本近期市場波動較大，滬深300指數自2021年2月見頂后已調整13個月且跌幅不低，估值也接近歷史低位，投資者普遍關注市場是否階段性“見底”。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要的階段性底部特征，總結了判別市場是否見底的5個維度的信號（基本面、政策、估值、資金和行為），其中市場底部形成的關鍵在于引發(fā)調整的主要因素是否出現(xiàn)逆轉或預期改善，有效的政策信號以及預期改善的基本面信號通常是市場底部形成的重要前提條件。

近期市場波動較大，上證指數前期低至3023點，滬深300指數自2021年2月見頂后已調整13個月且跌幅不低。本篇報告梳理了A股市場自2008年以來的6次重要階段性底部的特征和信號，以期為當前的判斷提供啟示。

階段性底部形成的關鍵可能在于引發(fā)調整的主要因素出現(xiàn)逆轉或預期改善。

歷次階段性底部在見底前調整幅度與時長缺乏規(guī)律，底部區(qū)域持續(xù)時間有較大差異，最為關鍵的可能是引發(fā)市場調整因素出現(xiàn)轉向或預期改善。歷史上市場頂部形成的原因多與估值偏貴以及宏觀或監(jiān)管政策收緊有關，隨后基本面逐步進入下行周期，而階段性底部的形成則往往結合基本面預期改善，且這種預期改善常與政策發(fā)揮效力有關，因此“政策底—情緒底—增長底”為市場常見的見底模式。

市場重要的底部信號梳理。

1）基本面信號。階段性底部通常對應盈利周期整體或結構性觸底回升，市場見底常領先盈利增長的回升約1-2個季度或基本同時出現(xiàn)。但隨著A股內部盈利周期的結構分化，以及新經濟權重占比提升，各部分產業(yè)盈利周期分化也導致見底節(jié)奏差異，例如2012年和2016年分別僅為創(chuàng)業(yè)板和傳統(tǒng)藍籌的底部。隨著經濟結構調整和轉型升級，金融數據領先實體經濟的規(guī)律對不同產業(yè)的影響也有變化，要更重視科技創(chuàng)新和綠色發(fā)展等領域景氣度的結構特征。

2）政策信號。宏觀政策內生于經濟形勢，發(fā)力往往具有循序漸進的特征。從政策發(fā)力到逐步見效以及市場企穩(wěn)回升的過程通常存在時滯，市場企穩(wěn)時點與政策效果密切相關。歷次市場調整過程后半段尤其是尾聲期常有宏觀和監(jiān)管層面的支持和“維穩(wěn)”措施，對緩解短期流動性壓力、改善投資者預期等有較好效果，但市場中期調整能否結束往往需要觀察政策應對市場調整核心矛盾的改善成效。

3）估值信號。歷次階段性底部往往對應投資者的預期和情緒較為悲觀，估值下行往往超出預期，機構重倉的標的估值也多被壓縮至較低水平。但歷次底部估值水平高低存在差異，可同時結合一些具有均值回歸特征的指標做綜合評判，如寬基指數和主要風格指數的股權風險溢價等，極低的估值雖然無法單獨印證市場是否見底，但往往對應中長期取得正收益的概率提升，并且在基本面因素邊際好轉時也可能給市場帶來更大的修復彈性。

4）資金信號。A股階段性底部區(qū)域往往伴隨產業(yè)資本增持明顯增加或凈減持下降，以及市場交易情緒明顯降溫，底部時期常伴隨1.5%以下的換手率水平或者成交額相比前期高點萎縮60%以上，也可結合公募基金發(fā)行和新增開戶數等情況，作為輔助性參考。

5）行為信號。歷史來看強勢板塊或者強勢股補跌也可能是調整尾聲階段的重要行為信號。綜合來看，有效的政策信號以及盈利預期改善的基本面信號是階段性底部形成的重要條件，估值、資金和行為層面的信號可以起到輔助判斷作用。從歷次階段見底后的市場表現(xiàn)看，多數底部低點出現(xiàn)后3個月內常出現(xiàn)消化負面因素的磨底期，超跌反彈主線并非該階段的領漲行業(yè)，市場情緒謹慎時基本面邏輯清晰的板塊有相對收益。

判斷市場階段性底部的指標體系可能也需要動態(tài)調整。

隨著中國經濟層面和資本市場基本面發(fā)生較多變化，“后地產時代”中國要尋找增長新動力、尋求增速新均衡，中國經濟結構調整、轉型升級也在進入攻堅階段，百年一遇疫情疊加百年未有之大變局，外圍環(huán)境影響不容忽視；資本市場中，新老經濟持續(xù)分化，新經濟占比逐年提升且市值占比逐步超過老經濟。判斷市場底部除了基于傳統(tǒng)宏觀經濟指標以外，同樣需要關注新產業(yè)趨勢的與傳統(tǒng)經濟的周期異步，如2012年和2018年的階段性底部；也需要重視外部變量影響，2018年和2020年的兩次階段底部與外圍因素消化有關。

本輪市場調整至今出現(xiàn)了哪些底部信號？

年初以來引發(fā)市場下跌原因較為綜合，外部包括俄烏局勢演繹強化滯脹預期、國際關系如中概股退市的擔憂，內部則包括市場擔憂穩(wěn)增長政策面臨較多約束、房地產市場偏弱且信用風險尚待解決、國內局部疫情和產業(yè)監(jiān)管等因素。而目前政策信號明確且有針對性，貨幣政策以及房地產等領域的支持政策相比前期更為積極，疫情的管控也在動態(tài)調整，對于中概股和平臺經濟問題，近期金融委會議也做出積極回應。目前來看基本面信號仍有待改善，大宗漲價對中下游盈利的擠壓、房地產景氣度偏弱拖累住房產業(yè)鏈需求以及消費受到壓制等問題，尚待明確拐點出現(xiàn)。輔助信號中，目前市場估值接近歷史低位可能已釋放較多風險，而資金信號和行為信號尚需繼續(xù)觀察。

市場逐步進入磨底期，未來關注潛在四個方面因素。

綜合看，引發(fā)市場調整的部分因素已經迎來政策層面的積極化解，基本面信號仍然偏弱，潛在拐點可能仍然需要等待政策發(fā)揮效力實現(xiàn)基本面改善，市場短線仍可能有反復，但類似前期大幅下跌的階段可能已經結束，后續(xù)市場可能逐步進入磨底階段。結合已調整的幅度、估值和負面因素的可能消化程度，我們認為中期維度市場機會大于風險。未來關注以下潛在因素：1）俄烏局勢明朗和全球通脹壓力緩解，帶來“滯脹”擔心邊際緩解；2）“穩(wěn)增長”政策繼續(xù)發(fā)力，尤其是目前擔憂較多的房地產等領域。3）國內疫情情況進一步明朗；4）中美關系邊際趨穩(wěn)，中概股問題相對明確等。結構上，當前“穩(wěn)增長”主線可能依然有配置價值，中期隨著增長逐步趨于穩(wěn)定，宏觀風險逐步化解，市場可能仍將聚焦更可持續(xù)增長的領域，高景氣度的科技創(chuàng)新和制造升級等相關領域可能相對占優(yōu)。