隔夜全球市場出現(xiàn)“大逆轉(zhuǎn)”。布倫特油價大跌11.7%至110美元/桶附近，歐美股市因此大幅反彈，歐洲股市普遍大漲7~8%，美股主要指數(shù)也反彈2%以上，納斯達克更是大漲3.6%。不僅如此，黃金大跌重回2000美元以下，而美債利率則沖高升至1.96%。似乎一夜之間，所有的資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯都出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

那么，局勢是否就此好轉(zhuǎn)？此前的情形就此得到改善呢？結(jié)合最新的市場變化，我們點評如下，供投資者參考。

首先，核心矛盾依然在能源和大宗商品價格。如我們在《俄烏沖擊的第二波：從避險情緒到通脹擔憂》中分析，受美國和英國宣布制裁俄羅斯能源進口決定的擔憂，國際油價一度飆升至歷史新高，疊加其他一些資源品如小麥、有色金屬等等因為運輸和軍事行動導致的事實性供應(yīng)沖擊同樣大漲，加重了市場對于通脹甚至滯脹的擔憂情緒，市場的交易邏輯也因此發(fā)生變化，導致全球市場普跌、避險和抗通脹資產(chǎn)上漲。

解鈴還須系鈴人，隔夜油價大跌市場反彈修復的一個主要原因。油價大跌則與美國敦促頁巖油行業(yè)加大供給、以及阿聯(lián)酋表示將推動OPEC增加石油生產(chǎn)有一定關(guān)系。根據(jù)華爾街日報報道，阿聯(lián)酋有100萬桶左右的空閑產(chǎn)能，不過此舉并沒有得到其他OPEC成員特別是沙特的響應(yīng)，后續(xù)進展仍有待觀察。

其次，短期資產(chǎn)和市場走勢依然高度依賴事態(tài)進展，供應(yīng)溢價對于短期價格波動擾動很大。隔夜油價的大幅波動再度成為一個地緣趨勢影響資產(chǎn)價格的生動例子。

此前我們已知且確定的是事實性的供應(yīng)沖擊已經(jīng)造成，但更重要是究竟是瞬時的上沖、還是會持續(xù)維持高位甚至進一步上行。歐美在是否制裁俄羅斯能源出口上存在一定分歧，與其依賴度不同有很大關(guān)系，美國從俄羅斯進口的原油只占其總進口的8%不到，俄羅斯對美國和英國的出口比例只占其總出口的2%不到。而歐洲依賴度更高，故沒有歐洲的全面加入，制裁效果就會大打折扣，沖高的油價也很難維持。

相反，如果歐美果真采取嚴格的制裁措施，進而導致俄羅斯大約700萬桶的出口出現(xiàn)巨大缺口，根據(jù)我們大宗組估算，各方的供應(yīng)也可以剛好勉強填補這個“窟窿”（OPEC產(chǎn)量空間300萬桶，剩余產(chǎn)能200萬桶左右，伊朗100-150萬桶，頁巖油估算200萬桶），但問題是在能夠有效填補之前的溢價上沖可能還是難以避免，更不用說情緒的擾動。這也就是為什么，我們在此前月報《俄烏局勢疊加中美政策錯位的資產(chǎn)含義海外資產(chǎn)配置月報（2022-03）》和《俄烏沖擊的第二波：從避險情緒到通脹擔憂》中提示油價已經(jīng)大幅超買、對于從當前高點進一步大幅向上并沒有充足把握，但其短期走勢依然高度依賴地緣局勢的原因。

原油的出口結(jié)構(gòu)，以及俄羅斯原油的出口目的地

再次，接下來觀察什么？制裁、加息路徑、期限利差、流動性指標

給定當前的局面，以及結(jié)合我們在《俄烏局勢對全球供應(yīng)鏈影響有多大？》和《俄烏沖擊的第二波：從避險情緒到通脹擔憂》中給出的四個層次的傳導路徑（第一層單純的避險情緒不足為懼；第二層供給沖擊已經(jīng)發(fā)生目前最為顯性，但持續(xù)時間和強度需要觀察，會影響“遠端”的加息和通脹路徑；第三層的金融流動性短期有一些變化但尚未成為主導；第四層是基本面），我們認為重點需要觀察以下幾個因素：

1）制裁進展：地緣局勢特別是能源制裁的動向依然是短期最重要的決定因素。

2）3月FOMC：即將臨近的3月FOMC給出后續(xù)貨幣政策路徑（如縮表、點陣圖的加息水平）。從目前局勢看，“近端”操作上依然會按部就班加息（就業(yè)好、通脹依然高；市場預(yù)期3月加息25bp確定性較高），但“遠端”加息路徑有變數(shù)。如果俄烏局勢能很快緩解使得價格影響較為“瞬時”，那么通脹壓力改善的大方向仍可期待；而如果這一沖擊進一步固化的話，“遠端”加息預(yù)期的抬升和對利率與市場估值的沖擊也需要再度上修。

3）期限利差：由于當前避險甚至滯脹擔憂交織導致長短端期限利差過快速收窄（此前一度收窄至僅20bp），因此美聯(lián)儲可能會需要通過縮表來推動長端利率上行以避免過快倒掛（《如果美聯(lián)儲一次加息50bp》），但是如果通脹持續(xù)高企甚至遠端通脹比預(yù)期的要高得更久更大，那么“曲線倒掛”引發(fā)的衰退預(yù)期、貨幣政策兩難、企業(yè)利潤侵蝕、銀行板塊利潤受損等負面影響都可能逐步顯現(xiàn)。

4）流動性指標的變化：是否存在流動性風險蔓延的跡象。

在這一背景下，市場或有修復但依然不排除起伏直到情形明朗，尤其是對俄烏局勢敞口大的歐洲和部分抵御風險能力差的新興市場。但目前主要市場也已經(jīng)明顯超賣，如美股和港股。相反，大宗商品也明顯超買，如黃金和石油，其走勢高度依賴地緣局勢，我們對于從當前高點進一步大幅向上并沒有充足把握。

如果局勢進一步升級，中下游板塊和美股銀行因為成本抬升和利差走平可能受損，而相反漲價概念（能源和農(nóng)產(chǎn)品）、避險（如高股息）和穩(wěn)增長發(fā)力對沖或更敏感。