穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期繼續(xù)修復(fù)，疫情也在影響預(yù)期本身的結(jié)構(gòu)

上周(20220406-20220408)“穩(wěn)增長(zhǎng)”相關(guān)的板塊仍然領(lǐng)漲，在決策層再次釋放強(qiáng)烈的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)與各省市地產(chǎn)放松政策密集出臺(tái)等利好帶動(dòng)下，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期將迎來(lái)修復(fù)。當(dāng)下，本輪“新冠肺炎”新增病例(確診+無(wú)癥狀)上升幅度較大，且波及省份較廣，在全年既定的增長(zhǎng)目標(biāo)下(5.5%左右)下，類似美國(guó)2020年的場(chǎng)景出現(xiàn)概率增加：對(duì)于中低收入人群的轉(zhuǎn)移支付帶來(lái)耐用商品消費(fèi)的增加，彌補(bǔ)服務(wù)業(yè)和其他線下場(chǎng)景依賴行業(yè)缺失帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)壓力，最終帶來(lái)了金屬為代表的大宗商品消費(fèi)的爆發(fā)。而當(dāng)下對(duì)于我國(guó)自身情況而言，則是重大工程項(xiàng)目(以工代賑災(zāi))和部分可選消費(fèi)(考慮到潛在的補(bǔ)貼)。這對(duì)于資本市場(chǎng)交易的預(yù)期差在于：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)并不依賴于疫情防控的減弱，反而是疫情防控帶來(lái)的損失需要更多力量驅(qū)動(dòng)實(shí)物投資和消費(fèi)進(jìn)行彌補(bǔ)。

相比中美利差，實(shí)際利率提升后北上交易資金對(duì)市場(chǎng)原有結(jié)構(gòu)的沖擊更值得關(guān)注

近期中美利差快速收窄，部分期限已經(jīng)“倒掛”。上周(20220406-20220408)北上賣出65.57億元。我們考察了北上交易盤(pán)分行業(yè)的買入行為與美國(guó)實(shí)際利率、人民幣匯率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：相較于利差本身，在中美貨幣政策背離之下，美國(guó)實(shí)際利率的變化更能解釋北上資金中的交易型托管賬戶行為(重倉(cāng)板塊集中在食品飲料、電子、電新、計(jì)算機(jī)、家電等)。配置型資金來(lái)看，一旦極端情形(政策不確定性明顯上升、流動(dòng)性危機(jī)等)再次出現(xiàn)，同樣可能出現(xiàn)拋售行為，如2020年3月和2022年3月等，未來(lái)大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的FRA-OIS利差變化仍需觀測(cè)。一個(gè)隱憂是：2022年以來(lái)，重倉(cāng)主流賽道(食品飲料、電新、電子、醫(yī)藥)的基金結(jié)構(gòu)幾乎并未調(diào)整持倉(cāng)，其估計(jì)規(guī)模在1.3萬(wàn)億左右(主動(dòng)偏股基金總規(guī)模2021Q4為5.95萬(wàn)億)，在北上資金、固收+和定開(kāi)基金出現(xiàn)對(duì)于擁擠賽道的賣出行為時(shí)，凈值沖擊依然明顯，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)可能仍然脆弱。

承認(rèn)通脹，才能發(fā)現(xiàn)機(jī)遇

投資者對(duì)于通脹應(yīng)該結(jié)合最新信息進(jìn)行更多系統(tǒng)性思考，而不是基于單一事件判斷通脹“有無(wú)”。當(dāng)前，近期歐美對(duì)俄羅斯的制裁正在逐步落地(先禁止煤炭，之后是油氣)，而此前紐卡斯?fàn)柛?、歐洲ARA港的動(dòng)力煤價(jià)格明顯飆升至250美元/噸附近，大幅高于了我們測(cè)算的中國(guó)進(jìn)口煤均價(jià)與國(guó)內(nèi)煤炭綜合價(jià)格，這也形成了我國(guó)近期煤炭的供應(yīng)緊張。近年來(lái)我國(guó)進(jìn)口煤結(jié)構(gòu)看俄煤已經(jīng)在逐步替代澳煤，未來(lái)西方制裁帶來(lái)的價(jià)格下行可能成為我國(guó)新的進(jìn)口來(lái)源，但進(jìn)口量的提升依然需要更大的價(jià)差以支撐新的運(yùn)輸路線成本。另一方面，IEA成員國(guó)將在將在未來(lái)6個(gè)月供給拋儲(chǔ)2.4億桶原油，以緩解對(duì)俄制裁產(chǎn)生的壓力，但仍難以彌補(bǔ)俄油的缺失。值得關(guān)注的是：當(dāng)下是戰(zhàn)略庫(kù)存(低)與原油價(jià)格(高)背離最嚴(yán)重一次；更重要的是當(dāng)下受到原油供應(yīng)沖擊最強(qiáng)的是歐洲，而庫(kù)存的投放可能并未有運(yùn)輸條件的匹配。長(zhǎng)期來(lái)看，沖突后割裂的世界即使全球能源供需能夠重新達(dá)到平衡，也需要?dú)W洲為主的消費(fèi)國(guó)能夠建立從其他能源生產(chǎn)國(guó)之間穩(wěn)定且安全的運(yùn)輸系統(tǒng)。大宗商品在空間和總量上的錯(cuò)配將形成巨大價(jià)差，中國(guó)投資者的機(jī)遇將在通脹上行與價(jià)差擴(kuò)大中出現(xiàn)。

布局真正的周期

全球通脹正在變得不可阻擋，國(guó)內(nèi)投資者認(rèn)知中的世界還需要修正，真正的周期將向更廣維度進(jìn)行擴(kuò)散。在配置上，上游依然是相對(duì)更為占優(yōu)的板塊，需求恢復(fù)最好的工具則是在房地產(chǎn)板塊：第一，銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、農(nóng)業(yè)(種植、化肥)；第二，關(guān)注貿(mào)易格局重塑下的機(jī)會(huì)：油運(yùn)、干散運(yùn)；在穩(wěn)增長(zhǎng)這條主線上，要放棄2016-2017的簡(jiǎn)單映射，尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產(chǎn)，以及從區(qū)域性與結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張思路布局：銀行(地方性、縣鄉(xiāng))、建筑。

風(fēng)險(xiǎn)提示：碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地不及預(yù)期、測(cè)算誤差。