3月8日，受外圍因素沖擊，A股大幅下跌，核心資產(chǎn)帶頭殺跌，在過去一年多的調(diào)整中，第一次有了“恐慌”和“踩踏”信號。

未來怎么走？先給出觀點，然后慢慢分析：

1. 短期反彈隨時發(fā)生；

2. 中期跌勢仍未走完；

3. 長期趨勢仍然樂觀。

短期隨時有反彈，主要有兩個依據(jù)：

1. 技術(shù)反抗。短期趨勢出現(xiàn)嚴重背離，股價遠離20日線，技術(shù)上的反抗隨時有可能發(fā)生；

2. 政策反抗。5.5%的增長目標下，寬松空間些許打開，MLF“降息”和“降準”隨時可能發(fā)生，有可能提前，力度值得期待。

組合管理最重要的永遠在中期，中期內(nèi)仍未見底，反轉(zhuǎn)信號還要再等等。

經(jīng)?？次覀兾恼碌呐笥讯贾溃覀儗衲甑腁股走勢一直持謹慎態(tài)度。

我們在去年12月11日某篇重磅點評中明確指出“放水克制下，春季行情不要入戲太深”。在市場歡呼放水和流動性牛市的時候，我們（以紅字加粗）給出了離場的明確提示（圖1），基本上是市場最為堅定、最具前瞻的研判。

圖1 去年底提示大家獲利離場

1月26日的《十大觀點》中，我們提出，“這些主線相互穿插、疊加，加劇了大類資產(chǎn)價格的波動性，暴風(fēng)雨或?qū)⒇灤┙衲晗喈旈L的一段時間”。

“短期內(nèi)，自上而下的經(jīng)濟下行壓力、自下而上的行業(yè)調(diào)整需求、海外流動性大幅收緊等多因素疊加下，A股調(diào)整仍未結(jié)束……

何時反轉(zhuǎn)？反轉(zhuǎn)之前調(diào)整力度多大、時間多長？是一個高度開放的問題，取決于宏觀變量（基本面、政策和海外流動性）和內(nèi)生性調(diào)整節(jié)奏的動態(tài)演進。因此，2018年（全年）級別的調(diào)整仍非主流情景，但完全排除是不對的?！?/p>

我們年初之所以對中短期走勢保持謹慎，始終對2018年情景再現(xiàn)保持警惕，是因為熊市總是多種因素共振的結(jié)果，國內(nèi)外因素疊加，宏觀與產(chǎn)業(yè)因素疊加，高估值與景氣回落疊加，而目前這些不利因素的“共振疊加”與2018年出現(xiàn)了高度相似。主要表現(xiàn)在：

美聯(lián)儲可能大幅加息，流動性收緊；

多重約束下，穩(wěn)增長壓力和難度或超出預(yù)期，信貸“塌方”風(fēng)險實質(zhì)存在；

地產(chǎn)流動性危機，仍看不到結(jié)束跡象。拆彈尚未開始，目前只是將其放置“防爆”裝置；

共同富裕下，產(chǎn)業(yè)政策將對部分高估值“核心資產(chǎn)”構(gòu)成致命打擊，從而引發(fā)整個板塊估值下修；

賽道股過于擁擠、漲幅過大、估值過高，疊加景氣回落，存在“戴維斯雙殺”內(nèi)生需求；

疫情防控政策的反身性。

作為今年最大的黑天鵝，俄烏戰(zhàn)爭將對包括A股在內(nèi)的全球風(fēng)險資產(chǎn)造成進一步打擊，2018年大幅下跌的概率進一步上升。具體體現(xiàn)在：

不確定增加，避險情緒的上升；

大宗商品暴漲，使中下游（消費、制造）核心資產(chǎn)景氣進一步惡化，帶動估值進一步壓縮；

上游暴漲使“滯脹”風(fēng)險顯著提升。歷史表明，當增長和通脹沖突時，央行大概率會加息抑制通脹，這對風(fēng)險資產(chǎn)構(gòu)成打擊；

（半導(dǎo)體）等供應(yīng)鏈破壞，使消費電子、智能汽車等科技硬件供應(yīng)受限，景氣回落。

實際上，年初以來這波下跌中，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌速度已經(jīng)超過了2018年調(diào)整期間，且跌幅（25%）已經(jīng)接近完成2018年跌幅（35%）的70%。滬深300目前跌幅較小，距離2018年調(diào)整級別仍有較大距離。

圖2 創(chuàng)業(yè)板指：2018vs2022

展望未來，我們之所以認為中期仍未見底，主要是由于上述所提的風(fēng)險因子仍未出清。

5.5%的增長目標非常進取，但內(nèi)外部環(huán)境極端復(fù)雜情況（地產(chǎn)躺平+財政缺錢+疫情多點頻發(fā)+商品暴漲+供應(yīng)鏈“斷裂”+人民幣強勢）下，如何實現(xiàn)，目前仍需更多觀察；

產(chǎn)業(yè)政策慣性仍在。年初以來，已經(jīng)出現(xiàn)了美團、長春高新等大白馬護城河被擊穿。目前，消費稅對高端白酒的沖擊仍未落地，其邏輯一旦瓦解，沖擊力或許將超出想象。

房地產(chǎn)盡管出現(xiàn)邊際改善，但房住不炒下，空間多大？更重要的是，民營地產(chǎn)商倒下的影響仍顯著被低估。

賽道股仍未殺透，抱團資金仍未潰散，長期回報率也不足以吸引“時間的朋友們”進場承擔(dān)風(fēng)險。

海外“滯脹”情景下，美國大幅加息，帶動美股和全球風(fēng)險資產(chǎn)殺跌。大滯脹下，美股十年牛市終結(jié)的概率從來沒有像今天那么高！

當然，我們?nèi)匀幌嘈牛?.5%的進取目標下，年中的某個時刻，政策迎來一個“二階拐點”，即放松“既要又要”的多重約束，將穩(wěn)增長作為階段性“壓倒一切”的任務(wù)來抓，產(chǎn)業(yè)政策、地產(chǎn)政策迎來系統(tǒng)性糾偏。

彼時，若俄烏沖突再迎來拐點，且賽道股泡沫去得較為充分，則A股反轉(zhuǎn)仍然是高度可期的。這也是我們始終不愿把2018年情景作為基礎(chǔ)情景的原因之一。

但是這個時點何時到來？調(diào)整幅度多大？存在高度不確定性，調(diào)整幅度大概率會超出預(yù)期，這也是我們目前仍不倡導(dǎo)急著抄底的原因。

股市，特別是A股一個高度波動的市場，過程中充滿了狂風(fēng)巨浪、雷霆雨露，投資體驗會非常差。由于波動性遠超人的承受能力，無腦長期持有，九死一生。所以，我們從來不鼓勵大家以價值投資之名追高和死守。但正因為有周期波動，把握住了買賣時點，回報或許超出想象。

長期來看，大跌之后，我們對市場更加樂觀。俄烏沖突使經(jīng)濟安全、金融安全、能源安全的重要性進一步凸顯，部分板塊邏輯進一步強化。泡沫擠掉之后，清潔能源（光伏、風(fēng)電）、智能汽車、半導(dǎo)體、AR/VR、國防軍工等高景氣板塊或?qū)⒂瓉硎暌挥龅淖畲髾C會。

時間的朋友們，可以再耐心一點。但同時要準備好“臉盆”，反轉(zhuǎn)信號出現(xiàn)時，需要勇武加倉，接得住天上掉下來的大魚！