最新工業(yè)企業(yè)盈利和出口透露出哪些信息？1）整體來(lái)看，1-2月工業(yè)企業(yè)收入依然保持穩(wěn)健，與工業(yè)增加值基本吻合，顯示了整體需求的韌性，但利潤(rùn)增速較前值有較大回落，表明成本有較大壓力。2）分部門來(lái)看，大宗商品價(jià)格高位，采礦業(yè)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)增量；制造業(yè)增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，部分如電氣機(jī)械高新技術(shù)制造保持韌性；消費(fèi)板塊受春節(jié)提振，部分如紡織、食品制造等有明顯改善。3）拆分盈利結(jié)構(gòu)來(lái)看，制造業(yè)內(nèi)部成本上升，費(fèi)用率持續(xù)走低，整體毛利率迎來(lái)下行拐點(diǎn)。中游設(shè)備、周期制造、醫(yī)藥、可選消費(fèi)、TMT制造業(yè)毛利率均明顯回落，必選消費(fèi)毛利率顯著提升。營(yíng)運(yùn)方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，庫(kù)存減少。4）綜合以上，出現(xiàn)這種原因核心在于供給端與需求端不匹配。今年穩(wěn)增長(zhǎng)大年的背景下，我們應(yīng)該更加考慮各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最上游的環(huán)節(jié)，如能源、工業(yè)金屬能源金屬礦產(chǎn)；或者有嚴(yán)格供給約束的持續(xù)提價(jià)的其他上游環(huán)節(jié)如電解鋁、工業(yè)硅、硅片、半導(dǎo)體材料等。重視“需求從穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)，利潤(rùn)到上游去”的核心行業(yè)和個(gè)股選擇邏輯。

觀策·論市——1-2月出口數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)透露的信息

1-2月工業(yè)企業(yè)盈利增速披露，配合1-2月進(jìn)出口相關(guān)數(shù)據(jù)，我們可以得出很多重要結(jié)論。

1-2月工業(yè)企業(yè)盈利背后——收入增速依然穩(wěn)健、利潤(rùn)繼續(xù)向上游集中

1-2月工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益披露，其中透露了很多關(guān)鍵信息。1-2月工業(yè)企業(yè)收入增長(zhǎng)13.9%，依然保持穩(wěn)健，與1-2月工業(yè)增加值相吻合，但是1-2月工業(yè)企業(yè)盈利增速回落至5%。利潤(rùn)增速大幅低于收入增速。

從分大類部門來(lái)看，制造業(yè)利潤(rùn)增速為-4.2%，自疫情復(fù)蘇以來(lái)首次轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，而采礦業(yè)增速為132%，繼續(xù)保持了高增，公用事業(yè)利潤(rùn)增速為-45%。上游采礦業(yè)利潤(rùn)率顯著高于制造業(yè)。采礦在工業(yè)企業(yè)占比繼續(xù)提升。

從營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率的角度來(lái)看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)計(jì)算，制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率1-2月為5.2%，較2021年12月下滑1.1個(gè)百分點(diǎn)，采礦業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為24.5%，為2021年10月以來(lái)次高值。公用事業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率為2.8%。上游采礦業(yè)利潤(rùn)率顯著高于制造業(yè)。

在制造業(yè)領(lǐng)域內(nèi)部，銷售毛利率方面，制造業(yè)整體毛利率迎來(lái)下行拐點(diǎn)，中游設(shè)備、周期品制造、醫(yī)藥、可選消費(fèi)、TMT制造毛利率均在1-2月明顯回落，唯必需消費(fèi)品毛利率明顯提升。銷售利潤(rùn)率的結(jié)論類似。

周期品制造業(yè)也面臨同樣的問(wèn)題，如果沒(méi)有礦，純加工制造的周期品制造業(yè)盈利能力也是惡化的，因此很多周期品生產(chǎn)企業(yè)如水泥、鋼鐵、鋁制品不愿意擴(kuò)產(chǎn)。

當(dāng)然，面對(duì)成本壓力，中國(guó)的制造業(yè)企業(yè)也在開始提價(jià)，從1-2月的出口數(shù)據(jù)顯示的情況來(lái)看，剔除價(jià)格因素之后，出口增速為2.2%，遠(yuǎn)低于15%的出口金額增速，其中大部分出口增速的貢獻(xiàn)都來(lái)自于出口價(jià)格的上行。當(dāng)前人民幣匯率偏強(qiáng)勢(shì)，如果產(chǎn)品進(jìn)一步提價(jià)，在全球出口市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力面臨一定的壓力。

從以上信息可以看出，當(dāng)前上游采礦業(yè)毛利率維持高位，必需消費(fèi)品提價(jià)順利毛利率持續(xù)回升，盈利能力較好，但從側(cè)面也反映了當(dāng)前目前通脹的壓力不小。從目前商品價(jià)格的趨勢(shì)來(lái)看，無(wú)論是上游能源、礦產(chǎn)、還是農(nóng)業(yè)品、價(jià)格都在持續(xù)攀升。利潤(rùn)向上游和必需品集中的趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生太大的變化。如果后續(xù)中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步發(fā)力，在這一輪周期中，上游能源、礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品環(huán)節(jié)將會(huì)更加受益?！靶枨髲姆€(wěn)增長(zhǎng)來(lái)，利潤(rùn)到上游去”。

上游資源供應(yīng)不足——冰凍三尺非一日之寒

由于資源稟賦、產(chǎn)能過(guò)剩等多重原因，從2012年之后，中國(guó)的采礦業(yè)投資完成額開始大幅下降，到2015年降為負(fù)增長(zhǎng)，2019年階段性轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，但是2020年疫情爆發(fā)后再度轉(zhuǎn)負(fù)，在過(guò)去10年，采礦業(yè)投資大部分時(shí)候保持較低水平。

2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加速推進(jìn)、2020年“雙碳”目標(biāo)提出后，傳統(tǒng)“過(guò)剩產(chǎn)能”行業(yè)，高能耗行業(yè)停止了快速擴(kuò)張，以上市公司口徑統(tǒng)計(jì)，以氨綸、銅、鋁、焦煤焦炭、石油行業(yè)為代表的行業(yè)在建工程和資本開支都轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

2021年，對(duì)于能耗雙控目標(biāo)的強(qiáng)調(diào)，導(dǎo)致高能耗行業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張受到了能源的約束，而2021年四季度以來(lái)上游原材料成本持續(xù)上行，需求不振，今年以來(lái)焦炭、有色金屬、粗鋼、水泥等高能耗行業(yè)產(chǎn)量都轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

由于成本壓力提升，需求一般，上述行業(yè)減少了原材料的進(jìn)口，使得國(guó)內(nèi)原材料供應(yīng)更加偏緊。

隨著時(shí)間推移，2021年下半年開始，典型資源國(guó)（如俄澳巴南阿）出口增速開始顯著高于典型制造業(yè)國(guó)家（如中國(guó)）。

盡管賺的盆滿缽滿，但是這些國(guó)家因?yàn)楦鞣N原因，擴(kuò)產(chǎn)效率較低，2015年以后，全球資源和能源的資本開支一直保持低位，而全球雙碳目標(biāo)的提出也壓制了傳統(tǒng)能源和高能耗行業(yè)的資本開支動(dòng)力。2020年疫情爆發(fā)對(duì)全球資本開支又形成了階段性約束。而2022年俄烏沖突爆發(fā)后，將會(huì)對(duì)全球能源礦產(chǎn)資本開支形成更加深遠(yuǎn)的約束。

制造業(yè)分行業(yè)盈利

大類行業(yè)

進(jìn)一步在制造業(yè)內(nèi)部來(lái)看，消費(fèi)制造業(yè)板塊盈利恢復(fù)明顯。這里我們采用3個(gè)月滾動(dòng)平均增速，由于原材料成本壓力較大，周期品制造盈利增速高位回落，三個(gè)月滾動(dòng)平均增速由前值2.6%降低至-11.0%；中游設(shè)備領(lǐng)域在春節(jié)停工、疫情多點(diǎn)散發(fā)等因素的影響下，三個(gè)月盈利滾動(dòng)平均增速由前值的-1.7%，進(jìn)一步降低至-2.2%。受春節(jié)消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)，可選消費(fèi)和必選消費(fèi)均表現(xiàn)較好，可選消費(fèi)板塊三個(gè)月盈利平均增速2.0%，較前值提升1.7個(gè)百分點(diǎn)；必選消費(fèi)增速由前值的3.7%擴(kuò)大5.3個(gè)百分點(diǎn)至9.0%。醫(yī)藥板塊三個(gè)月滾動(dòng)平均增速由前值71.3%收窄至29.5%。TMT板塊三個(gè)月平均盈利增速由39.3%收窄至32.0%，繼續(xù)保持較高增速。

細(xì)分行業(yè)

細(xì)分行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，能源領(lǐng)域的石油天然氣開采、煤炭采選、有色金屬冶煉、化工等實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；消費(fèi)板塊的酒飲料、紡織、食品飲料、文教美工等有明顯改善。41個(gè)行業(yè)中有40個(gè)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，22個(gè)行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)或者虧損收窄，其中15個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速超過(guò)10%。

能源板塊，大宗商品價(jià)格高位，板塊對(duì)整體盈利拉動(dòng)作用進(jìn)一步增強(qiáng)。盡管在國(guó)內(nèi)落實(shí)保供穩(wěn)價(jià)政策，供給約束逐漸緩解的大背景下，資源品價(jià)格在去年12月份觸頂回落，但開年以來(lái)受俄烏局勢(shì)影響以及穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)，1-2月份大宗商品價(jià)格尤其是能化產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上行。數(shù)據(jù)顯示1-2月份采礦業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.32倍，增速明顯高于工業(yè)平均水平，石油天然氣開采、煤炭采選等行業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)1.57倍、1.55倍，拉動(dòng)作用均較去年12月份進(jìn)一步增強(qiáng)；受有色金屬、化工產(chǎn)品等價(jià)格上漲拉動(dòng)，有色金屬冶煉、化工等行業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)63.8%、27.3%，均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。

消費(fèi)品板塊：受春節(jié)提振消費(fèi)的影響，部分消費(fèi)品行業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，且同比增幅擴(kuò)大。三個(gè)月滾動(dòng)平均增速來(lái)看，可選消費(fèi)和必選消費(fèi)同比增幅均擴(kuò)大。細(xì)分板塊中，1—2月份，酒飲料、紡織、食品制造、文教工美等行業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)32.5%（前值51.3%）、13.1%（前值1.59%）、12.3%（11.89%）、10.5%（28.12%）。一方面，受春節(jié)提振消費(fèi)等因素拉動(dòng)，部分食品制造等基本生活類消費(fèi)品行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)較快；另一方面，由于omicron傳播力度較強(qiáng)，防疫物資需求提升，帶來(lái)紡織業(yè)盈利同比增幅顯著擴(kuò)大。此外受益于地產(chǎn)政策邊際放松，家具制造業(yè)利潤(rùn)總額同比增速由前值的-40.09收窄至-15.2%，環(huán)比改善明顯。

高新技術(shù)制造業(yè)有所分化，電氣機(jī)械及器材制造、有色金屬冶煉、交通運(yùn)輸制造業(yè)等改善明顯，儀器儀表制造、TMT制造業(yè)表現(xiàn)較為疲軟，通用設(shè)備、專用設(shè)備制造業(yè)保持較高韌性。2月份電氣機(jī)械及器材制造、有色金屬冶煉、交通運(yùn)輸制造業(yè)盈利同比增長(zhǎng)5.7%（前值3.83%）、63.8%（前值-26.14%）、-34.7（前值-144.55%），環(huán)比均有較明顯改善。儀器儀表制造、TMT制造業(yè)2月盈同比分別增長(zhǎng)-14.9%和-7.3%，相比前值1.93%和104.45%均有明顯下滑。通用設(shè)備、專用設(shè)備2月盈利分別增長(zhǎng)-15.7%（前值-12.7%）、4.0%（前值11.55%）。

盈利結(jié)構(gòu)拆分來(lái)看：成本上升，費(fèi)用率持續(xù)壓降

量、價(jià)拆分單月來(lái)看，量的上行是主要驅(qū)動(dòng)，PPI小幅下滑，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入單月增幅擴(kuò)大。2月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長(zhǎng)12.8%，相比12月份的4.3%提升8.5個(gè)百分點(diǎn)；PPI全部工業(yè)品價(jià)格當(dāng)月同比為8.8%，較12月份的10.3%降低1.5個(gè)百分點(diǎn)。量升價(jià)減的共同影響下，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入有較大增長(zhǎng)，1-2月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.40萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)13.9%，較去年12月份提升1.6個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)一步利潤(rùn)結(jié)構(gòu)拆分，成本上升，費(fèi)用下降，利潤(rùn)率略有降低。由于原材料價(jià)格維持高位，企業(yè)成本繼續(xù)上行，工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中的成本由前值的83.74提升至83.91；發(fā)生營(yíng)業(yè)成本合計(jì)16.28萬(wàn)億元，增長(zhǎng)15.0%；但另一方面，企業(yè)費(fèi)用持續(xù)壓降，2月份工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)業(yè)收入中費(fèi)用由12月份的8.59降低至8.27。由于原材料價(jià)格上行帶來(lái)成本上行較大，工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)5.97%，相比前值6.81%有進(jìn)一步的收窄。

營(yíng)運(yùn)方面：庫(kù)存減少，負(fù)債率略有上升

從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況來(lái)看，企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債同比增幅均擴(kuò)大，資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，但總體穩(wěn)定。2月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)142.24萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.4%，較前值擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債合計(jì)80.03萬(wàn)億元，增長(zhǎng)10.2%，較前值擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；所有者權(quán)益合計(jì)62.21萬(wàn)億元，增長(zhǎng)10.7%，較前值擴(kuò)大0.5個(gè)比分點(diǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率為56.3%，較前值56.3擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。

企業(yè)庫(kù)存減少，產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)放緩，應(yīng)收賬款回收期有所增長(zhǎng)。截至2月份，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款18.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.8%，較前值13.3%增幅擴(kuò)大1.5個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品存貨5.38萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.8%，相比前值增幅收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)放緩，天數(shù)較前值的16.8天提升至19.8天；應(yīng)收賬款平均回收期由前值的49.5天增加至58.3天。

總結(jié)——總需求尚可，上游能源資源農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)不足，利潤(rùn)向上游集中

從1-2月工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，盡管收入增速保持了穩(wěn)定，顯示中國(guó)整體需求有韌性，但是利潤(rùn)增速顯著低于收入增速，顯示整體成本壓力增加明顯。而分大類部門來(lái)看，上游采礦業(yè)利潤(rùn)增速和利潤(rùn)率保持高增，制造業(yè)利潤(rùn)率明顯下降，利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，在收入增速穩(wěn)定背景下發(fā)生，說(shuō)明利潤(rùn)在上中游之間進(jìn)行了再分配，利潤(rùn)開始向上游傾斜。

出現(xiàn)這種局面的核心原因，在于供給端和需求端不匹配。國(guó)內(nèi)方面，由于2017年開始供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2020年雙碳目標(biāo)提出，進(jìn)一步壓縮高能耗高污染行業(yè)的投資，加上中國(guó)的原油礦產(chǎn)等資源高度依賴進(jìn)口，無(wú)法自主決定產(chǎn)能產(chǎn)量。2021年開始能耗雙控成為非常重要的目標(biāo)，因此上游的供給基本保持穩(wěn)定。但是中游在2017年之后仍然保持?jǐn)U產(chǎn)的態(tài)勢(shì)，并且經(jīng)歷了2017年、2020年兩輪穩(wěn)增長(zhǎng)，2022年穩(wěn)增長(zhǎng)又成為非常重要的任務(wù)，中下游的需求在持續(xù)擴(kuò)張。

全球方面，2020年全球疫情爆發(fā)之后，歐美央行實(shí)行了需求的量化寬松，形成一輪需求刺激。供應(yīng)方面，全球雙碳目標(biāo)、對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的偏見(jiàn)、導(dǎo)致上游環(huán)節(jié)資本開支在2014年之后就保持相對(duì)低迷。而疫情爆發(fā)對(duì)供應(yīng)鏈的損傷以及俄烏沖突后對(duì)于全球能源礦產(chǎn)的資本開支將會(huì)形成新的壓力，上游供應(yīng)不足的局面難以緩解。

因此，當(dāng)前大宗商品價(jià)格保持穩(wěn)定向上的趨勢(shì)，如果一旦中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)開始明顯發(fā)力，在供應(yīng)偏緊庫(kù)存較低的背景下上游能源資源價(jià)格有可能會(huì)進(jìn)一步走高，使得本輪穩(wěn)增長(zhǎng)的利潤(rùn)將會(huì)進(jìn)一步向上游積聚，中游環(huán)節(jié)無(wú)法直接對(duì)消費(fèi)者提價(jià)，盈利能力受到擠壓。而下游環(huán)節(jié)根據(jù)消費(fèi)者的需求，必需消費(fèi)在持續(xù)提價(jià)，盈利能力有可能改善，可選消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)更難，盈利能力受到擠壓。因此，今年穩(wěn)增長(zhǎng)大年的背景下，我們應(yīng)該更加考慮各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最上游的環(huán)節(jié)，如能源、工業(yè)金屬、能源金屬礦產(chǎn)；或者有嚴(yán)格供給約束的持續(xù)提價(jià)的其他上游環(huán)節(jié)如電解鋁、工業(yè)硅、硅片、半導(dǎo)體材料等。重視“需求從穩(wěn)增長(zhǎng)來(lái)，利潤(rùn)到上游去”的核心行業(yè)和個(gè)股選擇邏輯。