摘要：

1）1990年以后，美聯(lián)儲共進行過四輪加息。四輪加息平均周期為20.75個月，平均加息幅度為2.8125%。

2）歷史四輪加息周期中，產(chǎn)能與產(chǎn)出缺口均走向高點并在加息結(jié)束時出現(xiàn)回落。經(jīng)濟繁榮時，由于需求持續(xù)走高，實際產(chǎn)出超過滿負荷生產(chǎn)時的產(chǎn)出，導(dǎo)致產(chǎn)出缺口回正走高；而企業(yè)資本開支與私人資本投資呈現(xiàn)擴張以提高產(chǎn)能。因此加息與產(chǎn)能存在必然性關(guān)系。同時，在歷史四輪加息時，庫存同比持續(xù)走高病加息結(jié)束后迅速回落。對應(yīng)經(jīng)濟過熱周期，庫銷比持續(xù)低位而庫存同比維持高位，實體企業(yè)進入主動補庫存周期。

3）歷史四次加息周期中，觀察核心PCE、PCE、核心CPI、CPI四大通脹指標可以發(fā)現(xiàn)，通脹指標在加息周期的初期并不一定達到2%以上的水平，但總體圍繞2%上下波動。同時，在加息周期中，失業(yè)率均處于下行周期。

4）本輪加息背景：從經(jīng)濟周期來看，2021年以來美國已啟動新一輪產(chǎn)能周期，預(yù)示著在私人設(shè)備投資支出增長的帶動下，美國經(jīng)濟增長將具備較強韌性，且當前庫存周期已經(jīng)到達一輪頂點。同時，當前美國通脹創(chuàng)40年以來新高，勞動力市場恢復(fù)顯著。從疫情影響來看， 2020年降息寬松周期開啟的重要因素是由于全球疫情對于經(jīng)濟的負面影響，在2021年四季度經(jīng)濟基本面回暖時，美國新增確診病例仍然接近日均十萬人，而日均死亡人數(shù)下降后反彈。2021年12月新冠疫情變異株的變數(shù)使得美聯(lián)儲自2021年四季度至2022年2月一直沒有開啟加息操作。直至當下，美聯(lián)儲認為疫情對于當前美國經(jīng)濟的擾動基本消除，因此3月16日美聯(lián)儲開啟加息周期并在公布的議息會議聲明中刪除疫情影響經(jīng)濟的相關(guān)措辭。

5）本輪加息展望：當前美聯(lián)儲加息25BP的實際操作偏向鴿派，但是美聯(lián)儲對于未來加息次數(shù)和縮表節(jié)奏的路徑預(yù)測十分鷹派。我們認為，近期烏外長和俄外長均表示雙方有望達成妥協(xié)，俄烏戰(zhàn)爭出現(xiàn)緩和跡象，市場對于戰(zhàn)爭本身的預(yù)期和情緒的影響有所緩和，也使得市場風(fēng)險偏好有所回暖、油價下跌（布油降至100美元/桶下方）、股市上漲。后續(xù)俄烏爭端對通脹的短期（上半年）壓力大于長期（全年），加息將呈現(xiàn)短又快的狀態(tài)，預(yù)計美聯(lián)儲在5月和6月均有加息。而進入下半年后，美國通脹壓力緩和，經(jīng)濟增長在緊縮政策的制約下增速放緩，呈現(xiàn)出“脹”現(xiàn)緩和，“滯”尤存的局面，對于加息路徑的判斷更加難測。我們認為下半年緊縮節(jié)奏將出現(xiàn)放緩，美聯(lián)儲將更多考慮到經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定的方面。?

歷年美聯(lián)儲加息周期

自20世紀90年代后，美聯(lián)儲將貨幣政策工具的中介目標從貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)移至聯(lián)邦基金利率，并延續(xù)至今。因此聯(lián)邦基金利率成為美聯(lián)儲核心貨幣政策工具。本文從美聯(lián)儲加息角度，著重觀察1990年后的市場情況。

1990年以后，美聯(lián)儲共進行過4輪加息。首輪加息周期 經(jīng)歷12個月，美聯(lián)儲加息7次，加息幅度為3%；第二輪加息周期經(jīng)歷11個月，美聯(lián)儲加息6次，加息幅度為1.75%；第三輪加息周期經(jīng)歷24個月，共加息17次，加息幅度為4.25%；第四輪加息周期經(jīng)歷36個月，共加息9次，加息幅度為2.25%。此外，四輪加息平均周期為20.75個月，平均加息幅度為2.8125%。其中，2004年6月開啟的加息周期為連續(xù)多次加息，美聯(lián)儲加息頻率較高且加息總幅度較大。而2015年12月開啟的加息周期為緩慢加息周期，加息頻率與加息速度均較為緩慢。

圖 1：1990年以來美聯(lián)儲共經(jīng)歷了4輪加息（%）

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲 華泰期貨研究院

表1：1990年以來美聯(lián)儲四輪加息情況

首次連續(xù)加息日至末次連續(xù)加息日視為一周期。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲 華泰期貨研究院

歷年加息周期下的經(jīng)濟背景

觀察四輪加息周期下的宏觀經(jīng)濟背景及加息原因，探究每輪加息的相同點及差異性。

1990年以來四次加息背景介紹

第一輪：1994年2月至1995年2月

1993年下半年，美國經(jīng)濟持續(xù)增長，在低利率環(huán)境的影響下，消費者支出走強，企業(yè)盈利上升，經(jīng)濟一片向好。1993年11月《北美自由貿(mào)易協(xié)定》正式通過，持續(xù)提振美國經(jīng)濟。由于美國失業(yè)率持續(xù)快速下行，美聯(lián)儲擔(dān)心通脹持續(xù)走高影響經(jīng)濟穩(wěn)定，因此在1994年2月4日，美聯(lián)儲突然宣布加息25BP，開啟一輪加息進程。此后，由于美國通脹數(shù)據(jù)持續(xù)高位，就業(yè)率數(shù)據(jù)也維持強勁，美聯(lián)儲開啟連續(xù)加息。直至1995年2月，隨著經(jīng)濟和通脹走勢明顯放緩，美聯(lián)儲結(jié)束加息。

第二輪：1999年6月至2000年5月

20 世紀90年代后期，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅猛驅(qū)動美國經(jīng)濟高速發(fā)展。美聯(lián)儲曾在1997年4月為應(yīng)對經(jīng)濟過熱宣布準備加息，但受97年亞洲金融危機影響并未實施。直至1999年6月，受到CPI數(shù)據(jù)大幅連續(xù)兩個月上升，失業(yè)率持續(xù)下行至29年內(nèi)新低影響，美聯(lián)儲重啟加息，宣布加息25BP。2000年5月后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國經(jīng)濟見頂回落，失業(yè)率持續(xù)走高，美聯(lián)儲結(jié)束本輪加息周期。

第三輪：2004年6月至2006年6月

2002年開始，美國房價持續(xù)上行，標普房地產(chǎn)指數(shù)增速持續(xù)高位。此外，2003年下半年美國經(jīng)濟逐步走強，失業(yè)率下降到2001年以來最低水平，PMI突破60高位，通脹水平走高，尤其是原油價格。2004年6月，美聯(lián)儲為了抑制房地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期的不斷抬升，開啟新一輪加息周期，加息25BP。進入2005年后，由于油價的持續(xù)高漲對通脹的持續(xù)擾動，美聯(lián)儲年內(nèi)加息8次抵抗通脹。2006年年中，美國GDP，PMI等經(jīng)濟數(shù)據(jù)嚴重低于預(yù)期，美聯(lián)儲停止加息。

第四輪：2015年12月至2018年12月

自2014年10月美聯(lián)儲停止購債計劃，且美國經(jīng)濟基本面持續(xù)改善后，市場對于美聯(lián)儲加息的預(yù)期持續(xù)。但進入2015年后，好壞摻半的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲加息“靴子”未能落地。2015年12月美聯(lián)儲最終宣布加息25BP，開啟新一輪加息周期。本輪美聯(lián)儲加息周期持續(xù)時間較長（約36個月），頻率及幅度較以往也更為緩慢，其主要目的為減少應(yīng)對金融危機時量化寬松所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。由于2015年以后，全球經(jīng)濟增長動能下降，需求放緩，加息周期內(nèi)美國經(jīng)濟處于溫和復(fù)蘇，通脹率也未達高點，因此本輪加息周期的宏觀背景較以往也不相同。

圖 2：1990年以來美國GDP走勢（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

1990年以來四次加息所處經(jīng)濟周期

從周期的角度觀察，朱格拉周期（產(chǎn)能周期）與基欽周期（庫存周期）與美聯(lián)儲加息周期存在高相關(guān)性。一般一個產(chǎn)能周期為8至10年，其中包含2到3個庫存周期。

自1990年后，美國共經(jīng)歷了三個完整的產(chǎn)能周期。第一個產(chǎn)能周期從1991年6月至2001年12月，其中包含兩次加息周期；第二個產(chǎn)能周期從2001年12月至2009年6月其中包含一次加息周期；第三個產(chǎn)能周期從2009年6月至2020年6月，其中包括一次加息周期。每次加息過程中產(chǎn)能與產(chǎn)出缺口均走向高點并在加息結(jié)束時出現(xiàn)回落。經(jīng)濟繁榮時，由于需求持續(xù)走高，實際產(chǎn)出超過滿負荷生產(chǎn)時的產(chǎn)出，導(dǎo)致產(chǎn)出缺口回正走高；而企業(yè)資本開支與私人資本投資呈現(xiàn)擴張以提高產(chǎn)能。因此加息與產(chǎn)能存在必然性關(guān)系。當前，美國產(chǎn)出缺口與私人投資同比均處于高位，且高于歷史加息時期，因此美聯(lián)儲盡快開啟一輪加息周期存在必要性。

自1990年后，美國共經(jīng)歷完整的9個庫存周期，其中每個產(chǎn)能周期均包含3個庫存周期。觀察加息周期與庫存周期的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，由于庫存同比存在滯后性，其在加息周期時持續(xù)走高，但加息結(jié)束后往往迅速回落；而庫銷比領(lǐng)先庫存同比約6個月，因此一般在加息周期中間就開始低位回升?？傮w來說，當庫銷比持續(xù)低位而庫存同比維持高位，實體企業(yè)進入主動補庫存周期，經(jīng)濟處于繁榮時期。當前來看，疫情持續(xù)擾動下，全球供應(yīng)鏈仍在修復(fù)中，但美國需求受到2020年3月以來的持續(xù)貨幣放水與財政刺激政策，需求持續(xù)走高，導(dǎo)致經(jīng)濟長期處于供不應(yīng)求狀態(tài)，庫銷比持續(xù)低位，并推升庫存同比走高。

圖 3：從產(chǎn)能周期來看，1990年后四輪加息時均在產(chǎn)能高位（%，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg 華泰期貨研究院

圖 4：從庫存周期來看，1990年后四輪加息時均在庫存頂點與庫銷比*低位（%，逆刻度線%）

數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg 華泰期貨研究院

*圖中為了周期一致性已將庫銷比數(shù)據(jù)滯后6個月同時進行了逆刻度線處理

1990年以來四次加息時失業(yè)率與通脹走勢

根據(jù)美聯(lián)儲貨幣政策框架，美聯(lián)儲貨幣政策的主要目標是維持通脹平穩(wěn)和就業(yè)穩(wěn)定。因此，通脹率與失業(yè)率是美國進行貨幣緊縮（加息）操作時，必不可少的觀察指標。核心PCE物價指數(shù)是由美國商務(wù)部經(jīng)濟分局推出，用于衡量美國民間消費通脹的關(guān)鍵指標。2002年，核心PCE指標被美聯(lián)儲的決策機構(gòu)聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）采納為衡量通貨膨脹的一個主要指標。2012年1月，美聯(lián)儲將核心PCE指數(shù)年率漲幅2%定為長期通脹目標。2020年，美聯(lián)儲修改貨幣政策框架，將通脹目標從2%修改為平均通脹目標制。平均通脹目標制將仍以2%作為通脹的長期目標，但由于此前的2-3年通脹率持續(xù)低于2%，因此允許未來一段時間內(nèi)通脹維持在2%以上水平。此外，美聯(lián)儲并未公布對失業(yè)率的量化評判指標，在美聯(lián)儲采用不對稱的就業(yè)容忍度后，當就業(yè)情況位于充分就業(yè)水平之下時，要積極穩(wěn)定就業(yè)，而當就業(yè)情況位于充分就業(yè)水平之上時，也不會立刻收緊貨幣政策。2020年公布的新貨幣政策框架中，美聯(lián)儲表示將對就業(yè)情況的評估由實際就業(yè)與最高就業(yè)的偏離度，轉(zhuǎn)為就業(yè)缺口狀況的評估。由于非貨幣因素影響了勞動力市場的結(jié)構(gòu)和動態(tài)，因此無法確定一個固定的就業(yè)目標以及偏離度。

在1990年以來的四次加息周期中，觀察核心PCE、PCE、核心CPI、CPI四大通脹指標可以發(fā)現(xiàn)，通脹指標在加息周期的初期并不一定達到2%以上的水平，但總體圍繞2%上下波動。同時，在加息周期中，失業(yè)率均處于下行周期。

圖 5：1990年以來四輪加息周期時核心PCE在2%上下浮動，失業(yè)率均處于下行周期（%，%）

數(shù)據(jù)來源：Wind Bloomberg 華泰期貨研究院

圖 6：1990年以來四輪加息周期時就業(yè)均處于上升階段，當前就業(yè)基本已回到疫情前最高水平（萬人，萬人）

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本輪加息周期路徑與展望

本輪加息經(jīng)濟背景

從經(jīng)濟周期來看，2021年以來美國已啟動新一輪產(chǎn)能周期，預(yù)示著在私人設(shè)備投資支出增長的帶動下，美國經(jīng)濟增長將具備較強韌性，且當前庫存周期已經(jīng)到達一輪頂點。根據(jù)歷史經(jīng)驗，加息周期內(nèi)普遍內(nèi)嵌于產(chǎn)能周期中，當前美聯(lián)儲已經(jīng)具備一輪加息的基礎(chǔ)。

從貨幣政策的主要目標來看，1月PCE數(shù)據(jù)錄得6.06%，創(chuàng)近40年以來新高；美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖未完全恢復(fù)至疫情前水平，但2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為67.8萬人，遠超市場預(yù)期，且創(chuàng)2021年7月以來最大增幅，顯示就業(yè)市場持續(xù)恢復(fù)顯著；同時失業(yè)率已降至4%左右的歷史極低水平。鮑威爾在國會講話表示勞動力市場的改善是廣泛的，美聯(lián)儲認為就業(yè)市場已經(jīng)完全滿足加息的最基本要求。

本輪美聯(lián)儲加息的主要推動力是美國通脹的高企，因此與1990年以來的四次加息可比性不強。從本輪通脹的傳導(dǎo)路徑來看，2020年3月開始的美聯(lián)儲持續(xù)貨幣寬松政策和4月起的APR等財政刺激政策幫助美國需求從底部回升。但此時全球疫情情況仍然嚴峻，供應(yīng)鏈修復(fù)進程緩慢；進而導(dǎo)致商品通脹走高，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹。2020年6月，受疫苗與防疫政策發(fā)酵，全球供應(yīng)鏈逐步修復(fù)，但美國貨幣與財政寬松仍在加碼，需求旺盛；因此商品通脹繼續(xù)走高，持續(xù)的供需失衡。直至2020年底，持續(xù)供需失衡發(fā)酵下，粘性較強的服務(wù)業(yè)通脹開始上漲，商品通脹與服務(wù)業(yè)通脹雙漲顯現(xiàn)。

表2：近4次加息周期中美國通脹與失業(yè)率情況

數(shù)據(jù)來源：Wind 華泰期貨研究院

疫情因素逐步消散，導(dǎo)致美聯(lián)儲確認開啟加息周期。從上述經(jīng)濟周期和貨幣政策主要目標角度來看，2021年四季度時，美國經(jīng)濟基本面已經(jīng)完全具備開啟加息的條件，但是美聯(lián)儲并未實施加息。我們認為美聯(lián)儲并不存在緊縮政策嚴重滯后，而是更多考慮到疫情因素對經(jīng)濟不確定性的影響。2020年降息寬松周期開啟的重要因素是由于全球疫情對于經(jīng)濟的負面影響，在2021年四季度經(jīng)濟基本面回暖時，美國新增確診病例仍然接近日均十萬人，而日均死亡人數(shù)下降后反彈。2021年12月更受到新型變異株奧密克戎的影響，新冠確診人數(shù)走高至疫情以來高峰。新冠疫情變異株的變數(shù)使得美聯(lián)儲自2021年四季度至2022年2月一直沒有開啟加息操作，當前疫情新增數(shù)從1月中旬后開始回落，并持續(xù)回落趨勢至今。美聯(lián)儲認為疫情對于當前美國經(jīng)濟的擾動基本消除，因此3月16日（當?shù)貢r間）美聯(lián)儲公布的議息會議聲明中，已經(jīng)刪除疫情影響經(jīng)濟的相關(guān)措辭并開啟加息周期。

此外，由于美國作為全球最大的需求國，供給國的疫情走勢情況對美國經(jīng)濟也產(chǎn)生巨大擾動。我們觀察疫情前與疫情后美國前五大（中國、墨西哥、加拿大、日本、德國）主要商品進口國疫情走勢與疫苗接種情況可以發(fā)現(xiàn)，占比最高的中國由于總體疫情管控得力，新增數(shù)較少且疫苗接種情況極高。而墨西哥與加拿大疫情走勢與美國相似度很高，自2022年1月后新增確診數(shù)回落明顯，當前對美國商品進口的擾動較低。日本與德國當前仍處于變異株導(dǎo)致的疫情爆發(fā)期，對于美國供應(yīng)鏈存在一定擾動，但十分有限。

圖 7：美國疫情新增確診與新增死亡情況（例，例）

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圖 8：美國新冠疫苗接種情況（%，%）

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圖 9：美國疫情前商品進口國家占比分布（%）美國疫情后商品進口國家占比分布（%）

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圖 10：中國疫情新增確診與新增死亡情況（例，例）

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圖 11：中國新冠疫苗接種情況（%，%）

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圖 12：墨西哥疫情新增確診與新增死亡情況（例，例）

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圖 13：墨西哥新冠疫苗接種情況（%，%）

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圖 14：加拿大疫情新增確診與新增死亡情況（例，例）

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圖 15：加拿大新冠疫苗接種情況（%，%）

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圖 16：日本疫情新增確診與新增死亡情況（例，例）

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圖 17：日本新冠疫苗接種情況（%，%）

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圖 18：德國疫情新增確診與新增死亡情況（例，例）

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圖 19：德國新冠疫苗接種情況（%，%）

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滯漲風(fēng)險加大，美聯(lián)儲下半年加息路徑難測

3月16日議息會議上，美聯(lián)儲下調(diào)2022年GDP同比預(yù)期1.2個百分點（從4%下調(diào)至2.8%），上調(diào)通脹預(yù)期1.7個百分點（從2.6%上調(diào)至4.3%），顯示出美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟可能走向滯漲的擔(dān)憂。并在FOMC報告中新增俄烏局勢對美國經(jīng)濟的影響有很高的不確定性，并強調(diào)美聯(lián)儲需要保持靈活應(yīng)變，因此存在進一步加快緊縮的可能性。

2月24日以來俄烏爭端開始發(fā)酵，3月8日美國和英國宣布禁止俄羅斯油氣和其他能源產(chǎn)品的進口，布倫特原油期貨價格一度站上130美元/桶，考慮歐美到制裁范圍可能進一步擴大以及俄羅斯在全球大宗商品市場中的重要地位，全球通脹短期將持續(xù)走高，而資源品供給端價格的抬升，對上游工業(yè)企業(yè)利潤產(chǎn)生壓制，也將抑制需求走勢，加劇經(jīng)濟滯漲的風(fēng)險。西方制裁的后續(xù)影響可能持續(xù)更長時間，全球能源、金屬工業(yè)品和糧食的供給缺口可能是持續(xù)性的，供應(yīng)鏈仍面臨很大的不確定性，我們預(yù)計美國通脹高點將被推遲。3月受俄烏爭端發(fā)酵與西方制裁的影響，美國通脹在工業(yè)品價格持續(xù)抬升的拉動下將持續(xù)走高。4月俄烏局勢大概率緩和， OPEC產(chǎn)量基準調(diào)整帶來的新增產(chǎn)能，將緩解油價上漲壓力。因此，我們預(yù)計美國通脹在二季度中旬見頂并逐步回落。

當前美聯(lián)儲加息25BP的實際操作偏向鴿派，但是美聯(lián)儲對于未來加息次數(shù)和縮表節(jié)奏的路徑預(yù)測十分鷹派。我們認為，近期烏外長和俄外長均表示雙方有望達成妥協(xié)，俄烏戰(zhàn)爭出現(xiàn)緩和跡象，市場對于戰(zhàn)爭本身的預(yù)期和情緒的影響有所緩和，也使得市場風(fēng)險偏好有所回暖、油價下跌（布油降至100美元/桶下方）、股市上漲。后續(xù)俄烏爭端對通脹的短期（上半年）壓力大于長期（全年），加息將呈現(xiàn)短又快的狀態(tài)，預(yù)計美聯(lián)儲在5月和6月均有加息。而進入下半年后，美國通脹壓力緩和，經(jīng)濟增長在緊縮政策的制約下增速放緩，呈現(xiàn)出“脹”現(xiàn)緩和，“滯”尤存的局面，對于加息路徑的判斷更加難測。我們認為下半年緊縮節(jié)奏將出現(xiàn)放緩，美聯(lián)儲將更多考慮到經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定的方面。

圖 20：2022年3月議息會議點陣圖顯示有75%的官員預(yù)計年內(nèi)還將加息六次，聯(lián)邦準備金利率將達到2%左右。

數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲 華泰期貨研究院

圖 21：長短端加息利差收窄，10年國債收益率近期出現(xiàn)回落，市場對經(jīng)濟滯漲風(fēng)險預(yù)期加強（%）

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圖 22：非農(nóng)就業(yè)已接近疫情前水平，體現(xiàn)出較好的修復(fù)現(xiàn)象（萬人）

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