對于2月以來的商品普遍漲價，我們認為，最主要的漲價驅動因素在于俄烏緊張局勢對商品供給及供給預期的影響。另一條漲價的主線則是國內“穩(wěn)增長”相關的品類，以螺紋、煤炭等黑色系商品為主。年初以來，國內政策層面對穩(wěn)增長密集表態(tài)，使得基建、地產(chǎn)等回暖預期持續(xù)偏強，形成工業(yè)品價格的重要驅動。

往前看，海外方面，如果俄烏緊張局勢繼續(xù)拉鋸，大宗商品價格大概率呈現(xiàn)高位震蕩。而若中期局勢能夠緩和，能源、金屬、農產(chǎn)品等的地緣政治溢價或有望消退，價格面臨漲幅的回吐。但對于多數(shù)商品來說，預計期現(xiàn)貨價格依然受到供需結構偏緊支撐而難有大跌。

接下來國內的主線，即工業(yè)品的漲價或更值得關注，將與海外通脹形成共振。隨著施工進入旺季，產(chǎn)能仍有望繼續(xù)恢復，再加上基建、地產(chǎn)政策的持續(xù)調整，從需求走強的預期交易到現(xiàn)實交易的轉變，或繼續(xù)拉動工業(yè)品價格。在時間點上，我們預期二季度基建投資有望繼續(xù)回升，再到下半年地產(chǎn)投資改善，或能夠持續(xù)帶動工業(yè)品需求升溫。

1、哪些大宗商品在漲價？

今年年初以來，大宗商品價格出現(xiàn)了普遍的上漲。除了非金屬建材、農副食品外，多數(shù)大宗商品品類都實現(xiàn)了均價的連續(xù)上行，尤其是在3月上半月能源、黑色、有色、谷物類的價格上行速度已明顯超過前兩月。

在去年上半年的時候，我們也經(jīng)歷過大宗商品普遍且迅速漲價的情形。對比來看，本輪的情況大有不同，當時動力煤、鐵礦石、鋼材等國內主導的商品價格漲幅較大，而美歐主導的原油、鋁等漲幅偏弱，這一輪明顯是反過來的。

截至3月上旬，海外主導的能源和油料等價格漲幅大幅領先，與1月底相比，原油漲幅最高達到 49%，一度來到137.7美元/桶的高位，豆粕、菜籽粕的漲幅都接近30%，而我國供需主導的商品鐵礦石、螺紋鋼漲幅都在5%左右，相比去年的高價明顯都還在低位爬坡階段。也就是說，近期我國實際上面臨著比較強的輸入型通脹壓力。

不過截至3月22日，前期迅速上漲的原油價格回到120美元/桶，其他大宗商品比如植物油、化工、鐵礦石等價格多數(shù)也止住了走高的態(tài)勢，出現(xiàn)小幅回落。那么前期的普遍上漲和上周的下跌主要都是什么因素在主導的？漲價主線的發(fā)展變化又會驅動商品價格如何表現(xiàn)？

2、漲價分為哪幾條主線？

從前面不同品種的價格漲幅分化就可以看到，今年以來的漲價驅動力更多是在外部。我們認為，主要是俄烏緊張局勢對商品供給及供給預期的影響。此前我們在專題《俄烏沖突：影響哪些經(jīng)濟？》中已經(jīng)強調過，俄羅斯和烏克蘭在全球的能源和農產(chǎn)品生產(chǎn)中占據(jù)著比較重要的地位。俄羅斯是全球僅次于沙特阿拉伯的第二大原油凈出口國，當?shù)靥烊粴夂兔禾康某隹谝卜謩e占到全球貿易量的近20%和17%。

因而隨著美歐與俄羅斯互相制裁升級，對俄羅斯產(chǎn)品供給收縮的擔憂是直接引發(fā)能源、有色及相關產(chǎn)業(yè)價格迅速上漲的主因。俄烏沖突的風險在2月中旬發(fā)酵，到3月8日油價沖到階段高點，漲幅達到40%；同期IPE天然氣和煤炭期貨的價格漲幅都在2倍以上。有色同樣受到供給預期和原油價格的拉動，2月中旬以來LME銅、鋁最高漲幅分別接近7%和25%。

除了能源外，烏克蘭和俄羅斯還是全球農產(chǎn)品的重要出口地。俄烏出口的葵花籽油占到全球出口的六成以上。作為世界四大油脂之一，若俄烏葵油供給出現(xiàn)中斷，替代效應下，對豆油和棕櫚油的需求也將明顯增長。因而植物油價格也出現(xiàn)全面的上漲，尤其是兼具食用油和工業(yè)用油屬性的棕櫚油，最高漲幅在30%左右。此外，俄烏的大麥和小麥出口總占比都在25%以上，期貨價格同樣受地緣政治擾動。

國際局勢緊張導致的海外商品通脹也在向國內傳導。隨著海外原油價格的上漲，年初以來我國汽油和柴油的價格已累計提漲21%和23%（截至3月17日）。還比如，由于海外焦炭價格大幅上漲，我國作為焦炭出口大國，成本優(yōu)勢顯現(xiàn)。近日來自歐洲、越南等地的出口訂單需求大增，3月以來焦炭出口FOB已上漲接近35%，一定程度上也帶動國內焦炭價格上行。

而除了海外通脹輸入，內部因素也在支撐商品價格：另一條漲價的主線就是國內“穩(wěn)增長”相關的大宗商品，以螺紋鋼、焦煤焦炭等黑色系為主。去年底以來，國內政策層面對穩(wěn)增長密集表態(tài)，使得基建、地產(chǎn)等回暖預期持續(xù)偏強，工業(yè)品需求的改善預期帶動了期貨現(xiàn)貨價格的共振上漲。

回顧歷史，2008年以來每一輪我國的信用擴張周期都伴隨著工業(yè)品價格的明顯回升。探究原因，這四輪經(jīng)濟穩(wěn)增長的過程中基建和地產(chǎn)都是主要抓手，因而會拉動大宗商品尤其是黑色、建材等的需求，一定程度上推動商品價格上漲。

從高頻數(shù)據(jù)看，作為重要原材料，螺紋鋼的表觀消費量明顯受到地產(chǎn)施工面積變化的影響，相應也會主導上游品種包括煤炭和鐵礦石的需求；還比如水泥的消費量變化與挖掘機開工小時數(shù)有不錯的相關性，挖掘機開工小時通常指向傳統(tǒng)基建的實際開工情況。因而年初以來，政策頻繁發(fā)聲加大力度穩(wěn)增長，尤其是“基礎設施投資適度超前”，基于基建施工提速的預期商品價格就開始提前上漲。

3、如何看待主線變化及影響？

往后看，這兩條主線會有什么變化？海外和國內哪個會成為接下來的主導？

俄烏談判進展依然是短期影響海外商品價格的關鍵點。3月9日以來，隨著俄烏緊張局勢的相對降溫，油價也從高點的137.7美元/桶回落了超過10%，但近期受國際局勢的演進主導，價格波動依然偏大。因而預計在局勢未完全明朗前，商品價格中樞或普遍上移。

實際上，在俄烏沖突的影響擴散前，今年許多大宗品如原油、豆粕、鋁等的漲幅就已經(jīng)在20%左右甚至更多。也就是從供求基本面看，隨著海外經(jīng)濟的進一步修復，包括能源、農產(chǎn)品等大宗品本身就面臨供需結構偏緊的局面。

以原油為例，隨著海外人口流動恢復，航空交運恢復拉動原油消費需求。但供給方面，OPEC+受意愿和資本開支影響增產(chǎn)持續(xù)不及預期，美國頁巖油恢復也偏慢，原油供給實際面臨約束。在當前油品庫存低位的背景下，原油價格本就易漲難跌。類似的，海外銅、鋁等有色金屬庫存多處于歷史低位，且繼續(xù)去化。這也意味著在全球地產(chǎn)、家電等傳統(tǒng)需求和綠電、新能源汽車等新需求共同增長的同時，金屬供給恢復相對偏慢。

農產(chǎn)品方面，除了國際局勢影響外，南美持續(xù)干旱和東南亞勞動力短缺也是制約。受拉尼娜的影響，去年四季度以來，全球大豆的主產(chǎn)地阿根廷、巴西，小麥、菜籽主產(chǎn)地加拿大等就持續(xù)被嚴重干旱所困擾，當?shù)剞r作物的生產(chǎn)顯著受到?jīng)_擊。3月美國農業(yè)部USDA報告，分別將巴西和阿根廷的2021/22年度大豆產(chǎn)量預期下調了700萬噸和150萬噸，兩地總產(chǎn)量預計相比2020/21年收縮7.4%。而在豆油供給緊缺的同時，棕櫚油產(chǎn)量將持續(xù)受到馬來西亞等地勞動力短缺的影響。

因而總結來看，如果俄烏緊張局勢繼續(xù)拉鋸，海外商品價格大概率呈現(xiàn)高位震蕩。而若中期局勢能夠緩和，能源、金屬、農產(chǎn)品等的地緣政治溢價或有望消退，價格多數(shù)面臨漲幅的回吐。但對于多數(shù)商品來說，期現(xiàn)貨價格依然受到供需結構偏緊支撐而難有大跌。

而接下來國內的主線，即工業(yè)品的漲價或更值得關注，將與海外通脹形成共振。我們前面講到，部分商品價格已基于基建投資回升的預期提前做出了反應。那么接下來預期能否落地，并繼續(xù)拉動價格的回升？我們需要關注實際需求情況。

回到本輪穩(wěn)增長，當前來看不論是鋼鐵還是鐵礦石等的漲價幅度都相對有限，這一定程度上是由于基本面的改善偏慢。從鋼材成交和庫存看，春節(jié)后鋼材的需求恢復情況基本符合季節(jié)性規(guī)律，庫存也已拐頭向下，但成交和去庫速度都沒有明顯加快。包括水泥的出貨率環(huán)比持續(xù)回升，不過仍沒有超越往年同期水平。原材料方面，2月以來焦炭和鐵礦石的消費量同比跌幅持續(xù)收窄，但跌幅依然在5個百分點以上。而且近一周由于疫情在全國再度擴散，從數(shù)據(jù)看工業(yè)材料運輸和消費的恢復趨勢又被打斷。

另一方面，國內保供穩(wěn)價政策力度不減。比如今年1月鐵礦石價格最高漲幅達到25%，發(fā)改委即在春節(jié)前后密集發(fā)聲，強力調控鐵礦石市場。隨著政策顯效，鐵礦石價格也重新回落。

往前看，施工進入旺季，加上政策繼續(xù)發(fā)力，有望拉動工業(yè)品實際需求的上行。首先，專項債發(fā)行進度較往年偏快，前兩月已發(fā)行專項債8775.2億元，占全年額度的24.0%，明顯高于2019年的14.3%；隨著各省市重大項目陸續(xù)開工，2月土木工程建筑業(yè)新訂單指數(shù)已大幅升至69.1，指向下階段基建仍將處于高位。其次，整體經(jīng)濟需求依然偏弱，意味著要完成5.5%左右的增長目標，需要更加積極的政策來托底需求。往前看，我們認為基建政策或再加碼，房地產(chǎn)政策也會更積極調整。

從供給端看，上游煤炭行業(yè)產(chǎn)能彈性相對有限，支撐黑色產(chǎn)業(yè)鏈價格偏高位運行。近期焦煤焦炭價格持續(xù)抬升，加上庫存仍在去化，反映出煤炭整體供需偏緊，與產(chǎn)能釋放受限相關。通常來說煤礦建設周期比較長，但2014年以來行業(yè)固定資產(chǎn)投資明顯收縮，也就意味著接下來煤礦投產(chǎn)產(chǎn)能彈性有限；而且考慮到持續(xù)保供狀態(tài)下安全環(huán)保的壓力，煤炭行業(yè)整體偏緊的供需預計仍將持續(xù)。而原材料成本的高企也將對鋼材價格形成支撐。

綜合來看，根據(jù)以往情況，疫情對生產(chǎn)施工的影響偏短期。接下來隨著施工進入旺季，產(chǎn)能仍有望繼續(xù)恢復，再加上基建、地產(chǎn)政策的持續(xù)調整，從需求走強的預期交易到現(xiàn)實交易的轉變，或繼續(xù)拉動工業(yè)品價格。在時間點上，我們預期二季度基建投資有望繼續(xù)回升，再到下半年地產(chǎn)投資改善，或能夠持續(xù)帶動工業(yè)品需求升溫。

那么如果二季度以后出現(xiàn)海外通脹與國內工業(yè)品漲價共振，對于我國的貨幣政策會有什么影響？

實際上，我國對于煤炭、玉米、小麥等的自給率較高，海外通脹主要通過高油價輸入。如果俄烏局勢不陷入長期的焦灼，對我國的影響相對有限?？紤]到去年二季度以來我國PPI較高的基數(shù)，只要國內“雙碳”限產(chǎn)政策不再加碼，我國全年PPI同比大概率保持下行趨勢，但絕對水平可能依然保持在較高位置。CPI方面，下半年開始或將在豬周期帶動下回升，但幅度相對有限。而我國貨幣政策有較多目標，通脹只是其中一個考慮，還要考慮到經(jīng)濟和就業(yè)的狀況，央行大概率持續(xù)寬信用來穩(wěn)增長，降息非常態(tài)。