1 巴菲特應(yīng)對(duì)美股危機(jī)的策略分析

2025年年初以來(lái)，美股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳，科技股遭遇重挫。標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)最大回撤幅度達(dá)18.9%，納斯達(dá)克指數(shù)年內(nèi)最大回撤幅度達(dá)23.9%。與此同時(shí)，巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)伯克希爾）實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上漲。截至4月11日，伯克希爾（BRK-A）股價(jià)年內(nèi)上漲15.1%，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)下跌8.8%，伯克希爾股價(jià)跑贏標(biāo)普500指數(shù)約24個(gè)百分點(diǎn)。巴菲特成功抵御本輪美股暴跌，與其久經(jīng)考驗(yàn)卓有成效的投資策略密不可分，總結(jié)來(lái)看，主要措施包括：

（1）關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行股票倉(cāng)位擇時(shí)。巴菲特的股票倉(cāng)位自2021年底以來(lái)持續(xù)下降，特別是在2024年大幅降低蘋(píng)果公司倉(cāng)位，提高現(xiàn)金儲(chǔ)備。這體現(xiàn)出巴菲特對(duì)美股估值偏高的擔(dān)憂(yōu)以及認(rèn)為目前缺乏適合投資的有足夠吸引力的公司。

（2）危機(jī)時(shí)刻提高行業(yè)分散度。巴菲特的行業(yè)配置通常集中在能力圈范圍，但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)預(yù)測(cè)到金融危機(jī)可能發(fā)生時(shí)，巴菲特可能對(duì)能源、可選消費(fèi)、工業(yè)、醫(yī)療保健等行業(yè)增加投資，提升投資組合抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（3）大資金體量關(guān)注穩(wěn)定收益。隨著資金規(guī)模的擴(kuò)大，巴菲特開(kāi)始熱衷于能源、基建等領(lǐng)域投資，能源與基建領(lǐng)域通常要求大量的資金投入并提供長(zhǎng)期穩(wěn)定且適中的投資回報(bào)，這與伯克希爾當(dāng)前巨大體量下的投資目標(biāo)相契合。

1.1 伯克希爾近期顯著跑贏標(biāo)普500

截至4月11日，伯克希爾A類(lèi)股（BRK-A）收盤(pán)價(jià)為每股784000美元，股價(jià)年內(nèi)上漲15.1%，于4月2日盤(pán)中創(chuàng)下股價(jià)新高，錄得每股808029.5美元。伯克希爾B類(lèi)股（BRK-B）收盤(pán)價(jià)為每股524.11美元（1股A類(lèi)股可以轉(zhuǎn)換為1500股B類(lèi)股，B類(lèi)股不能轉(zhuǎn)換為A類(lèi)股，B類(lèi)股投票權(quán)較低），年內(nèi)上漲15.6%。同一時(shí)期，標(biāo)普500指數(shù)年內(nèi)下跌8.8%，伯克希爾股價(jià)跑贏標(biāo)普500指數(shù)約24個(gè)百分點(diǎn)，顯著跑贏美股大盤(pán)基準(zhǔn)。

從2025年年初以來(lái)的標(biāo)普500一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，多數(shù)行業(yè)表現(xiàn)不佳?？萍脊蓹?quán)重占比較高的可選消費(fèi)、信息技術(shù)、通訊服務(wù)行業(yè)表現(xiàn)墊底，年初至今分別下跌17.0%、15.3%、9.1%。以穩(wěn)定風(fēng)格為主的日常消費(fèi)、公用事業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先，日常消費(fèi)行業(yè)領(lǐng)漲，年初以來(lái)錄得3.7%的漲幅。公用事業(yè)、醫(yī)療保健行業(yè)漲跌基本持平，年初以來(lái)分別上漲0.8%、下跌0.5%。

從標(biāo)普500成分股表現(xiàn)來(lái)看，伯克希爾（BRK-B）年初至今表現(xiàn)位于美股500家龍頭公司第30名，表現(xiàn)十分靠前。如果聚焦于年初市值超過(guò)5000億美元的大市值公司股價(jià)表現(xiàn)，伯克希爾是這些大市值公司中漲幅第一名，漲幅超過(guò)第二名VISA公司（年初市值5900億美元，年初至今上漲5.7%）約10個(gè)百分點(diǎn)。

從美股市場(chǎng)年初以來(lái)的表現(xiàn)來(lái)看，如果將伯克希爾視為一家以二級(jí)市場(chǎng)投資為主的公司，那么僅僅依靠其股票投資組合，事實(shí)上很難解釋伯克希爾相對(duì)美股大盤(pán)基準(zhǔn)的巨大超額收益。具體來(lái)看，在二級(jí)市場(chǎng)股票投資方面，伯克希爾持倉(cāng)市值大約2716億美元，前五大股票持倉(cāng)貢獻(xiàn)了接近72%的權(quán)重，其中蘋(píng)果公司持倉(cāng)市值達(dá)751億美元（年初至今下跌20.8%）、美國(guó)運(yùn)通450億美元（年初至今下跌14.9%）、美國(guó)銀行299億美元（年初至今下跌17.7%）、可口可樂(lè)249億美元（年初至今上漲15.6%）、雪佛龍172億美元（年初至今下跌5.3%）。

我們認(rèn)為，2025年年初以來(lái)伯克希爾股價(jià)的優(yōu)秀表現(xiàn)，主要得益于投資者對(duì)伯克希爾公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的認(rèn)可。截至2024年底，伯克希爾總資產(chǎn)為11539億美元，負(fù)債為5022億美元，股東權(quán)益為6517億美元，二級(jí)市場(chǎng)股票投資（2716億美元）目前僅占到伯克希爾總資產(chǎn)的小部分。

伯克希爾在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面表現(xiàn)十分優(yōu)異，這是推動(dòng)股價(jià)年內(nèi)創(chuàng)新高的重要原因。2024年全年伯克希爾公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)3714億美元，上年同期為3645億美元，同比增長(zhǎng)1.9%。不含股票投資收益的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)稅前凈利潤(rùn)為539億美元，同比大增23.6%，傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)十分亮眼。如果加上股票投資貢獻(xiàn)，同時(shí)扣除稅收和少數(shù)股東權(quán)益影響，伯克希爾歸母凈利潤(rùn)為889.95億美元（稅后），同比減少7.5%，但遠(yuǎn)高于市場(chǎng)此前預(yù)期的607.06億美元。歸母凈利潤(rùn)同比減少主要由于股票投資帶來(lái)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)較2023年大幅減少，但股票市場(chǎng)本身波動(dòng)巨大，對(duì)于評(píng)估伯克希爾的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)意義不大。

1.2 伯克希爾公司的近期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

經(jīng)過(guò)巴菲特60年的經(jīng)營(yíng)執(zhí)掌，伯克希爾公司現(xiàn)已成為一家世界著名的保險(xiǎn)和多元化投資集團(tuán)。旗下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)包括政府雇員保險(xiǎn)公司（GEICO）、伯克希爾哈撒韋基本險(xiǎn)集團(tuán)（BH Primary）以及伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)（BHRG）等，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)除了承保帶來(lái)盈利外，低成本的保險(xiǎn)浮存金更是伯克希爾投資收益的重要資金來(lái)源。除了保險(xiǎn)以外，伯克希爾控股BNSF鐵路、BHE能源、Pilot旅行服務(wù)中心以及數(shù)量眾多的制造、服務(wù)與零售公司，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)上投資了一系列知名企業(yè)。關(guān)于近期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，巴菲特在最新年度報(bào)告中說(shuō)，伯克希爾的表現(xiàn)好于預(yù)期，盡管旗下189家運(yùn)營(yíng)企業(yè)中有53%的企業(yè)報(bào)告盈利下降。

具體來(lái)看，伯克希爾保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大幅盈利增長(zhǎng)。承保業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)從2023年的69.1億美元提升至2024年的114.1億美元，其中GEICO公司稅前利潤(rùn)提升了41.8億美元，表現(xiàn)最為突出。保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)從2023年的115.8億美元提升至2024年的167.5億美元，主要由于短期投資利息收入增加。

鐵路和公用事業(yè)業(yè)務(wù)2024年整體盈利有所改善。BNSF鐵路公司稅前利潤(rùn)從2023年的66.1億美元小幅提升至2024年的66.5億美元，得益于更高的單位運(yùn)輸量、員工生產(chǎn)率的提高以及更低的其他運(yùn)營(yíng)成本，但受到了2024年第四季度勞工協(xié)議相關(guān)費(fèi)用以及法律訴訟費(fèi)用的負(fù)面影響。BHE能源公司稅前利潤(rùn)從2023年的9.4億美元小幅提升至2024年的22.9億美元，2024年收益的增長(zhǎng)反映出太平洋電力公司（PacifiCorp）估計(jì)的野火損失預(yù)提費(fèi)用減少，以及天然氣管道業(yè)務(wù)收益增加；Pilot旅行服務(wù)公司稅前利潤(rùn)從2023年的9.7億美元降至2024年的6.1億美元，受放棄國(guó)際石油交易業(yè)務(wù)，將重心轉(zhuǎn)回北美的影響。

數(shù)量眾多的制造、服務(wù)與零售公司稅前利潤(rùn)從2023年的166.2億美元小幅降低至2024年的162.3億美元。2024 年收益的下降反映出服務(wù)業(yè)和零售業(yè)業(yè)務(wù)收益減少，不過(guò)這部分在一定程度上被幾家制造業(yè)業(yè)務(wù)的收益增長(zhǎng)所抵消。

投資與衍生品損益的2024年利潤(rùn)貢獻(xiàn)較2023年大幅減少，主要來(lái)自權(quán)益證券投資的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)以及某些投資的匯率變動(dòng)。巴菲特認(rèn)為，無(wú)論是因處置而實(shí)現(xiàn)的投資收益和虧損，還是因市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而產(chǎn)生的未實(shí)現(xiàn)的投資收益和虧損，通常對(duì)于理解定期業(yè)績(jī)或是評(píng)估經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言并無(wú)實(shí)際意義。

1.3 巴菲特的投資理念與配置策略

最新年報(bào)顯示，2024年底伯克希爾公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備超過(guò)3300億美元，創(chuàng)歷史新高，相較于2023年底的1600多億美元顯著增長(zhǎng)。充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備降低了投資組合面臨的短期市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為未來(lái)投資機(jī)會(huì)做好準(zhǔn)備。早在2024年5月舉辦的股東大會(huì)上，巴菲特便提到，現(xiàn)在沒(méi)有足夠有吸引力的公司適合投資，體現(xiàn)出對(duì)美股估值偏高的擔(dān)憂(yōu)。而在特朗普關(guān)稅引發(fā)市場(chǎng)震蕩之前，巴菲特就已經(jīng)悄然調(diào)整了投資組合，在2024年下半年采取了異常謹(jǐn)慎的防御性布局。2025年3月，巴菲特在接受哥倫比亞廣播公司采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)，特朗普的關(guān)稅是“一種戰(zhàn)爭(zhēng)行為”，并提到了美國(guó)過(guò)去在關(guān)稅方面的負(fù)面經(jīng)歷。

巴菲特在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)會(huì)進(jìn)行倉(cāng)位擇時(shí)。股票、債券與現(xiàn)金及等價(jià)物在伯克希爾公司資產(chǎn)中的占比體現(xiàn)了巴菲特對(duì)股票、債券整體走勢(shì)的看漲或看空。雖然該比例可能受到股票與債券價(jià)格變化引起的市值變動(dòng)影響，例如股價(jià)快速下跌可能導(dǎo)致股票倉(cāng)位大幅降低。但在總體趨勢(shì)上，該比例依然能體現(xiàn)巴菲特在不同時(shí)期的投資偏好。2024年底，由于持續(xù)賣(mài)出多余持股，伯克希爾的現(xiàn)金迅速積累，現(xiàn)金及等價(jià)物占伯克希爾總資產(chǎn)的比例達(dá)到1995年以來(lái)最高水平。

回顧1995年至今巴菲特的持倉(cāng)情況，1995年巴菲特的持股比例達(dá)到最高峰，超過(guò)總資產(chǎn)的85%。直到1998年，巴菲特?fù)?dān)心市場(chǎng)估值過(guò)高從而大量減持了股票，并轉(zhuǎn)換為固定期限債券以及部分現(xiàn)金，股票倉(cāng)位從1997年底的76%下降到1999年底的37%。巴菲特在歷史上做出的重大擇時(shí)投資決策不是很多，但擇時(shí)最終成效還是比較明顯的。在2001年至2002年之間，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，股市大跌，巴菲特股票倉(cāng)位一度低于債券倉(cāng)位，此時(shí)的債券回報(bào)率遠(yuǎn)高于股票，巴菲特在此期間取得了不錯(cuò)的超額收益。直到2004年底，伯克希爾持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物比例一路攀升，從2001年底占比7%一直上升到2004年底39%左右，此時(shí)的巴菲特稱(chēng)自己擁有著獵槍?zhuān)珜ふ也坏胶线m的獵物。2005年之后，伯克希爾的股票倉(cāng)位穩(wěn)定上升，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與債券的倉(cāng)位開(kāi)始緩慢下降。2023年以來(lái)，面對(duì)美股整體特別是科技股板塊的高估值風(fēng)險(xiǎn)，巴菲特再度大幅降低股票倉(cāng)位。

巴菲特的行業(yè)配置通常集中在能力圈范圍。2011年之前，巴菲特對(duì)行業(yè)配置集中于金融與日常消費(fèi)，2011年之后巴菲特逐漸進(jìn)入信息科技領(lǐng)域投資，形成了信息科技、金融、消費(fèi)“三足鼎立”的格局。2000年科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫之前，巴菲特超過(guò)96%的二級(jí)市場(chǎng)投資集中在金融和日常消費(fèi)行業(yè)，其中金融占三分之一，日常消費(fèi)占三分之二；此后呈現(xiàn)日常消費(fèi)占比逐年向金融行業(yè)轉(zhuǎn)變的特征，在2007年一季度，金融行業(yè)占比42.5%，日常消費(fèi)行業(yè)占比32.4%。2011年巴菲特一反傳統(tǒng)地大量買(mǎi)入IBM公司，開(kāi)啟了科技股投資之路，但這一投資并不太成功。2016年巴菲特開(kāi)始買(mǎi)入蘋(píng)果公司股票，隨后陸續(xù)加倉(cāng)至最高一度達(dá)到50%以上的倉(cāng)位。2020年一季度科技股躍升為巴菲特第一重倉(cāng)行業(yè)，投資蘋(píng)果公司帶來(lái)的高額回報(bào)為巴菲特2018年以來(lái)的收益率表現(xiàn)做出了卓越貢獻(xiàn)。

2022年一季度開(kāi)始，巴菲特大量買(mǎi)入能源行業(yè)上市公司。2024年底，隨著巴菲特大幅減倉(cāng)蘋(píng)果公司，金融行業(yè)持倉(cāng)再度反超信息科技行業(yè)。目前伯克希爾的二級(jí)市場(chǎng)持倉(cāng)呈現(xiàn)出金融、信息技術(shù)“兩超”與日常消費(fèi)、能源“兩強(qiáng)”并存的行業(yè)配置格局。

巴菲特在投資中秉持著“公司的業(yè)務(wù)要能夠被理解”的基本理念，但不斷學(xué)習(xí)也使得重倉(cāng)行業(yè)在發(fā)生轉(zhuǎn)變。在早期的投資中，巴菲特充分地理解消費(fèi)與金融行業(yè)的業(yè)務(wù)，由此捕捉到喜詩(shī)糖果、可口可樂(lè)、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行等一系列優(yōu)質(zhì)公司。雖然巴菲特曾在2011年稱(chēng)贊像蘋(píng)果這樣的公司，輕資產(chǎn)、低投入的商業(yè)模式最佳，但巴菲特面對(duì)為什么不投資蘋(píng)果公司的提問(wèn)時(shí)，仍多次表示“難以判斷蘋(píng)果公司未來(lái)10年的情況”，這或許表明巴菲特認(rèn)為科技股投資超出了能力圈，因此對(duì)蘋(píng)果公司長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都保持著“只看不買(mǎi)”的態(tài)度。而2016年以后巴菲特從消費(fèi)者行為角度重新審視蘋(píng)果公司，在不斷學(xué)習(xí)中擴(kuò)大了自己的投資能力圈，將重倉(cāng)行業(yè)由增速放緩的日常消費(fèi)行業(yè)轉(zhuǎn)向了發(fā)展強(qiáng)勁的信息科技板塊。2024年美國(guó)股市估值已進(jìn)入高估水平，因擔(dān)心人工智能領(lǐng)域的商業(yè)化應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)和美國(guó)大選可能給稅收政策帶來(lái)的重大不確定性，巴菲特大幅減持蘋(píng)果公司，蘋(píng)果公司占二級(jí)市場(chǎng)股票投資的倉(cāng)位從2023年底將近50%降至2024年底的28%左右。

在2008年金融危機(jī)及2022年俄烏沖突后，巴菲特對(duì)能源行業(yè)增加投資，提升投資組合的分散程度與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在2024年伯克希爾股東大會(huì)上，巴菲特指出能源與基建領(lǐng)域通常要求大量的資金投入并提供長(zhǎng)期穩(wěn)定且適中的投資回報(bào)，這與目前資金體量巨大的伯克希爾公司的投資目標(biāo)相契合。巴菲特對(duì)于公用事業(yè)和鐵路運(yùn)輸?shù)耐顿Y反映了他對(duì)于這些領(lǐng)域長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的信心。另外，巴菲特對(duì)于從傳統(tǒng)能源向新能源的轉(zhuǎn)變持積極態(tài)度，但認(rèn)為這可能需要一段過(guò)渡時(shí)間，因而目前仍在對(duì)一些傳統(tǒng)能源公司進(jìn)行投資。關(guān)于新能源汽車(chē)，可能會(huì)在行業(yè)格局更加清晰時(shí)，基于公司的長(zhǎng)期價(jià)值和市場(chǎng)定位來(lái)做出投資決策。

值得注意的是，巴菲特對(duì)于能源、基建行業(yè)的投資，還有很大一部分以控股子公司形式參與（例如BNSF鐵路、BHE能源），未在二級(jí)市場(chǎng)投資中體現(xiàn)。

巴菲特對(duì)單一股票持倉(cāng)比例幾乎沒(méi)有限制，同時(shí)股票收益的頭部集中效應(yīng)也十分明顯，充分反映出巴菲特自下而上精選個(gè)股的投資方式。從歷年年報(bào)披露的持股數(shù)量來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)巴菲特的持股數(shù)量處于行業(yè)極低水平，前10大重倉(cāng)股的投資金額占股票倉(cāng)位的絕大部分。

截至2024年底，伯克希爾在二級(jí)市場(chǎng)的股票投資持倉(cāng)市值大約2716億美元，較2023年底的3538億美元大幅下降。其中蘋(píng)果公司持倉(cāng)市值為751億美元（較2023年底減少992億美元）、美國(guó)運(yùn)通450億美元（較2023年底增加166億美元）、美國(guó)銀行299億美元（較2023年底減少49億美元）、可口可樂(lè)249億美元（較2023年底增加13億美元）、雪佛龍172億美元（較2023年底減少16億美元）、西方石油131億美元（較2023年底減少15億美元）。