本文不想去討論倫鎳逼倉(cāng)背后狙擊和被狙擊的博弈故事，筆者只想討論在這樣標(biāo)志性的事件背后隱藏的整體環(huán)境及潛在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似的事情發(fā)生的時(shí)候恰恰就是資產(chǎn)價(jià)格尤其是大宗商品的拐點(diǎn)，透過(guò)發(fā)生這種標(biāo)志性事件的節(jié)點(diǎn)，我們可以見(jiàn)微知著的感知到現(xiàn)在所處的大環(huán)境和潛在危機(jī)。

倫鎳逼倉(cāng)

為什么說(shuō)倫鎳逼倉(cāng)是標(biāo)志性事件呢？這就好像資產(chǎn)的大水池中本來(lái)深藏著各種大魚(yú)，但當(dāng)流動(dòng)性的水池慢慢枯竭的時(shí)候，各種大魚(yú)就都逐漸暴露出來(lái)，從而給了隱藏的對(duì)手方一個(gè)明確的目標(biāo)，而任何一方無(wú)法憑借足夠深的流動(dòng)性躲閃騰挪，只能轉(zhuǎn)為一對(duì)一的直接搏殺。這和當(dāng)年2020年4月負(fù)油價(jià)的那一次極為相似，疫情危機(jī)后市場(chǎng)流動(dòng)性非常緊張，于是就產(chǎn)生了狙擊與被狙擊的大環(huán)境，而一方被搏殺后行情就走到極點(diǎn)開(kāi)始反轉(zhuǎn)了，不僅是原油也是后來(lái)整個(gè)大宗商品的反轉(zhuǎn)，共同大環(huán)境就是流動(dòng)性極度匱乏，只是一個(gè)價(jià)格是極低點(diǎn)，一個(gè)是極高點(diǎn)。但當(dāng)時(shí)是疫情的系統(tǒng)性危機(jī)剛剛爆發(fā)，而現(xiàn)在可能是潛在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)之前。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐無(wú)論有沒(méi)有通脹都會(huì)繼續(xù)，而通脹是影響加息節(jié)奏而非趨勢(shì)，也就是流動(dòng)性收緊是必然趨勢(shì)，節(jié)奏是變數(shù)。那么這個(gè)時(shí)候流動(dòng)性緊張是大勢(shì)所趨，俄烏沖突帶來(lái)的是流動(dòng)性節(jié)奏變量、但這個(gè)變量擾動(dòng)非常劇烈。

現(xiàn)在的狀態(tài)就好像一個(gè)人一步步走到了喜馬拉雅山頂，本來(lái)就越來(lái)越缺氧，但突然間看到了無(wú)限風(fēng)光、極度興奮的上躥下跳，那么他離瞬間休克倒下也就不遠(yuǎn)了。喜馬拉雅山頂?shù)臉O度缺氧，就是我們面臨的加息縮表的流動(dòng)性收緊風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)限風(fēng)光就是市場(chǎng)看到的俄烏沖突帶來(lái)的無(wú)限機(jī)會(huì)，瞬間休克就是潛在系統(tǒng)性危機(jī)。

流動(dòng)性收緊的幾個(gè)驅(qū)動(dòng)層次：

1.美聯(lián)儲(chǔ)全球美元流動(dòng)性的收緊，正常節(jié)奏，因通脹而加緊收縮的節(jié)奏，但在美聯(lián)儲(chǔ)正常加息節(jié)奏的回歸過(guò)程中，突然爆發(fā)俄烏沖突這樣的地緣事件，而沖突的爆發(fā)從超預(yù)期的發(fā)生、到超預(yù)期的持久，一切反應(yīng)都快速而劇烈，從而造成加息節(jié)奏和通脹節(jié)奏的錯(cuò)位，雖然美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)竭盡全力以穩(wěn)定的加息步伐、謹(jǐn)慎的評(píng)估來(lái)出手，但戰(zhàn)事的快速變化、導(dǎo)致的通脹劇烈變化完全有可能超出它的預(yù)期，而美聯(lián)儲(chǔ)又不可能剛加息完又馬上降息，這種節(jié)奏差有可能造成強(qiáng)烈的錯(cuò)位沖擊，有以下幾種情況：

加息適度：加息幅度剛好和戰(zhàn)事結(jié)束同步；

通脹預(yù)期與逐步回落，實(shí)際利率逐步回升；這個(gè)是最完美的操作，但現(xiàn)在世界格局這種變化節(jié)奏，完美匹配真的有點(diǎn)難。那么大宗商品更可能是逐步見(jiàn)頂反轉(zhuǎn)。

加息過(guò)慢：緩慢加息 + 戰(zhàn)事持續(xù)惡化；

通脹預(yù)期上漲明顯比利率上漲更兇猛，實(shí)際利率逐步下行，這樣大宗商品和其他資產(chǎn)價(jià)格還是要持續(xù)上漲。

加息過(guò)快：剛迅猛加息 + 戰(zhàn)事就迅速結(jié)束；

通脹迅速回落、名義利率迅速上漲，實(shí)際利率迅速上升；這種情況最可怕，尤其市場(chǎng)本來(lái)認(rèn)為戰(zhàn)事結(jié)束塵埃落地，能夠安心喘口氣，結(jié)果流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的更大危機(jī)還在后面。一旦來(lái)了就是真的系統(tǒng)性的大危機(jī)。

2.金融機(jī)構(gòu)資金成本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

現(xiàn)在的金融機(jī)構(gòu)和央行一樣深刻意識(shí)到現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)下行、風(fēng)險(xiǎn)疊加的狀態(tài)，因此在信貸中資金成本的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)比平時(shí)更高，或者以信貸供應(yīng)量下降來(lái)體現(xiàn)，這就更加劇了從美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行等準(zhǔn)備加息或已經(jīng)加息的宏觀流動(dòng)性收緊后，中觀流動(dòng)性的進(jìn)一步緊張，到了金融市場(chǎng)也會(huì)如此，要知道各大金融市場(chǎng)、尤其在境外大宗商品和外匯等市場(chǎng)都是要通過(guò)銀行或投行來(lái)做broker，中間所謂的授信也就是金融機(jī)構(gòu)給與的流動(dòng)性就會(huì)越來(lái)越受到抑制，無(wú)論多頭空頭都會(huì)受到制約。

3.交易增加保證金的收緊

在同樣了解這樣的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的交易所，就更加會(huì)提前做出風(fēng)險(xiǎn)防范，增加各種品種的保證金比例，從而更進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的緊縮。尤其是作為上市的盈利機(jī)構(gòu)，歐美的交易所更是如此。如果去了解一下像CME中央對(duì)手方清算機(jī)制（CCP），本身就是為了抑制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)更早開(kāi)始增加保證金收緊流動(dòng)性，促使極端行情更早趨向結(jié)束。

當(dāng)前流動(dòng)性的核心指標(biāo)所處的狀態(tài)：

圖：LIBOR-OIS體現(xiàn)的美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緊張的兩個(gè)極端時(shí)刻-負(fù)油價(jià)時(shí)期和倫鎳逼倉(cāng)時(shí)期

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

圖：TED利差所體現(xiàn)的美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更是在兩個(gè)極端時(shí)刻到了類(lèi)似的水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

圖：歐洲流動(dòng)性3M 1Y期的EURIBO也在迅速上升、逼近2020年3月疫情的高點(diǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Refinitiv Ekion

我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在市場(chǎng)迅猛上升的流動(dòng)性壓力，已經(jīng)到達(dá)或者正在接近2020年4月危機(jī)爆發(fā)前的流動(dòng)性水平，而且只要加息縮表和地緣危機(jī)持續(xù)，這種壓力只會(huì)增加。在各個(gè)金融市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，尤其是bid-ask越來(lái)越大的價(jià)差觀察到的美債市場(chǎng)更是如此，這會(huì)蔓延到貨幣市場(chǎng)，進(jìn)而傳導(dǎo)到股市、大宗商品等各個(gè)市場(chǎng)。

最后可能是哪種模式演繹呢？

從現(xiàn)在聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)和戰(zhàn)事的狀況來(lái)看，更可能的模式是第一種和第三種，或者以第一種溫和的方式完成就是資產(chǎn)的拐點(diǎn)，商品價(jià)格在聯(lián)儲(chǔ)加息壓力下和流動(dòng)性枯竭逐步增加情況下緩慢見(jiàn)頂。

或者以第三種暴虐的方式完成就是系統(tǒng)危機(jī)，那個(gè)時(shí)候資產(chǎn)價(jià)格大幅跳空暴漲暴跌，多數(shù)品種更傾向暴跌來(lái)兌現(xiàn)，即使之前盈利的頭寸也未必有機(jī)會(huì)能夠平倉(cāng)兌現(xiàn)收益。因?yàn)檠a(bǔ)保證金而帶來(lái)的更進(jìn)一步的流動(dòng)性緊張、交易所增加保證金帶來(lái)得連鎖效應(yīng)就會(huì)形成螺旋的負(fù)反饋，下跌就很明顯了。和供需、利潤(rùn)等等基本面都無(wú)關(guān)，只是流動(dòng)性匱乏以一種極端的方式體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上。

最后現(xiàn)在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)，我們?cè)诩酉⒐?jié)奏和地緣局勢(shì)的同時(shí)，還要隨時(shí)觀察流動(dòng)性的變化，判斷市場(chǎng)變化。