穩(wěn)增長預期繼續(xù)修復，疫情也在影響預期本身的結(jié)構(gòu)

上周(20220406-20220408)“穩(wěn)增長”相關(guān)的板塊仍然領(lǐng)漲，在決策層再次釋放強烈的穩(wěn)增長信號與各省市地產(chǎn)放松政策密集出臺等利好帶動下，穩(wěn)增長預期將迎來修復。當下，本輪“新冠肺炎”新增病例(確診+無癥狀)上升幅度較大，且波及省份較廣，在全年既定的增長目標下(5.5%左右)下，類似美國2020年的場景出現(xiàn)概率增加：對于中低收入人群的轉(zhuǎn)移支付帶來耐用商品消費的增加，彌補服務業(yè)和其他線下場景依賴行業(yè)缺失帶來的經(jīng)濟壓力，最終帶來了金屬為代表的大宗商品消費的爆發(fā)。而當下對于我國自身情況而言，則是重大工程項目(以工代賑災)和部分可選消費(考慮到潛在的補貼)。這對于資本市場交易的預期差在于：經(jīng)濟增長的主要貢獻并不依賴于疫情防控的減弱，反而是疫情防控帶來的損失需要更多力量驅(qū)動實物投資和消費進行彌補。

相比中美利差，實際利率提升后北上交易資金對市場原有結(jié)構(gòu)的沖擊更值得關(guān)注

近期中美利差快速收窄，部分期限已經(jīng)“倒掛”。上周(20220406-20220408)北上賣出65.57億元。我們考察了北上交易盤分行業(yè)的買入行為與美國實際利率、人民幣匯率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：相較于利差本身，在中美貨幣政策背離之下，美國實際利率的變化更能解釋北上資金中的交易型托管賬戶行為(重倉板塊集中在食品飲料、電子、電新、計算機、家電等)。配置型資金來看，一旦極端情形(政策不確定性明顯上升、流動性危機等)再次出現(xiàn)，同樣可能出現(xiàn)拋售行為，如2020年3月和2022年3月等，未來大宗商品價格波動帶來的FRA-OIS利差變化仍需觀測。一個隱憂是：2022年以來，重倉主流賽道(食品飲料、電新、電子、醫(yī)藥)的基金結(jié)構(gòu)幾乎并未調(diào)整持倉，其估計規(guī)模在1.3萬億左右(主動偏股基金總規(guī)模2021Q4為5.95萬億)，在北上資金、固收+和定開基金出現(xiàn)對于擁擠賽道的賣出行為時，凈值沖擊依然明顯，市場的結(jié)構(gòu)可能仍然脆弱。

承認通脹，才能發(fā)現(xiàn)機遇

投資者對于通脹應該結(jié)合最新信息進行更多系統(tǒng)性思考，而不是基于單一事件判斷通脹“有無”。當前，近期歐美對俄羅斯的制裁正在逐步落地(先禁止煤炭，之后是油氣)，而此前紐卡斯爾港、歐洲ARA港的動力煤價格明顯飆升至250美元/噸附近，大幅高于了我們測算的中國進口煤均價與國內(nèi)煤炭綜合價格，這也形成了我國近期煤炭的供應緊張。近年來我國進口煤結(jié)構(gòu)看俄煤已經(jīng)在逐步替代澳煤，未來西方制裁帶來的價格下行可能成為我國新的進口來源，但進口量的提升依然需要更大的價差以支撐新的運輸路線成本。另一方面，IEA成員國將在將在未來6個月供給拋儲2.4億桶原油，以緩解對俄制裁產(chǎn)生的壓力，但仍難以彌補俄油的缺失。值得關(guān)注的是：當下是戰(zhàn)略庫存(低)與原油價格(高)背離最嚴重一次；更重要的是當下受到原油供應沖擊最強的是歐洲，而庫存的投放可能并未有運輸條件的匹配。長期來看，沖突后割裂的世界即使全球能源供需能夠重新達到平衡，也需要歐洲為主的消費國能夠建立從其他能源生產(chǎn)國之間穩(wěn)定且安全的運輸系統(tǒng)。大宗商品在空間和總量上的錯配將形成巨大價差，中國投資者的機遇將在通脹上行與價差擴大中出現(xiàn)。

布局真正的周期

全球通脹正在變得不可阻擋，國內(nèi)投資者認知中的世界還需要修正，真正的周期將向更廣維度進行擴散。在配置上，上游依然是相對更為占優(yōu)的板塊，需求恢復最好的工具則是在房地產(chǎn)板塊：第一，銅、鋁、黃金、煤炭、油氣、農(nóng)業(yè)(種植、化肥)；第二，關(guān)注貿(mào)易格局重塑下的機會：油運、干散運；在穩(wěn)增長這條主線上，要放棄2016-2017的簡單映射，尋找供給在此前下行周期中有出清的行業(yè)：房地產(chǎn)，以及從區(qū)域性與結(jié)構(gòu)性擴張思路布局：銀行(地方性、縣鄉(xiāng))、建筑。

風險提示：碳中和政策限制放寬、穩(wěn)增長政策落地不及預期、測算誤差。