流研究者沿用貨幣信用的策略框架，但是我們?cè)谥暗膱?bào)告中指出：估值由三因素決定，1)實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)利率—今年的利率面臨美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮和中國(guó)寬信用的制約；2)盈利預(yù)期—中國(guó)PPI強(qiáng)勢(shì)，A股上中下游利潤(rùn)分配在經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)的傳導(dǎo)效果應(yīng)該不佳；3)風(fēng)險(xiǎn)偏好—海外滯脹全球risk-off.可見，影響估值的三因素并不理想，連續(xù)兩年估值擴(kuò)張后，A股21年估值收縮僅14%左右，歷史經(jīng)驗(yàn)看收縮幅度不夠。

“美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)決緊，A股有底線松”是我們判斷“慎思篤行”的基礎(chǔ)。21.12.5我們發(fā)布年度策略展望《慎思篤行》提出22年有兩大預(yù)期差：1)當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)的高債務(wù)和高估值股市會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)投鼠忌器，但我們認(rèn)為美國(guó)22年首要目標(biāo)是壓低高通脹，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)堅(jiān)決緊；2)“穩(wěn)字當(dāng)頭”后市場(chǎng)對(duì)于政策松有較高的期待，但我們認(rèn)為中國(guó)在19年初定下了“高質(zhì)量發(fā)展”的基調(diào)，所以是有底線的穩(wěn)增長(zhǎng)。

出現(xiàn)了哪些新的變化？俄烏風(fēng)險(xiǎn)加劇了原本就存在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前市場(chǎng)本呈弱勢(shì)但投資者并未形成共識(shí)，供需缺口導(dǎo)致的原油等大宗品暴漲加速了投資者形成了共識(shí)。

當(dāng)前怎么看？市場(chǎng)大跌后要逆轉(zhuǎn)，需滿足兩個(gè)條件之一：(1)市場(chǎng)大跌的邏輯有沒有被破壞？(2)市場(chǎng)的估值有沒有很吸引？首先，需要美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向相對(duì)鴿派，目前在美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度仍然較高以及新冠疫情和俄烏局勢(shì)帶來的供需缺口背景下短期很難轉(zhuǎn)向；其次，A股大跌后賠率適中尚未非常吸引，未來貼現(xiàn)率上行對(duì)成長(zhǎng)股估值仍有制約。

投資策略：A股仍需“慎思篤行”。持續(xù)建議關(guān)注低PEG策略。19-20年A股最佳配置策略是買高ROE穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司。21年A股從青睞DCF品種轉(zhuǎn)向買G占優(yōu)的公司，也就是買高景氣度。但我們提出，22年買G不可取！1)首先，G往往是后驗(yàn)的，偽命題。站在年底去回看當(dāng)年實(shí)現(xiàn)高景氣的行業(yè)能夠跑贏但這在實(shí)際操作上很難；2)其次，不看估值約束的高G是不可持續(xù)的。22年滯脹+收緊的組合加劇了高景氣品種的估值下修。22年我們持續(xù)建議關(guān)注低PEG策略，尤其是“業(yè)績(jī)預(yù)期上修”的低PEG策略。通脹預(yù)期升溫、雙碳預(yù)期降溫，對(duì)于不同風(fēng)格行業(yè)的盈利預(yù)測(cè)影響較大。我們建議圍繞“穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)化論”配置，并且繼續(xù)重視地緣風(fēng)險(xiǎn)加持的通脹線索：(1)“供需缺口”通脹邏輯受益的資源/材料(煤炭/鋁/鉀肥)；(2)“舊式”穩(wěn)增長(zhǎng)仍會(huì)承載“穩(wěn)定器”作用(地產(chǎn)/建材/煤化工)；(3)兼顧一些“新式”的穩(wěn)增長(zhǎng)抓手，比如兩會(huì)著墨增加及PEG合意方向(數(shù)字經(jīng)濟(jì)/光伏)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情持續(xù)性不確定，對(duì)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)盈利造成沖擊。