自3月中旬市場(chǎng)下探至3000點(diǎn)以來(lái)，A股風(fēng)格再度倒向價(jià)值股，低估值相對(duì)收益持續(xù)拉大，年內(nèi)已經(jīng)跑贏高估值25個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)值趨勢(shì)確立后，拐點(diǎn)出現(xiàn)的信號(hào)是什么？關(guān)于低估值的空間與排序，又該如何看待？

低估值相對(duì)收益持續(xù)拉大，年內(nèi)已經(jīng)跑贏高估值25%

2022年度策略中，我們提出核心關(guān)鍵詞：周期轉(zhuǎn)身，信用觸底，先價(jià)值后成長(zhǎng)。在年初市場(chǎng)高切低趨勢(shì)初步顯現(xiàn)后，我們接連強(qiáng)調(diào)：本輪價(jià)值崛起只是開始，穩(wěn)增長(zhǎng)是未來(lái)1Q最大的貝塔主線。在過(guò)去的1個(gè)月當(dāng)中，我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)了3個(gè)結(jié)論：1、“實(shí)體弱、政策起”的狀態(tài)延續(xù)，四月不決斷；2、價(jià)值股繼續(xù)占優(yōu)(地產(chǎn)排序前移)，指數(shù)層面50的確定性更高；3、景氣賽道整體的貝塔行情已經(jīng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。而市場(chǎng)的趨勢(shì)則全面印證了前期的判斷。

價(jià)值趨勢(shì)確立后，拐點(diǎn)沒(méi)那么快出現(xiàn)

今年以來(lái)市場(chǎng)的兩個(gè)核心特征：高切低、業(yè)績(jī)與股價(jià)背離，其背后反映的定價(jià)邏輯分別是：風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮、預(yù)期反轉(zhuǎn)。而這種定價(jià)邏輯得以形成的市場(chǎng)環(huán)境，在短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)，因此，價(jià)值趨勢(shì)的拐點(diǎn)沒(méi)那么快出現(xiàn)。要看到趨勢(shì)的拐點(diǎn)，需要什么信號(hào)？

其一，全球利率環(huán)境以及增量資金格局重新轉(zhuǎn)向。一方面，外圍利率環(huán)境對(duì)于國(guó)內(nèi)風(fēng)格的影響早已不容忽視，而在通脹壓力難消、衰退壓力并不大的形勢(shì)之下，不能過(guò)早去博弈聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向；另一方面，在賺錢效應(yīng)和示范效應(yīng)都大幅降低的背景下，增量資金在短期內(nèi)也很難見(jiàn)到轉(zhuǎn)機(jī)。

其二，“實(shí)體弱、政策起”的宏觀組合出現(xiàn)變化。2月之后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到“實(shí)體尚未好轉(zhuǎn)、信用又生波折”的尷尬局面，而疫情的擴(kuò)散使得原本處于改善的旺季需求又再度推后，在二季度中后段之前，“實(shí)體弱、政策起”的宏觀組合很難發(fā)生根本性變化。

其三，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期反復(fù)。復(fù)盤過(guò)去5輪穩(wěn)增長(zhǎng)，我們發(fā)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期尤其是地產(chǎn)調(diào)控預(yù)期，決定了穩(wěn)增長(zhǎng)的邏輯是否能延續(xù)。相比于2012年，政策的節(jié)奏及力度都更強(qiáng)，短期內(nèi)出現(xiàn)收縮性政策的風(fēng)險(xiǎn)非常低。

關(guān)于低估值下一階段的排序問(wèn)題

從估值來(lái)看，當(dāng)前低估值僅達(dá)到2018年末的低點(diǎn)，如果以2018年末至疫情爆發(fā)前的中樞(8x)來(lái)看，低估值仍有充分的向上空間。關(guān)于穩(wěn)增長(zhǎng)及低估值內(nèi)部的排序問(wèn)題，我們?cè)谀瓿鹾?月分別談及過(guò)，當(dāng)前對(duì)于低估值板塊內(nèi)部?jī)?yōu)先推薦：優(yōu)質(zhì)民企+國(guó)企開發(fā)商(政策趨勢(shì)確定，轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)低，優(yōu)質(zhì)民企兼具安全性與高彈性)、地方&高成長(zhǎng)建筑(資金來(lái)源問(wèn)題依舊是關(guān)鍵，業(yè)績(jī)驗(yàn)證窗口到來(lái)，地方高成長(zhǎng)性建筑股更具優(yōu)勢(shì))、優(yōu)質(zhì)中小行(銀行股跟隨修復(fù)，區(qū)域性的優(yōu)質(zhì)中小行彈性更高)。地產(chǎn)后周期現(xiàn)階段仍缺乏向上動(dòng)力，再下一階段可關(guān)注地產(chǎn)(物業(yè))及地產(chǎn)前端數(shù)據(jù)向后周期傳導(dǎo)的信號(hào)。

策略建議與行業(yè)推薦

(一)實(shí)體、信用雙弱，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求進(jìn)一步強(qiáng)化，貨幣信用傳導(dǎo)亟待發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)方向推薦優(yōu)質(zhì)民企+國(guó)企開發(fā)商、地方成長(zhǎng)性建筑以及優(yōu)質(zhì)中小行；(二)新基建發(fā)力方向的通信、國(guó)企改革+成長(zhǎng)趨勢(shì)確定的軍工；(三)困境反轉(zhuǎn)概念的養(yǎng)殖、油運(yùn)航運(yùn)、餐飲。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。