本近期市場波動較大，滬深300指數(shù)自2021年2月見頂后已調(diào)整13個月且跌幅不低，估值也接近歷史低位，投資者普遍關(guān)注市場是否階段性“見底”。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要的階段性底部特征，總結(jié)了判別市場是否見底的5個維度的信號（基本面、政策、估值、資金和行為），其中市場底部形成的關(guān)鍵在于引發(fā)調(diào)整的主要因素是否出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或預(yù)期改善，有效的政策信號以及預(yù)期改善的基本面信號通常是市場底部形成的重要前提條件。

近期市場波動較大，上證指數(shù)前期低至3023點，滬深300指數(shù)自2021年2月見頂后已調(diào)整13個月且跌幅不低。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要階段性底部的特征和信號，以期為當(dāng)前的判斷提供啟示。

階段性底部形成的關(guān)鍵可能在于引發(fā)調(diào)整的主要因素出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)或預(yù)期改善。

歷次階段性底部在見底前調(diào)整幅度與時長缺乏規(guī)律，底部區(qū)域持續(xù)時間有較大差異，最為關(guān)鍵的可能是引發(fā)市場調(diào)整因素出現(xiàn)轉(zhuǎn)向或預(yù)期改善。歷史上市場頂部形成的原因多與估值偏貴以及宏觀或監(jiān)管政策收緊有關(guān)，隨后基本面逐步進(jìn)入下行周期，而階段性底部的形成則往往結(jié)合基本面預(yù)期改善，且這種預(yù)期改善常與政策發(fā)揮效力有關(guān)，因此“政策底—情緒底—增長底”為市場常見的見底模式。

市場重要的底部信號梳理。

1）基本面信號。階段性底部通常對應(yīng)盈利周期整體或結(jié)構(gòu)性觸底回升，市場見底常領(lǐng)先盈利增長的回升約1-2個季度或基本同時出現(xiàn)。但隨著A股內(nèi)部盈利周期的結(jié)構(gòu)分化，以及新經(jīng)濟(jì)權(quán)重占比提升，各部分產(chǎn)業(yè)盈利周期分化也導(dǎo)致見底節(jié)奏差異，例如2012年和2016年分別僅為創(chuàng)業(yè)板和傳統(tǒng)藍(lán)籌的底部。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，金融數(shù)據(jù)領(lǐng)先實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)律對不同產(chǎn)業(yè)的影響也有變化，要更重視科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展等領(lǐng)域景氣度的結(jié)構(gòu)特征。

2）政策信號。宏觀政策內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)形勢，發(fā)力往往具有循序漸進(jìn)的特征。從政策發(fā)力到逐步見效以及市場企穩(wěn)回升的過程通常存在時滯，市場企穩(wěn)時點與政策效果密切相關(guān)。歷次市場調(diào)整過程后半段尤其是尾聲期常有宏觀和監(jiān)管層面的支持和“維穩(wěn)”措施，對緩解短期流動性壓力、改善投資者預(yù)期等有較好效果，但市場中期調(diào)整能否結(jié)束往往需要觀察政策應(yīng)對市場調(diào)整核心矛盾的改善成效。

3）估值信號。歷次階段性底部往往對應(yīng)投資者的預(yù)期和情緒較為悲觀，估值下行往往超出預(yù)期，機(jī)構(gòu)重倉的標(biāo)的估值也多被壓縮至較低水平。但歷次底部估值水平高低存在差異，可同時結(jié)合一些具有均值回歸特征的指標(biāo)做綜合評判，如寬基指數(shù)和主要風(fēng)格指數(shù)的股權(quán)風(fēng)險溢價等，極低的估值雖然無法單獨印證市場是否見底，但往往對應(yīng)中長期取得正收益的概率提升，并且在基本面因素邊際好轉(zhuǎn)時也可能給市場帶來更大的修復(fù)彈性。

4）資金信號。A股階段性底部區(qū)域往往伴隨產(chǎn)業(yè)資本增持明顯增加或凈減持下降，以及市場交易情緒明顯降溫，底部時期常伴隨1.5%以下的換手率水平或者成交額相比前期高點萎縮60%以上，也可結(jié)合公募基金發(fā)行和新增開戶數(shù)等情況，作為輔助性參考。

5）行為信號。歷史來看強(qiáng)勢板塊或者強(qiáng)勢股補(bǔ)跌也可能是調(diào)整尾聲階段的重要行為信號。綜合來看，有效的政策信號以及盈利預(yù)期改善的基本面信號是階段性底部形成的重要條件，估值、資金和行為層面的信號可以起到輔助判斷作用。從歷次階段見底后的市場表現(xiàn)看，多數(shù)底部低點出現(xiàn)后3個月內(nèi)常出現(xiàn)消化負(fù)面因素的磨底期，超跌反彈主線并非該階段的領(lǐng)漲行業(yè)，市場情緒謹(jǐn)慎時基本面邏輯清晰的板塊有相對收益。

判斷市場階段性底部的指標(biāo)體系可能也需要動態(tài)調(diào)整。

隨著中國經(jīng)濟(jì)層面和資本市場基本面發(fā)生較多變化，“后地產(chǎn)時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級也在進(jìn)入攻堅階段，百年一遇疫情疊加百年未有之大變局，外圍環(huán)境影響不容忽視；資本市場中，新老經(jīng)濟(jì)持續(xù)分化，新經(jīng)濟(jì)占比逐年提升且市值占比逐步超過老經(jīng)濟(jì)。判斷市場底部除了基于傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以外，同樣需要關(guān)注新產(chǎn)業(yè)趨勢的與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的周期異步，如2012年和2018年的階段性底部；也需要重視外部變量影響，2018年和2020年的兩次階段底部與外圍因素消化有關(guān)。

本輪市場調(diào)整至今出現(xiàn)了哪些底部信號？

年初以來引發(fā)市場下跌原因較為綜合，外部包括俄烏局勢演繹強(qiáng)化滯脹預(yù)期、國際關(guān)系如中概股退市的擔(dān)憂，內(nèi)部則包括市場擔(dān)憂穩(wěn)增長政策面臨較多約束、房地產(chǎn)市場偏弱且信用風(fēng)險尚待解決、國內(nèi)局部疫情和產(chǎn)業(yè)監(jiān)管等因素。而目前政策信號明確且有針對性，貨幣政策以及房地產(chǎn)等領(lǐng)域的支持政策相比前期更為積極，疫情的管控也在動態(tài)調(diào)整，對于中概股和平臺經(jīng)濟(jì)問題，近期金融委會議也做出積極回應(yīng)。目前來看基本面信號仍有待改善，大宗漲價對中下游盈利的擠壓、房地產(chǎn)景氣度偏弱拖累住房產(chǎn)業(yè)鏈需求以及消費受到壓制等問題，尚待明確拐點出現(xiàn)。輔助信號中，目前市場估值接近歷史低位可能已釋放較多風(fēng)險，而資金信號和行為信號尚需繼續(xù)觀察。

市場逐步進(jìn)入磨底期，未來關(guān)注潛在四個方面因素。

綜合看，引發(fā)市場調(diào)整的部分因素已經(jīng)迎來政策層面的積極化解，基本面信號仍然偏弱，潛在拐點可能仍然需要等待政策發(fā)揮效力實現(xiàn)基本面改善，市場短線仍可能有反復(fù)，但類似前期大幅下跌的階段可能已經(jīng)結(jié)束，后續(xù)市場可能逐步進(jìn)入磨底階段。結(jié)合已調(diào)整的幅度、估值和負(fù)面因素的可能消化程度，我們認(rèn)為中期維度市場機(jī)會大于風(fēng)險。未來關(guān)注以下潛在因素：1）俄烏局勢明朗和全球通脹壓力緩解，帶來“滯脹”擔(dān)心邊際緩解；2）“穩(wěn)增長”政策繼續(xù)發(fā)力，尤其是目前擔(dān)憂較多的房地產(chǎn)等領(lǐng)域。3）國內(nèi)疫情情況進(jìn)一步明朗；4）中美關(guān)系邊際趨穩(wěn)，中概股問題相對明確等。結(jié)構(gòu)上，當(dāng)前“穩(wěn)增長”主線可能依然有配置價值，中期隨著增長逐步趨于穩(wěn)定，宏觀風(fēng)險逐步化解，市場可能仍將聚焦更可持續(xù)增長的領(lǐng)域，高景氣度的科技創(chuàng)新和制造升級等相關(guān)領(lǐng)域可能相對占優(yōu)。