加息和縮表不斷提速,美聯(lián)儲(chǔ)官員近期頻頻援引1994年作為本輪緊縮周期的參考對(duì)象。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息以來,市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)的加息預(yù)期已經(jīng)超過200bp,自1990s以來僅有1994年的加息達(dá)到類似的幅度(250bp)(圖1),而1994年的特殊之處在于激進(jìn)加息下經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了少見的軟著陸。 除此之外,從主要資產(chǎn)的表現(xiàn)來看,2022年和1994年確實(shí)存在不少相似之處(圖2),但美元指數(shù)的表現(xiàn)卻大相徑庭,2022年第一季度美元指數(shù)已升值3%,但1994年全年美元貶值超過8%。而觀察當(dāng)年債市的表現(xiàn),10年期國(guó)債收益率在經(jīng)歷年初的大漲之后,5月至9月基本保持震蕩,而同期美聯(lián)儲(chǔ)加息100bp。 我們將上述的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”,“美元大貶值”和“加息債不跌”稱為1994年的三大謎題。我們?cè)囍鴱倪@三大謎題,分析2022年和1994年的異同,尋找政策和資產(chǎn)變化的蛛絲馬跡。 謎題一:“經(jīng)濟(jì)軟著陸” 按住通脹的苗頭,“前瞻式加息”是重要基礎(chǔ)。經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代沃爾克治理通脹的時(shí)期后,1994年格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)十分重視通脹,采取的是“前瞻式加息”的框架,在產(chǎn)出缺口尚未轉(zhuǎn)正,通脹壓力出現(xiàn)苗頭的情況下果斷加息。這樣的好處是經(jīng)濟(jì)在動(dòng)能和空間上都有較好的緩沖墊(圖3)。 貨幣政策足夠靈活,該降息時(shí)果斷降息。1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息,1995年2月最后一次加息(50bp),之后三周美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在國(guó)會(huì)聽證時(shí)即暗示可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分別進(jìn)行了2次預(yù)防式降息(而不是等到衰退出現(xiàn))。 運(yùn)氣同樣重要,外部環(huán)境穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)“精準(zhǔn)調(diào)控”的重要保障。1994年德國(guó)、日本走出衰退,全球共振復(fù)蘇;主要國(guó)家達(dá)成多邊貿(mào)易協(xié)定,WTO即將成立;俄羅斯仍在親英美的葉利欽治下;油價(jià)最大漲幅47%,全年漲幅25%,尚屬可控。正如前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在書中所說: 雖然美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)換的巧妙性是毫無疑問的,但美聯(lián)儲(chǔ)也很幸運(yùn),1994年至1995年間,沒有任何重大沖擊來破壞它試圖實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)軟著陸。 形似而已,本輪美國(guó)要實(shí)現(xiàn)激進(jìn)緊縮下的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的難度很大。如圖4所示,本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)失去了“先手優(yōu)勢(shì)”,產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息是滯后的,在這種條件下緊縮帶來的金融條件收緊將對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能產(chǎn)生明顯的副作用(圖4和5),而這種跡象在美國(guó)PMI的數(shù)據(jù)上已有體現(xiàn)(圖6和7) 除此之外,外部環(huán)境上中歐經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn),疫情和地緣政治沖擊不斷,無疑將使得美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控經(jīng)濟(jì)和通脹的難度大大上升。展望未來,美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不在比計(jì)劃更早轉(zhuǎn)向?qū)捤?,和用衰退治理通脹之間做出權(quán)衡。這也將考驗(yàn)白宮是否有勇氣用一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退來迎接2024年的總統(tǒng)大選。 謎題二:“美元大貶值” 1994年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息下美元指數(shù)為何持續(xù)貶值?這可能是當(dāng)年美國(guó)乃至全球核心資產(chǎn)表現(xiàn)中最大的謎題。 無論從貨幣政策,利差還是資金流動(dòng)等常見角度都無法解釋1994年美元的弱勢(shì)。1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息(直至1995年2月),同期德國(guó)和日本都處于降息周期中,在這樣的背景下,美國(guó)和其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)(以德日英為代表)之間的長(zhǎng)短端利差震蕩走闊,與美元指數(shù)的相關(guān)性明顯下降,甚至出現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)??缇迟Y金流動(dòng)上,除年初外,1994年外國(guó)投資在持續(xù)增配美國(guó)資產(chǎn)(尤其是美債),美國(guó)投資者則在持續(xù)減持海外資產(chǎn),由此導(dǎo)致的資金凈流入同樣不構(gòu)成美元貶值的基礎(chǔ)(圖8至11)。 我們發(fā)現(xiàn)以上三個(gè)方面其實(shí)本質(zhì)上都是從資本套利、資金流動(dòng)的角度去判斷匯率,即資金傾向于流向高息資產(chǎn),推升相關(guān)貨幣的匯率。但是除此之外,美元作為全球最重要的儲(chǔ)備貨幣,在全球經(jīng)濟(jì)和金融體系中扮演者重要的中介角色,它的特殊性在于美元匯率還是全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的溫度計(jì),即全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易擴(kuò)張往往對(duì)應(yīng)著美元貶值。 1994年以德國(guó)和日本代表的全球共振復(fù)蘇是美元走弱的重要驅(qū)動(dòng)力。20世紀(jì)80年代末至90年代初德、日的加息周期導(dǎo)致歐洲貨幣危機(jī)(例如1992年索羅斯突襲英鎊)和日本資產(chǎn)泡沫的破裂,1993年德國(guó)和日本雙雙跌入負(fù)增長(zhǎng)。不過,1994年全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易觸底明顯反彈,一方面德日經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇托底全球經(jīng)濟(jì);另一方面,1994年全球多邊貿(mào)易協(xié)定達(dá)成重要協(xié)議,1995年1月世界貿(mào)易組織組織正式成立,全球化加速下全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張(圖12)。 這一模式在歷史上并不少見,即使美聯(lián)儲(chǔ)處于緊縮周期中,全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易擴(kuò)張也會(huì)導(dǎo)致美元表現(xiàn)偏弱,例如2013年和2017年(圖13)。 進(jìn)入21世紀(jì),隨著中國(guó)納入全球貿(mào)易體系,中國(guó)逐步取代德日成為全球經(jīng)濟(jì)的(非美)發(fā)動(dòng)機(jī),中國(guó)經(jīng)濟(jì)成為美元指數(shù)走勢(shì)的前瞻性指標(biāo)。如圖12所示,雖然人民幣并不在美元指數(shù)的貨幣籃子中,中國(guó)對(duì)美元的影響主要通過影響全球非美經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)的途徑:中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇——拉動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(我們以德國(guó)和日本為代表)——美元指數(shù)走弱(圖14和15)。 上述邏輯和渠道的傳導(dǎo)存在兩個(gè)重要的條件:一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇企穩(wěn),二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠有效向全球傳導(dǎo)。而這兩點(diǎn)在2022年都面臨一定的約束。 以史為鑒,無論從政策、利差還是從全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯看,2022年美元指數(shù)不會(huì)走1994年的老路,第二季度仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從政策和利差來看美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加速加息的周期,而受俄烏沖突的影響,歐央行仍保持謹(jǐn)慎,日本央行則繼續(xù)堅(jiān)持控制長(zhǎng)端國(guó)債收益率的政策,政策分化下美國(guó)與歐日的名義和實(shí)際利差都在走闊。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn),俄烏沖突拉鋸是全球復(fù)蘇-美元轉(zhuǎn)弱邏輯的核心賭點(diǎn)。2022年以來國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)的發(fā)力仍不足以對(duì)沖地產(chǎn)的疲軟,地產(chǎn)政策拐點(diǎn)向地產(chǎn)企穩(wěn)的傳導(dǎo)仍需時(shí)間,疊加新一輪疫情爆發(fā)的影響,中國(guó)經(jīng)濟(jì)在第二季度將二次觸底。俄烏沖突拉鋸和持續(xù)發(fā)酵帶來的大宗商品產(chǎn)沖擊、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩以及地緣政治緊張都將成為全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇的重要阻礙。 我們認(rèn)為2022年第二季度美元指數(shù)將階段性站上100。除了以上利多美元的因素外,第二季度美聯(lián)儲(chǔ)縮表的預(yù)期和落地會(huì)給美元指數(shù)火上澆油,美元指數(shù)將階段性站上100。不過我們預(yù)計(jì)2022年第二季度末以及下半年,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多積極信號(hào),以及俄烏沖突的負(fù)面影響邊際減弱,美元指數(shù)將出現(xiàn)回落。 謎團(tuán)三:“加息債不跌” 起跑階段預(yù)期不足,加息之后預(yù)期過度。1994年格林斯潘治下的美聯(lián)儲(chǔ)在決策和市場(chǎng)溝通方面的透明度不足,遠(yuǎn)不及伯南克、耶倫等繼任者。這導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果是在加息開始前,市場(chǎng)預(yù)期明顯不足,而美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息之后市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)“矯枉過正”,5月議息會(huì)議前市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期年內(nèi)加息超過170bp,而截至1994年9月,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際加息175bp。這使得貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在5月至9月之間停滯不前(圖16)。 2022年市場(chǎng)搶跑明顯,1994年重演的概率不小。與1994年不同的是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的溝通透明度已經(jīng)極大改善,而這導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的搶跑十分明顯,美聯(lián)儲(chǔ)3月才加息25bp,市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)年內(nèi)加息接近250bp,過于激進(jìn)的市場(chǎng)預(yù)期直接導(dǎo)致美債收益率出現(xiàn)了長(zhǎng)短端倒掛。這明顯是不可持續(xù)的(圖17)。 縮表沖擊后,美債收益率將階段性見頂。除了加息外,2022年美債上漲的燃料還有縮表,而4月初以來10年期美債的繼續(xù)上漲,正是對(duì)激進(jìn)縮表的定價(jià)——5月開啟,每月可能縮表950億美元,縮表節(jié)奏比上一輪更快??s表落定之后,10年期美債收益率繼續(xù)上漲的動(dòng)力可能不足,將陷入1994年年中相仿的震蕩行情。 責(zé)任編輯:李燁 |
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