舍離趨勢(shì)執(zhí)著，遠(yuǎn)見者穩(wěn)進(jìn)。投資者過去對(duì)“貨幣寬松-信用寬松”與“政策寬松-地產(chǎn)銷售回暖”的傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)性認(rèn)識(shí)正在面臨挑戰(zhàn)。比如，居民部門對(duì)房?jī)r(jià)只漲不跌的預(yù)期已經(jīng)扭轉(zhuǎn)，相同的預(yù)期效果必然要求更大規(guī)模的放松，然而這與當(dāng)下高質(zhì)量發(fā)展的要求相沖突。因此，短期貨幣政策的缺位以及財(cái)政刺激相對(duì)緩慢，在中美政策預(yù)期錯(cuò)位的階段，風(fēng)險(xiǎn)偏好難以實(shí)現(xiàn)快速提升；同樣的，悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及疫情防控的優(yōu)先，也不利于企業(yè)盈利預(yù)期的修復(fù)。而撲朔迷離的地緣政治則放大了以上矛盾：盈利預(yù)期的下降以及貼現(xiàn)率預(yù)期的高波動(dòng)。當(dāng)前股票投資，好比在“霧天開車”，勝出的關(guān)鍵在于尋找低估值、有業(yè)績(jī)、高分紅的股票。迷霧終將散去，春天也最終會(huì)來臨，但在信用路徑清晰之前，舍離趨勢(shì)執(zhí)著，仍是橫盤震蕩。

繼續(xù)換倉，重視資產(chǎn)與現(xiàn)金流價(jià)值的重估。盡管“賽道股”等成長類資產(chǎn)已有較大的估值擠壓，但是我們?nèi)匀唤ㄗh投資者應(yīng)繼續(xù)換倉，在反彈中更要換倉，不貪一時(shí)之勝。本輪調(diào)整速度迅急，機(jī)構(gòu)投資者籌碼集中度并未有效降低，成長類資產(chǎn)還需要較長時(shí)間消化微觀交易結(jié)構(gòu)；其次，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的收縮正在令成長的下游需求面臨波動(dòng)，盈利預(yù)期“好但難以更好”。但是，市場(chǎng)其實(shí)并不缺乏投資機(jī)會(huì)：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期的經(jīng)濟(jì)放緩階段，增長對(duì)傳統(tǒng)部門的依賴度上升，而不是下降，這帶來地產(chǎn)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等尾部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)收斂。更重要的是，供給側(cè)改革與能耗雙控，正在提升部分傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門的資產(chǎn)回報(bào)率。這意味著，持有實(shí)物資產(chǎn)并具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司在當(dāng)前具有非常高的投資價(jià)值，價(jià)值風(fēng)格內(nèi)部會(huì)輪動(dòng)，但重估未結(jié)束。

中美利差幾近倒掛，投資風(fēng)格上更要切換。由于跨境交易的限制，中美利差表達(dá)的是不同市場(chǎng)主體交易結(jié)果和預(yù)期變化，對(duì)于國內(nèi)投資者而言更多的是信號(hào)意義，而非跨境比較。美聯(lián)儲(chǔ)急于通過抑制投資與消費(fèi)需求來馴服通脹，而供給矛盾與地緣政治更有可能指向全球滯脹，這反而將推升美元需求與風(fēng)格切換。盡管A股本輪調(diào)整更多的來自于內(nèi)部因素，但由于海外投資者的A股重倉股與國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持倉有較高的重疊(大盤消費(fèi)成長與新能源)，因此，中美利差對(duì)A股最直接的影響在于這一部分資金對(duì)交易結(jié)構(gòu)的擾動(dòng)。

勝而后求戰(zhàn)，把握業(yè)績(jī)確定性。在信用路徑清晰之前，當(dāng)前買股票好比“霧天開車”，能見度下降，建議圍繞業(yè)績(jī)確定性來選股。除了周期制造之外，我們也要看到，由于疫情的持續(xù)同樣會(huì)使得部分消費(fèi)類行業(yè)供給收縮而帶來的配置價(jià)值提升。推薦三個(gè)方向：1)紅利策略：煤炭、化工資源品、金融；2)to G端或公共投資方向：風(fēng)光電、電力電網(wǎng)、建筑等；3)困境反轉(zhuǎn)：生豬、白酒與消費(fèi)者服務(wù)，關(guān)注Q2部分中游消費(fèi)類建材、鋼鐵、輕工板塊的底部彈性。