3月底以來，期債經(jīng)過短暫調(diào)整后重新上漲，目前價(jià)格已接近1月底以來的高點(diǎn)。在當(dāng)前背景下，市場對央行近期降準(zhǔn)降息的預(yù)期升溫，對歐美國債收益率不斷創(chuàng)新高的反應(yīng)有所鈍化。筆者認(rèn)為，隨著期債價(jià)格的持續(xù)上行，市場估值走高，即使央行近期降準(zhǔn)降息，對市場的推動(dòng)力量也在衰減，且美聯(lián)儲(chǔ)鷹派態(tài)度將進(jìn)一步推升美債收益率，制約國內(nèi)貨幣政策空間。

降息預(yù)期升溫

去年下半年期債市場持續(xù)上漲，今年2月份后出現(xiàn)明顯回調(diào)。一方面反映了市場對大宗商品價(jià)格上漲和美債收益率持續(xù)上行的擔(dān)憂，另一方面央行2月份沒有降準(zhǔn)降息動(dòng)作，市場預(yù)期有所改變。3月中下旬以后，隨著全國新冠肺炎疫情形勢逐漸嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，國常會(huì)提出適時(shí)運(yùn)用貨幣政策工具，市場預(yù)期貨幣政策支持力度加大，期債價(jià)格探底回升。

市場預(yù)期央行近期將降準(zhǔn)或降息。受疫情、房地產(chǎn)等因素影響，3月份經(jīng)濟(jì)增速有可能出現(xiàn)回落，穩(wěn)增長政策力度將加大，國常會(huì)提出利用貨幣政策等工具支持經(jīng)濟(jì)也反映穩(wěn)增長壓力加大的現(xiàn)實(shí)。進(jìn)入4月份，疫情依然反復(fù)，部分重點(diǎn)城市采取封控措施，預(yù)計(jì)4月份疫情對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊要大于3月份。從以往經(jīng)驗(yàn)看，國常會(huì)發(fā)聲，央行近期將作出反應(yīng)，筆者認(rèn)為降息的概率較大。因?yàn)橐环矫媲捌谘胄猩辖涣?萬億元利潤，相當(dāng)于一次降準(zhǔn)；另一方面在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，擴(kuò)大貨幣供給不一定能提升貨幣的需求，降準(zhǔn)的效果不如降息。

貨幣政策實(shí)施空間受限

第一，經(jīng)濟(jì)短期承壓，但長期并不悲觀。本輪經(jīng)濟(jì)下行一方面是經(jīng)濟(jì)下行周期的拐點(diǎn)沒有出現(xiàn)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)下行壓力較大，出口增速回落；另一方面受短期因素?cái)_動(dòng)，特別是3月份以來疫情防控趨嚴(yán)對生產(chǎn)、需求及運(yùn)輸產(chǎn)生較大的沖擊。本次疫情形勢更嚴(yán)峻，確診人數(shù)快速上升且全國多數(shù)地區(qū)都有發(fā)生，因此筆者認(rèn)為本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊略小于2020年年初全國范圍疫情，但大于其他的區(qū)域性疫情，因此一季度甚至4月份經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將不盡如人意。

從中長期看，筆者預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)將出現(xiàn)在4月份，二季度有望企穩(wěn)回升。在“動(dòng)態(tài)清零”和“防感染”策略下，疫情大概率在4月中下旬得到控制。按照2020年年初的經(jīng)驗(yàn)，疫情緩解后經(jīng)濟(jì)短期迅速恢復(fù)，消費(fèi)和生產(chǎn)快速回升，5月份經(jīng)濟(jì)環(huán)比將出現(xiàn)大幅反彈。另外，在穩(wěn)增長政策效果逐步顯現(xiàn)情況下，基建投資和房地產(chǎn)投資將在二季度開始反彈。筆者認(rèn)為二季度我國GDP將企穩(wěn)回升，寬信用開始顯現(xiàn)，社融邊際增速將超過M2增速，金融市場資金將部分轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，資金面逐步收緊。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表動(dòng)作制約我國寬貨幣政策的空間。美聯(lián)儲(chǔ)加息及未來的加息和縮表進(jìn)程繼續(xù)利空市場。美聯(lián)儲(chǔ)3月如期加息25個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)市場預(yù)期其年內(nèi)加息6次，且在5月份開始縮表。按照2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息對美債收益率影響的歷史經(jīng)驗(yàn)看，美債收益率大概率繼續(xù)反彈。目前中美十年期國債利差縮窄至60個(gè)基點(diǎn)，已處于歷史極低水平，隨著美債收益率的不斷上行，即使中國國債收益率不變，中美利差還將進(jìn)一步被動(dòng)收窄。如果我國經(jīng)濟(jì)增速下行，很容易造成資本外流，從而使人民幣貶值的壓力加大，進(jìn)而再造成資本的外流，進(jìn)入不利循環(huán)，屆時(shí)穩(wěn)外匯的重要性將逐步提升，從而限制寬貨幣政策的實(shí)施空間。

因此，筆者判斷本輪期債市場的牛市已臨近終點(diǎn)，高點(diǎn)將出現(xiàn)在4月份。5月份以后，隨著中國經(jīng)濟(jì)的邊際顯著改善及美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息和縮表的啟動(dòng)，期債市場將面臨較大下行壓力。