“滯脹”對于絕大多數(shù)人來講，只是經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書上的一個(gè)詞匯，或是投資論壇上的一個(gè)概念，筆者 從事市場經(jīng)濟(jì)分析28年，也沒有見識過。

近月美國兩年期國債利率飆升，但是十年期國債利率卻升不太動，導(dǎo)致十年期對兩年期的利差大幅收縮。兩年期國債對聯(lián)儲政策最敏感，它大升是因?yàn)槭袌鲱A(yù)期聯(lián)儲會激進(jìn)地加息。十年期國債利率對增長前景敏感，它升不動說明市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)的增長前景。十年期對兩年利差急跌，往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)大的衰退。它在歷史上成功預(yù)測了海灣戰(zhàn)爭衰退、dotcom泡沫破滅、全球金融危機(jī)和新冠疫情衰退。這次的急跌，是不是預(yù)示滯脹的到來呢？

“滯脹”，英語叫做stagflation，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中只發(fā)生過一次，就是上世紀(jì)七十年代前半期。以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯，要么經(jīng)濟(jì)衰退，物價(jià)也隨之下降；要么經(jīng)濟(jì)繁榮，物價(jià)亦隨之上升。經(jīng)濟(jì)不景氣而物價(jià)高騰，從古典經(jīng)濟(jì)學(xué)角度是講不通的，但是滯脹確實(shí)發(fā)生過，理由是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問題，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不再按古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場主導(dǎo)模式進(jìn)行。

對于上次滯脹的成因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家給出了兩條相互交替、相互影響的主線。

第一個(gè)主線是部分產(chǎn)品的供給被人為因素所限制，產(chǎn)生出供給震蕩。供應(yīng)短缺拉升了關(guān)鍵產(chǎn)品的價(jià)格，并向中下游傳導(dǎo)，嚴(yán)重遏制經(jīng)濟(jì)活動，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。七十年代的第四次中東戰(zhàn)爭，觸發(fā)了阿拉伯石油輸出國組織的石油禁運(yùn)，油價(jià)飆升，全世界經(jīng)濟(jì)同時(shí)陷入經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的泥沼。

第二個(gè)主線是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制受到龐大的非市場化因素制約，價(jià)格機(jī)制無法引導(dǎo)合理的資源配置，貨幣嚴(yán)重超發(fā)。布列頓森林協(xié)議坍塌，美國放棄金本位，帶來一輪龐大的貨幣超發(fā)。同時(shí)政府臃腫、稅率高企、監(jiān)管林立、工會坐大，經(jīng)濟(jì)效率根本無法發(fā)揮，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的商業(yè)活動被窒息。

如果以這兩條標(biāo)準(zhǔn)來衡量今天的世界經(jīng)濟(jì)，與上次滯脹相比已經(jīng)有七成的吻合度了。差別在于目前的經(jīng)濟(jì)狀況不算太差，美國經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁；資源配置在多數(shù)領(lǐng)域還算順暢。所以此時(shí)此刻應(yīng)該說是有“脹“無”滯“。

然而，西方國家對俄羅斯的制裁正在制造出一輪洶涌澎湃的供應(yīng)震蕩，不光是石油天然氣，而且還有糧食和金屬，不光是價(jià)格飆升，而且還有供應(yīng)缺口，不久會傳導(dǎo)到中下游，傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)的每一個(gè)角落。

幾大發(fā)達(dá)國家在濫發(fā)貨幣上，做得遠(yuǎn)比五十年前更激進(jìn)、更肆無忌憚，而且經(jīng)濟(jì)和市場已經(jīng)習(xí)慣于超寬松的貨幣環(huán)境，一旦貨幣政策出現(xiàn)較大的逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)可能無法承受而迅速滑入衰退。前債王PIMCO的Bill Gross明言，如果利率升到中性利率水平之上，以房地產(chǎn)為首的美國經(jīng)濟(jì)很可能”坍塌“。三月公布的FOMC點(diǎn)陣圖預(yù)告，聯(lián)儲政策利率會在明年底前升至2.8%，而市場公認(rèn)的中性利率水平是2.4%。

滯脹的到來，目前看還不是必然的，但是如果不斷在能源和貨幣政策上作大動作，滯脹距離我們就不遠(yuǎn)了。