國際原油價格維持高位，對瀝青形成成本支撐。二季度瀝青供需結(jié)構(gòu)環(huán)比有望改善，隨著煉廠開工負荷回升，瀝青供給有望繼續(xù)增加，在求增量相對有限的情況下，瀝青庫存預(yù)計會出現(xiàn)季節(jié)性累積。

A    原油價格高位運行

圖為瀝青與原油價格走勢

石油瀝青為原油蒸餾后的殘渣，是原油加工的副產(chǎn)品，因此瀝青期貨與原油價格關(guān)聯(lián)性很強，長期相關(guān)性在0.9左右，大趨勢上基本與原油保持一致，但由于階段性供需面不同，兩者走勢存在一定差異。一季度，原油持續(xù)大漲明顯提振瀝青價格，但由于瀝青供需面疲軟，瀝青走勢整體弱于原油，利潤跌至歷史低位。

俄烏沖突帶來全球經(jīng)濟下行風(fēng)險，疊加美聯(lián)儲加息，中長期或?qū)υ拖M帶來一定壓力。當(dāng)前，全球原油消費繼續(xù)恢復(fù)，但多國疫情反復(fù)以及地緣局勢惡化進一步抑制航空出行，航空煤油消費恢復(fù)緩慢。從供應(yīng)端來看，全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出整體下降令原油剩余產(chǎn)能不足，同時OPEC+供給恢復(fù)不及預(yù)期，美國頁巖油增量有限，加之俄羅斯供給下降，進一步加劇了原油供應(yīng)偏緊局面。整體上，預(yù)計二季度原油供應(yīng)仍然偏緊，全球原油庫存維持低位，未來供需結(jié)構(gòu)變化的驅(qū)動主要源于供應(yīng)端。

隨著地緣政治熱度降溫，原油波動率也將下降，市場將對原油供需結(jié)構(gòu)進行評估和計價。當(dāng)前由于原油供需面仍然偏緊，因此即便回吐地緣政治溢價后，原油走勢仍有支撐，預(yù)計二季度原油仍會維持在相對高位，布油波動區(qū)間預(yù)計在85—130美元/桶，SC原油波動區(qū)間預(yù)計在550—820元/桶。在此背景下，瀝青價格波動區(qū)間仍會受到成本支撐，同時瀝青供需結(jié)構(gòu)環(huán)比預(yù)期改善，瀝青利潤也將從低位修復(fù)。

圖為瀝青與原油價差

B    煉廠供給處于低位

圖為瀝青煉廠綜合利潤與煉廠開工率

年初以來，原油價格持續(xù)上行，而瀝青供需面疲軟，瀝青現(xiàn)貨價格雖然跟隨成本抬升，但整體漲幅不及原油，這使得瀝青煉廠利潤持續(xù)走跌并至歷史低位，且持續(xù)虧損。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，3月中旬，山東地?zé)捈庸は♂尀r青綜合生產(chǎn)利潤為-300元/噸左右，前期最低接近-1000元/噸。除此之外，今年以來，原油價格持續(xù)上漲帶動成品油價格上行，且相對于成本向瀝青價格傳導(dǎo)來說，向成品油端傳導(dǎo)更加順暢，這使得成品油相對瀝青價格持續(xù)偏高，一定程度上提升煉廠排產(chǎn)焦化料的積極性，進而打壓排產(chǎn)瀝青的積極性。截至3月底，華東地區(qū)柴油與瀝青的價差升至4500元/噸左右，為近幾年來最高水平。在此背景下，國內(nèi)瀝青開工負荷受到進一步抑制。

消費低迷、利潤低位疊加春節(jié)因素，一季度國內(nèi)瀝青煉廠開工率持續(xù)低于歷史同期水平，2月下旬以后，隨著需求回暖，煉廠開工負荷出現(xiàn)回升，但整體仍處于歷史同期偏低位置。在煉廠低開工背景下，一季度國內(nèi)瀝青供給整體維持低位，2022年1月、2月國內(nèi)瀝青總產(chǎn)量分別為206.95萬噸、155.54萬噸，環(huán)比、同比均大幅下降，但3月隨著煉廠開工負荷回升，煉廠瀝青生產(chǎn)也有所提升，3月國內(nèi)瀝青總計劃排產(chǎn)241.7萬噸，環(huán)比增加69.1萬噸或40.03%，同比下降26.37萬噸或9.84%。

隨著瀝青消費回暖，二季度瀝青價格有望獲得一定支撐，同時油價回吐漲幅對成品油價格打壓更為明顯，成品油與瀝青的價差有望自歷史高位回落，進而間接提升煉廠排產(chǎn)瀝青的積極性。預(yù)計隨著煉廠開工季節(jié)性回升，煉廠瀝青產(chǎn)量環(huán)比有望延續(xù)增長，但增量相對有限。

圖為華東地區(qū)柴油與瀝青價差

C    基建投資穩(wěn)步增長

圖為地方政府專項債發(fā)行量

2021年12月中旬財政部提前下達的2022年新增專項債務(wù)額度為1.46萬億元，占2021年額度的40%，提前下達額度為歷史最高規(guī)模；今年1—2月國內(nèi)地方政府專項債發(fā)行量累計達到8775億元，完成提前批額度的60%。2022年專項債投向基建的比重有望提升，但主要是新基建和提升城市管理、應(yīng)對極端自然災(zāi)害急需的領(lǐng)域，對傳統(tǒng)基建的支持相對偏少，加之一季度國內(nèi)公路項目尚未集中開工，因此對瀝青需求提振有限。

圖為基建投資完成額與瀝青表觀消費量

從投資情況來看，截至2月，國內(nèi)基礎(chǔ)建設(shè)投資累計同比增長8.6%，其中道路運輸投資累計同比增長8.2%，但受春節(jié)因素影響，1—2月國內(nèi)瀝青表觀需求同比下降。預(yù)計二季度在基建投資保持穩(wěn)定增長的背景下，資金情況有望好轉(zhuǎn)，加之天氣轉(zhuǎn)暖，瀝青消費環(huán)比有望提升。

同時，二季度消費環(huán)比有望好轉(zhuǎn)。一季度為瀝青消費淡季，施工的公路項目相對較少，瀝青消費低迷。隨著氣溫回暖，南方等地公路項目相繼開工，但受疫情影響，施工項目仍然不多，瀝青剛性需求受到明顯抑制。從投機需求來看，成本端持續(xù)處于相對高位，令瀝青價格重心抬升，一定程度上抑制了市場投機需求，貿(mào)易商備貨整體謹慎。二季度，隨著氣溫進一步回升，公路項目開工數(shù)量將有所增加，瀝青剛需環(huán)比也將進一步增長，但從季節(jié)性角度來看，上半年整體開工數(shù)量不多且少于下半年，對瀝青消費的提振相對有限。

圖為全國公路建設(shè)投資情況

D    預(yù)計將季節(jié)性累庫

圖為瀝青庫存率

春節(jié)以后，隨著煉廠生產(chǎn)逐步恢復(fù)，在需求疲軟的情形下，煉廠庫存持續(xù)累積。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至3月中旬，國內(nèi)27家樣本廠家?guī)齑婵偭窟_到98.27萬噸，整體持續(xù)增長且高于往年同期水平。貿(mào)易商普遍接貨較為謹慎，社會庫存在春節(jié)后雖然也保持增長，但社會庫存總量低于往年同期水平。截至3月中旬，國內(nèi)33家樣本社會庫存總量達到67.8萬噸，煉廠及社會庫存總量處于往年同期高位。展望二季度，雖然瀝青消費環(huán)比有望恢復(fù)，但整體增量預(yù)計有限，在供應(yīng)穩(wěn)定增長的預(yù)期下，國內(nèi)瀝青庫存仍將保持季節(jié)性累庫。

綜上所述，預(yù)計二季度瀝青價格將繼續(xù)高位波動，同時瀝青利潤也會進一步修復(fù)，但由于瀝青供需結(jié)構(gòu)改善有限，瀝青利潤仍會維持在相對低位。二季度瀝青期貨價格波動區(qū)間預(yù)計在3300—4200元/噸，操作上把握波段交易機會。

圖為瀝青煉廠+社會庫存