2022年以來(lái)宏觀環(huán)境復(fù)雜性增加，國(guó)債期貨走勢(shì)一波三折。年初國(guó)債期貨先是走出一波牛市行情，市場(chǎng)對(duì)于寬貨幣的預(yù)期層層加碼，十年期國(guó)債期貨價(jià)格于1月14日到達(dá)高點(diǎn)101.580。而后2月中旬公布的信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，市場(chǎng)在信貸數(shù)據(jù)“開(kāi)門(mén)紅”的背景下多空情緒快速扭轉(zhuǎn)，十年期國(guó)債期貨價(jià)格也一路下挫，在2月21日收于99.790。隨后，由于房企2月份的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與各地土拍數(shù)據(jù)均未明顯改善，市場(chǎng)對(duì)于寬信用力度分歧加大，國(guó)債期貨價(jià)格寬幅振蕩，市場(chǎng)多空對(duì)抗加劇，2月末國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率大幅下挫，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于信貸不及預(yù)期的擔(dān)憂。3月11日，2月信貸數(shù)據(jù)的確不及預(yù)期，當(dāng)日十年期國(guó)債收益率回調(diào)近8bp。

寬信用預(yù)期短期波動(dòng)，期債或迎回調(diào)機(jī)會(huì)

短期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于寬信用不及預(yù)期的擔(dān)憂是期債回調(diào)的機(jī)會(huì)。從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)債與政府債新增6099億元，居民中長(zhǎng)期貸款少增459億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款少增5052億元。春節(jié)后尤其是二、三線城市的地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，房地產(chǎn)預(yù)期前期被打壓難以快速抬升，居民購(gòu)房意愿與房企新開(kāi)工意愿低迷拖累居民部門(mén)與企業(yè)部門(mén)中長(zhǎng)期貸款，與之相關(guān)的30城商品房成交、100大中城市土地供應(yīng)等指標(biāo)均低于去年同期。因此，為了促使信貸投放更加積極，央行或動(dòng)用總量型的貨幣政策工具，交易降準(zhǔn)降息是期債短期的主線。

經(jīng)濟(jì)磨底尾聲，期債長(zhǎng)期下行趨勢(shì)未改

從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，期債承壓的因素主要來(lái)自政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心以及寬信用預(yù)期的層層加碼。今年全國(guó)兩會(huì)上政府工作報(bào)告確立了今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5%的目標(biāo)。在今年經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱這“三重壓力”的背景下，疊加復(fù)雜國(guó)際政治環(huán)境可能帶來(lái)的影響，今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5%的目標(biāo)不低，反映了政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心。實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)必須有相應(yīng)的宏觀政策的支撐，預(yù)期今年財(cái)政發(fā)力會(huì)與穩(wěn)中偏松的貨幣環(huán)境并行。截至今年3月份，政府發(fā)行債券的節(jié)奏較去年明顯前置，預(yù)期3月底前提前批的1.46萬(wàn)億元新增專(zhuān)項(xiàng)債均可發(fā)行完畢，并逐漸投入項(xiàng)目形成實(shí)物工作量。除了積極發(fā)力、重心前置的財(cái)政政策之外，今年政府工作報(bào)告對(duì)貨幣政策的提法為總量與結(jié)構(gòu)并重，預(yù)期央行會(huì)更加重視運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，切實(shí)降低實(shí)體企業(yè)融資成本。我們認(rèn)為，貨幣穩(wěn)中偏松的最終目的是為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)的“三重壓力”，是為了順利推進(jìn)寬信用。因此從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，今年政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的決心強(qiáng)力度大。目前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)磨底階段的尾聲，水泥價(jià)格、汽車(chē)輪胎開(kāi)工率等中觀高頻指標(biāo)已經(jīng)有所改善。2月金融數(shù)據(jù)的不及預(yù)期只是我國(guó)經(jīng)濟(jì)在寬信用途中的正常波動(dòng)。并且2月份金融數(shù)據(jù)還受到春節(jié)假期的影響，因此更不應(yīng)該僅通過(guò)一個(gè)月份的金融數(shù)據(jù)就看空我國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的訴求下，寬財(cái)政與寬信用是今年政策的發(fā)力重心，國(guó)債收益率大概率上行，期債大概率下行。

整體而言，寬信用效果短期或面臨波動(dòng)，2月信貸投放回落明顯，居民購(gòu)房情緒的修復(fù)還需政策持續(xù)助力。但實(shí)體融資需求在寬信用進(jìn)程中的波動(dòng)實(shí)屬正?，F(xiàn)象，整體上我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇進(jìn)程中。短期來(lái)看，流動(dòng)性會(huì)維持合理充裕，寬貨幣預(yù)期加大，國(guó)債期貨或迎回調(diào)機(jī)會(huì)。但從中長(zhǎng)期的視角看來(lái)，寬信用仍是市場(chǎng)交易主線，而在我國(guó)強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求之下，今年財(cái)政政策預(yù)計(jì)發(fā)力積極，信貸需求會(huì)持續(xù)修復(fù)，期債中長(zhǎng)期承壓。