1、A股歷史上“政策底”到“市場(chǎng)底”有多遠(yuǎn)

復(fù)盤A股歷次大跌情形，市場(chǎng)對(duì)于“政策底”時(shí)點(diǎn)的定義并不統(tǒng)一。我們將“政策底”定義為：市場(chǎng)下跌一段時(shí)間后，高層對(duì)股市積極表態(tài)、穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策密集出臺(tái)后市場(chǎng)出現(xiàn)反彈的時(shí)點(diǎn)。2008年后，A股市場(chǎng)大致出現(xiàn)4次“政策底—市場(chǎng)底”組合，分別為：1)2008年9月-2008年11月；2)2012年6月-2012年12月；3)2015年7月-2015年8月；4)2018年10月-2019年1月。

1.1.2008年10月“市場(chǎng)底”：上證指數(shù)1664點(diǎn)

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球性金融危機(jī)，美股指數(shù)深度調(diào)整，但A股跌幅更大。2007年10月-2008年10月，A股市場(chǎng)持續(xù)了近一年的深度下跌。上證指數(shù)從2007年10月16日的最高6124點(diǎn)下跌至2008年10月28日的最低1664點(diǎn)。2008年這一輪熊市，各行業(yè)、各風(fēng)格板塊悉數(shù)下跌，個(gè)股層面上漲的公司寥寥無(wú)幾。

2008年市場(chǎng)下跌過(guò)程中，逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)的政策從4月開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)：4月23日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局研究決定，自2008年4月24日起，調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率，由原先的3‰調(diào)整為1‰。貨幣政策層面，央行自9月以來(lái)實(shí)行寬松貨幣政策，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2008年9月18日，政府出臺(tái)了救市三大政策(股市印花稅改為單邊征收、匯金增持工、中、建三行股票、國(guó)資委表態(tài)支持央企增持或回購(gòu)上市公司股份)，A股“政策底”明確，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到大幅提振。9月20日，上證指數(shù)、深證成指雙雙漲停。但此輪反彈僅持續(xù)了6個(gè)交易日，隨后市場(chǎng)再次回落，10月28日上證指數(shù)最低點(diǎn)位1664點(diǎn)。直到2008年11月9日，國(guó)常會(huì)宣布“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃，A股市場(chǎng)見(jiàn)底回升。

本輪A股筑底過(guò)程中，“政策底”出現(xiàn)在2008年9月18日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位1802點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2008年10年28日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位1664點(diǎn)，“政策底—市場(chǎng)底”間隔1.5個(gè)月，期間上證指數(shù)漲跌幅-8.2%；“盈利底”出現(xiàn)在2009年一季度，“市場(chǎng)底—盈利底”間隔4個(gè)月，2009年二季度起A股企業(yè)盈利增速逐步上行。

1.2.2012年12月“市場(chǎng)底”：上證指數(shù)1949點(diǎn)

2012年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)衰退向復(fù)蘇的過(guò)渡時(shí)期，“四萬(wàn)億”投資退潮、疊加歐債危機(jī)發(fā)酵，GDP增速進(jìn)入了“7”通道。3月份的政府工作報(bào)告將GDP增速目標(biāo)設(shè)立為7.5%，是八年來(lái)GDP增速目標(biāo)首次低于8%，并且將“穩(wěn)增長(zhǎng)”列為全年政策目標(biāo)之首，這也體現(xiàn)了2012全年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。2012年4月工業(yè)增加值從3月的11.9%回落至9.3%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)基本面的超預(yù)期下行使得市場(chǎng)悲觀預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。

2012年5月起，國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松力度加大，央行5-7月連續(xù)降準(zhǔn)、降息；6月20日，證監(jiān)會(huì)表示將放寬持股比例限制，將所有境外投資者的持股限制由20%提高到30%，但市場(chǎng)仍在下行趨勢(shì)中。2011年4月至2012年底，A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，期間上證指數(shù)從2011年4月18日的最高3067點(diǎn)下跌至2012年12月4日的1949點(diǎn)。

2012年9月，A股“政策底”已基本確認(rèn)，穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)資本市場(chǎng)政策密集發(fā)力，市場(chǎng)信心得到大幅提振。9月5日至6日，發(fā)改委連續(xù)兩日批復(fù)逾萬(wàn)億元基建投資項(xiàng)目，釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，9月7日上證指數(shù)大漲3.7%；9月28日開(kāi)始，險(xiǎn)資、國(guó)家隊(duì)集體增持A股，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)人保、泰康人壽等多家保險(xiǎn)巨頭三天加倉(cāng)規(guī)模超100億元；匯金公司在二級(jí)市場(chǎng)增持四大行股份，三季度增持626.63萬(wàn)股工行股份，增持1881.24萬(wàn)股中行股份；11月6日，IPO暫停；12月5日，中央政治局會(huì)議明確2013年經(jīng)濟(jì)工作要“穩(wěn)中求進(jìn)”，上證指數(shù)當(dāng)日上漲2.87%，隨后A股經(jīng)歷了兩個(gè)半月的反彈。

本輪A股筑底過(guò)程中，“政策底”、“盈利底”均出現(xiàn)在2012年9月，9月5日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位2029點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2012年12年4日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位1949點(diǎn)，“政策底/盈利底—市場(chǎng)底”間隔3個(gè)月，期間上證指數(shù)漲跌幅-3.4%。

1.3.2015年8月“市場(chǎng)底”：上證指數(shù)2850點(diǎn)

2015年上半年，A股在杠桿資金的助推下開(kāi)啟大漲，上證指數(shù)從年初3300點(diǎn)附近最高漲至6月12日5178點(diǎn)，期間上證指數(shù)漲跌幅60%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅165%。A股兩融余額從年初一萬(wàn)億元最高升至年中的2.27萬(wàn)億元，占A股流通市值的5%，還有大量帶有高達(dá)5-10倍杠桿的違規(guī)場(chǎng)外配資涌入股市，助長(zhǎng)此輪股市“暴漲”行情，市場(chǎng)成交額和換手率不斷創(chuàng)新高。6月中旬起，監(jiān)管部門嚴(yán)查場(chǎng)外配資，A股兩融規(guī)模開(kāi)始下降，從最高2.27萬(wàn)億元降至不足一萬(wàn)億元，兩市成交額逐步縮量，杠桿資金接連爆倉(cāng)帶動(dòng)大盤指數(shù)大幅下挫。6月15日至7月8日的17個(gè)交易日內(nèi)，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌32%、39%。

2016年6月底至7月，國(guó)內(nèi)“救市”政策密集出臺(tái)。6月27日，央行定向降準(zhǔn)、降息。7月4日下午，國(guó)務(wù)院召集一行三會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委及主要央企負(fù)責(zé)人開(kāi)會(huì)，商討金融市場(chǎng)應(yīng)對(duì)之策，決策層傾向果斷強(qiáng)力救市。7月5日至7月9日，央行、財(cái)政部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、公安部等七部委參與A股救市中，國(guó)家隊(duì)資金發(fā)力護(hù)盤，公募、券商也積極參與。具體措施包括：滬深交易所下調(diào)A股交易經(jīng)手費(fèi)和交易過(guò)戶費(fèi)、央行協(xié)助通過(guò)多種形式給予中證金流動(dòng)性支持、證監(jiān)會(huì)限制上市公司大股東減持、證金公司凈申購(gòu)四大藍(lán)籌ETF395億元、21家券商聯(lián)合買入藍(lán)籌ETF并承諾上證指數(shù)在4500點(diǎn)以下不減持、公募基金自購(gòu)，打開(kāi)限購(gòu)基金的申購(gòu)、證監(jiān)會(huì)將QFII額度從800億美元增加到1500億美元、公安部副部長(zhǎng)率隊(duì)至證監(jiān)會(huì)查惡意做空等。

本輪A股筑底過(guò)程中，“政策底”出現(xiàn)在2015年7月9日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位3373點(diǎn)；“市場(chǎng)底”出現(xiàn)在2015年8月26日，上證指數(shù)最低點(diǎn)位2850點(diǎn)，“政策底—市場(chǎng)底”間隔1.5個(gè)月，期間上證指數(shù)漲跌幅-16.5%；A股“盈利底”出現(xiàn)在2016年二季度，“市場(chǎng)底—盈利底”間隔9個(gè)月。

1.4.2019年1月“市場(chǎng)底”：上證指數(shù)2440點(diǎn)

2018年，受國(guó)內(nèi)金融去杠桿和中美貿(mào)易摩擦影響，A股面臨盈利下行和估值下修的雙重壓力，大盤出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整。上證指數(shù)從2018年1月29日的最高3587點(diǎn)下跌至2019年1月4日的最低2440點(diǎn)。

2018年10月19日，國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受采訪，就股市健康穩(wěn)定發(fā)展、支持民營(yíng)企業(yè)、“國(guó)進(jìn)民退”等問(wèn)題進(jìn)行了回答，表示政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。同日易綱、劉士余、郭樹(shù)清分別接受媒體采訪，就近期股市波動(dòng)重磅發(fā)聲，釋放積極信號(hào)。當(dāng)日滬指下探至階段性低點(diǎn)2449點(diǎn)后開(kāi)啟了一輪“超跌”反彈。期間國(guó)內(nèi)利好政策持續(xù)出臺(tái)，11月1日，習(xí)近平主席召開(kāi)民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，出解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題；11月5日，習(xí)近平主席在進(jìn)博會(huì)開(kāi)幕式上宣布將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。10月19日至11月19日，A股經(jīng)歷了一個(gè)月的反彈，滬指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲9%、16%。

11月20日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室更新了對(duì)華“301調(diào)查”報(bào)告，對(duì)中國(guó)有關(guān)技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新等方面進(jìn)行了新的指責(zé)。受中美摩擦再度反復(fù)影響，A股市場(chǎng)又開(kāi)始緩慢磨底。市場(chǎng)真正見(jiàn)底是在2019年1月4日，央行宣布全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，上證指數(shù)觸及最低點(diǎn)2440后大幅上漲。2019/1/4至2010/4/8期間，上證指數(shù)漲幅達(dá)31.7%。

本輪A股筑底過(guò)程中，“政策底”出現(xiàn)在2018年10月19日，上證指數(shù)最低點(diǎn)2449點(diǎn)；“盈利底”與“市場(chǎng)底”同步，出現(xiàn)在2018年底/2019年初，上證指數(shù)最低點(diǎn)2440點(diǎn)?！罢叩住袌?chǎng)底/盈利底”時(shí)間上間隔2.5個(gè)月左右；空間上，滬指最低點(diǎn)較接近，回過(guò)頭看2449點(diǎn)附近的“政策底”是較堅(jiān)實(shí)的底部，是中長(zhǎng)線資金進(jìn)行資產(chǎn)配置較好的時(shí)機(jī)。

2、A股歷次構(gòu)筑底部的特征

A股“政策底”的確認(rèn)通常伴隨著政策組合拳的持續(xù)出臺(tái)，包括貨幣政策、財(cái)政政策和資本市場(chǎng)相關(guān)政策。政策落地上，往往貨幣寬松先行，例如：2008年9月至12月，央行連續(xù)四次降準(zhǔn)五次降息；2012年5月至7月，央行實(shí)行一次降準(zhǔn)兩次降息；2015年6月，央行實(shí)行降息和定向降準(zhǔn)；2018年6月至10月，央行兩次定向降準(zhǔn)。財(cái)政政策和資本市場(chǎng)政策的持續(xù)發(fā)力是構(gòu)筑A股“政策底”的重點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期的好轉(zhuǎn)和投資者對(duì)股市信心的恢復(fù)才是市場(chǎng)走出底部的主要驅(qū)動(dòng)力，例如：2008年救市三大政策和“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃出臺(tái)；2012年發(fā)改委密集批復(fù)逾萬(wàn)億元基建投資項(xiàng)目，同時(shí)險(xiǎn)資、國(guó)家隊(duì)集體增持A股；2015年七部委參與A股“救市”，國(guó)家隊(duì)資金發(fā)力護(hù)盤；2018年高層針對(duì)股市波動(dòng)進(jìn)行發(fā)聲、中美貿(mào)易摩擦緩和及2019年初央行全面降準(zhǔn)等，均是積極的財(cái)政政策和資本市場(chǎng)相關(guān)政策相配合，提振市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和股市的信心。

A股歷次筑底時(shí)，一般呈現(xiàn)出“政策底—市場(chǎng)底—盈利底”的時(shí)間規(guī)律?！罢叩住蓖ǔｎI(lǐng)先于“市場(chǎng)底”1.5個(gè)月-3個(gè)月，例如：2008年，“政策底—市場(chǎng)底—盈利底”分別出現(xiàn)在2008年9月、10月和2009年3月；2015年“政策底—市場(chǎng)底—盈利底”分別出現(xiàn)在2015年7月、8月和2016年6月。但“市場(chǎng)底”不一定領(lǐng)先于“盈利底”，例如：2012年，盈利底早于市場(chǎng)底3個(gè)月；2018年，盈利底與市場(chǎng)底同步。

“政策底”確認(rèn)后市場(chǎng)往往出現(xiàn)反彈，但市場(chǎng)底部的構(gòu)筑往往不是一蹴而就的。歷次維穩(wěn)政策密集出臺(tái)后，A股市場(chǎng)往往出現(xiàn)反彈，反彈持續(xù)6個(gè)交易日至29個(gè)交易日，反彈幅度在+4.4%至+19.1%區(qū)間，反彈階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普漲。其原因在于“政策底”確認(rèn)時(shí)，A股已經(jīng)歷了一段時(shí)間的下跌，市場(chǎng)估值通常處于相對(duì)低位，而一系列利好資本市場(chǎng)政策的出臺(tái)使得市場(chǎng)情緒得到修復(fù)。但外圍因素?cái)_動(dòng)或經(jīng)濟(jì)基本面擔(dān)憂可能使得市場(chǎng)再次回落，回落階段行業(yè)板塊呈現(xiàn)普跌，例如：2008年，持續(xù)6個(gè)交易日反彈后，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱、國(guó)慶假期美股市場(chǎng)暴跌等影響，市場(chǎng)再度走弱；再如2018年，受中美摩擦再度反復(fù)影響，A股市場(chǎng)又開(kāi)始緩慢磨底。

3、本輪“政策底”已基本探明，“磨底后震蕩上行”概率大

今年以來(lái)至3月15日，市場(chǎng)持續(xù)下跌，有外部地緣環(huán)境惡化帶來(lái)的干擾、國(guó)內(nèi)宏觀政策預(yù)期的不穩(wěn)定、還有中概股異常波動(dòng)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和房地產(chǎn)領(lǐng)域問(wèn)題在資本市場(chǎng)的反映等因素。3月16日起，國(guó)內(nèi)政策層“穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)市場(chǎng)”的舉措頻出，從國(guó)務(wù)院金融委、“一行兩會(huì)”、外匯局召開(kāi)會(huì)議、再到房地產(chǎn)稅的推遲，市場(chǎng)信心得到大幅提振。

3月16日金穩(wěn)會(huì)的召開(kāi)超市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)議所談到的問(wèn)題正是當(dāng)前困擾市場(chǎng)躊躇不前，甚至持續(xù)大跌的原因，并明確定調(diào)“對(duì)市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題要及時(shí)回應(yīng)”；會(huì)議提到“凡是對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性、必要時(shí)進(jìn)行問(wèn)責(zé)”等表述，有助于后續(xù)穩(wěn)定資本市場(chǎng)穩(wěn)定的政策落地。

金穩(wěn)會(huì)召開(kāi)后，“一行兩會(huì)”、外匯局等召開(kāi)專題會(huì)議，就抓好貫徹落實(shí)做出部署。1)證監(jiān)會(huì)提到：“繼續(xù)加強(qiáng)與美方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的溝通，爭(zhēng)取盡快就中美審計(jì)監(jiān)管合作達(dá)成協(xié)議。抓緊推動(dòng)企業(yè)境外上市監(jiān)管新規(guī)落地，支持各類符合條件的企業(yè)到境外上市，保持境外上市渠道暢通”、“全力維護(hù)資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行、大力推動(dòng)上市公司提高質(zhì)量，鼓勵(lì)上市公司加大增持回購(gòu)力度、引導(dǎo)基金公司自購(gòu)份額完善有利于長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場(chǎng)的制度機(jī)制、支持各類符合條件的企業(yè)到境外上市、積極配合相關(guān)部門有力有效化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)”等；2)央行提到：“貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長(zhǎng)”；3)銀保監(jiān)會(huì)提到“引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)”；4)外匯局提到“維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)監(jiān)測(cè)研判和宏觀審慎管理、積極防范化解外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)”；5)此外，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人就房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)問(wèn)題表示：“今年內(nèi)不具備擴(kuò)大房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)城市的條件”。

本輪A股“政策底”已基本探明，上證指數(shù)3000-3200點(diǎn)是底部區(qū)間，“磨底后震蕩上行”概率大。3月16日，上證綜指觸及最低點(diǎn)位3023點(diǎn)后走出了“V”形反彈行情，當(dāng)日上證綜指大漲3.48%。從2008年以來(lái)A股歷次筑底的節(jié)奏看，“政策底”探明后，“市場(chǎng)底”也不太遙遠(yuǎn)，上證指數(shù)在3000-3200點(diǎn)附近或是比較堅(jiān)實(shí)的底部。未來(lái)A股磨底后震蕩上行概率較大，關(guān)注兩方面信號(hào)：一方面國(guó)內(nèi)維穩(wěn)政策持續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)基本面確認(rèn)底部；另一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表節(jié)奏、地緣關(guān)系等外圍擾動(dòng)因素逐步明朗。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

政策力度不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；全球黑天鵝事件等。