A股仍處于“逆全球化下的慎思篤行”，價值風(fēng)格占優(yōu)。春季策略展望《“逆全球化”下的慎思篤行》中指出，A股的核心矛盾依舊是美聯(lián)儲仍是堅決的緊、而中國是有底線的松，穩(wěn)增長影響價值，美債影響成長，配置繼續(xù)關(guān)注業(yè)績預(yù)測上修的低PEG行業(yè)。近期A股結(jié)構(gòu)基本符合，上游通脹鏈條的煤炭等，與穩(wěn)增長進化論的地產(chǎn)/家電/社服等表現(xiàn)居前。

如何看待A股的ERP逐漸到達歷史+1X標準差？對風(fēng)險溢價頂、和估值底的討論需要兩個維度：第一是位置；第二是邊際決定因素?？偨Y(jié)歷史上2010年以來6輪A股ERP觸頂后向下反轉(zhuǎn)，主要驅(qū)動力是“中美寬松”或“A股盈利牽?！保湫腿?2年底美國QE3、13年中緩解錢荒、16年初杠桿出清后央行寬松、19年初美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿及中國寬信用。

ERP頂部意味A股整體賠率已經(jīng)較為合意、但勝率依然不佳；對結(jié)構(gòu)的指示意義更強。美國就業(yè)市場“工資-通脹”螺旋壓力仍在，歷史上美國10Y-2Y期限利差倒掛之后，美國經(jīng)濟會在2-5個季度后陷入衰退，當(dāng)前倒掛還不是美聯(lián)儲收緊的制約。疫情沖擊下對“穩(wěn)增長”加碼保持觀察。我們之前提出穩(wěn)增長影響價值，美債影響成長，價值風(fēng)格占優(yōu)。我們認為22年美聯(lián)儲由21年寬松轉(zhuǎn)向快速收緊+中國由21年緊信用轉(zhuǎn)向穩(wěn)信用，將驅(qū)動大盤價值和大盤成長的ERP自過去3年來的大幅劈叉位置繼續(xù)轉(zhuǎn)向收斂。

年初至今盈利預(yù)測調(diào)整釋放哪些線索？市場對于“盈利底”的預(yù)期對應(yīng)著勝率的變化。今年盈利周期受到兩股力量影響：第一是PPI超預(yù)期，利潤結(jié)構(gòu)帶來A股上中游盈利預(yù)測上調(diào)；第二是疫情加劇，低需求與高成本繼續(xù)夾擊下游消費端惡化。從年初至今盈利預(yù)測調(diào)整來看，上游盈利預(yù)測真實上調(diào)；中游制造存在分化，需求彈性小的高端制造業(yè)業(yè)績上修、而穩(wěn)增長鏈條的周期制造業(yè)盈利預(yù)測下修；下游消費的盈利壓制，目前盈利預(yù)測調(diào)整計提不足，未來或有繼續(xù)下修壓力。

A股仍需“慎思篤行”，聚焦通脹受益鏈+穩(wěn)增長進化論。A股當(dāng)前賠率不是市場的強約束，雖然勝率尚未看到改善的跡象，海外美聯(lián)儲依然會堅決緊縮，但國內(nèi)我們需要觀察疫情變化后穩(wěn)增長是否存在進一步加碼的可能。我們維持價值風(fēng)格占優(yōu)的看法，大盤成長與大盤價值的ERP經(jīng)歷了連續(xù)三年的分化，22年正在走向收斂。A股持續(xù)建議關(guān)注“業(yè)績預(yù)期上修”的低PEG策略，聚焦通脹受益鏈以及“穩(wěn)增長進化論”：1. “供需缺口”通脹邏輯資源/材料(煤炭/工業(yè)金屬)；2. “舊式”穩(wěn)增長發(fā)力承載經(jīng)濟“穩(wěn)定器”作用(地產(chǎn)/消費建材/家電)；3. “新式”穩(wěn)增長關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟及能源安全受益的低PEG成長(數(shù)字新基建/光伏)。

風(fēng)險提示：疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟下行超預(yù)期，海外不確定性。